Tương tác của Ethena, Pendle và Aave: Kinh doanh chênh lệch giá và Quản lý rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe tại nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó thu được điểm Ethena và các phần thưởng bên ngoài khác. Kết quả rất rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống đã bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về sự vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát ra, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, việc nâng cao thực sự nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi lại thiếu đi cách nhìn nhận các khả năng của "tương lai", và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Đường arbitrage này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe làm tài sản thế chấp cho eUSDe, với lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ cho đến khi đáo hạn đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch. "Miếng bánh" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT có được, do bản thân nó có thể làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để trên lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy để kiếm điểm Ethena và các khoản hoàn trả có tính đàn hồi cao.
Dây chuyền tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho việc ký quỹ PT, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la Mỹ, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm gia tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản, đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của Pendle
Khi thực hiện giảm đòn bẩy hoặc đóng vị thế cho vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải chấp.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 trở lại tài sản cơ sở rồi trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Nguyên nhân khiến việc rút lui trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp mua lại trước khi hết hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle đạt hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi khiến giá định giá lợi suất vượt qua khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể được thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn sự lây lan rủi ro, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Phương pháp "Phanh và Đệm" của nền tảng cho vay: giúp việc giảm đòn bẩy diễn ra có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và giá sàn: Nếu giá PT chạm mức giá sàn của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự động phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định.
Thanh lý nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một bẫy để sau đó từng phần xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ cấp khi thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ giữ cho đến khi đáo hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút stablecoin cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi giai đoạn thanh khoản USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu giữ
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm xuống hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm bớt vị thế phòng ngừa, tăng cường hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một thời gian đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm xuống khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn vào: Trong các tình huống tịch thu LST cực đoan, ước tính tác động ròng tổng thể đến USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc lưu trữ và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thanh toán ngoài sàn và cách ly thông qua bên lưu trữ thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp sự cố về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên lưu trữ có thể hủy các vị thế chưa thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể thời gian tiếp xúc với rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa trọng điểm là các sự kiện đuôi có hại cho đầu hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
6 tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng liên quan, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
USDe vay và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng vay USDe, tỷ lệ chiến lược đòn bẩy PT và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Mức độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi mức độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong báo cáo kỳ với đỉnh vượt 61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với biên giới khoảng đã thiết lập của AMM hay không; Gần hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát khi thoát tăng.
Trạng thái dự đoán rủi ro PT: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của dự đoán rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ cho thấy chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ của Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống còn ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể đặt ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch ứng phó trước ) ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm bẫy vòng.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Các tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "biên giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng khép kín "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy chu kỳ để tăng lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ khuếch đại độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Thiết lập số lần vòng tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu ( như LTV/Factor Sức khỏe dưới hạn ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần gũi của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; Chuyển sang "Giữ đến hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT đến hạn không thể được chuộc lại, "Giữ đến hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị trí phụ thuộc vào "bán ra trước khi đến hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự ưu tiên rút tiền; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần đến ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: chênh lệch giá ≤ ngưỡng đã đặt / Tín hiệu đóng băng được kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi nợ / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và những thứ khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Công cụ có sẵn hạn mức/Thời gian cửa sổ và mức trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( dần dần đóng vị thế/giữ đến ngày đáo hạn/rút tiền trong danh sách trắng ), và tạm ngừng chiến lược mở rộng.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, việc Kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle đã kết nối nhiều nền tảng thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Chu kỳ tăng lên ở đầu vốn đã làm tăng độ nhạy, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức thì cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị trí của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão tố thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn được con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra áp lực" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta xem xét tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
10 thích
Phần thưởng
10
3
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
ForumMiningMaster
· 14giờ trước
Bong bóng đến rồi, quản lý rủi ro hoàn toàn không chịu nổi
Xem bản gốcTrả lời0
WhaleWatcher
· 14giờ trước
Cơ chế yếu ớt như vậy mà vẫn được đầu cơ thành như thế này.
Xem bản gốcTrả lời0
FlyingLeek
· 14giờ trước
Đòn bẩy cao đến mức bùng nổ không thể thu lại được.
Chuỗi kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle: Rủi ro hệ thống và chiến lược quản lý dưới lợi suất cao
Tương tác của Ethena, Pendle và Aave: Kinh doanh chênh lệch giá và Quản lý rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe tại nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó thu được điểm Ethena và các phần thưởng bên ngoài khác. Kết quả rất rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống đã bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về sự vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát ra, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, việc nâng cao thực sự nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi lại thiếu đi cách nhìn nhận các khả năng của "tương lai", và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Đường arbitrage này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe làm tài sản thế chấp cho eUSDe, với lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ cho đến khi đáo hạn đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch. "Miếng bánh" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT có được, do bản thân nó có thể làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để trên lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy để kiếm điểm Ethena và các khoản hoàn trả có tính đàn hồi cao.
Dây chuyền tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho việc ký quỹ PT, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la Mỹ, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm gia tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản, đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của Pendle
Khi thực hiện giảm đòn bẩy hoặc đóng vị thế cho vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải chấp.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 trở lại tài sản cơ sở rồi trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Nguyên nhân khiến việc rút lui trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp mua lại trước khi hết hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle đạt hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi khiến giá định giá lợi suất vượt qua khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể được thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn sự lây lan rủi ro, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Phương pháp "Phanh và Đệm" của nền tảng cho vay: giúp việc giảm đòn bẩy diễn ra có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và giá sàn: Nếu giá PT chạm mức giá sàn của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự động phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định.
Thanh lý nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một bẫy để sau đó từng phần xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ cấp khi thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ giữ cho đến khi đáo hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút stablecoin cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi giai đoạn thanh khoản USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu giữ
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm xuống hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm bớt vị thế phòng ngừa, tăng cường hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một thời gian đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm xuống khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn vào: Trong các tình huống tịch thu LST cực đoan, ước tính tác động ròng tổng thể đến USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc lưu trữ và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thanh toán ngoài sàn và cách ly thông qua bên lưu trữ thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp sự cố về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên lưu trữ có thể hủy các vị thế chưa thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể thời gian tiếp xúc với rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa trọng điểm là các sự kiện đuôi có hại cho đầu hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
6 tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng liên quan, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
USDe vay và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng vay USDe, tỷ lệ chiến lược đòn bẩy PT và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Mức độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi mức độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong báo cáo kỳ với đỉnh vượt 61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với biên giới khoảng đã thiết lập của AMM hay không; Gần hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát khi thoát tăng.
Trạng thái dự đoán rủi ro PT: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của dự đoán rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ cho thấy chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ của Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống còn ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể đặt ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch ứng phó trước ) ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm bẫy vòng.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Các tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "biên giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng khép kín "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy chu kỳ để tăng lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ khuếch đại độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Thiết lập số lần vòng tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu ( như LTV/Factor Sức khỏe dưới hạn ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần gũi của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; Chuyển sang "Giữ đến hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT đến hạn không thể được chuộc lại, "Giữ đến hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị trí phụ thuộc vào "bán ra trước khi đến hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự ưu tiên rút tiền; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần đến ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: chênh lệch giá ≤ ngưỡng đã đặt / Tín hiệu đóng băng được kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi nợ / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và những thứ khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Công cụ có sẵn hạn mức/Thời gian cửa sổ và mức trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( dần dần đóng vị thế/giữ đến ngày đáo hạn/rút tiền trong danh sách trắng ), và tạm ngừng chiến lược mở rộng.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, việc Kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle đã kết nối nhiều nền tảng thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Chu kỳ tăng lên ở đầu vốn đã làm tăng độ nhạy, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức thì cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị trí của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão tố thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn được con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra áp lực" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta xem xét tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này.