Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc Đầu tư của Arca; Dịch: Jinse Caijing xiaozou
Sự tăng trưởng của tiền điện tử vẫn chưa được hầu hết mọi người hiểu rõ
Tuần trước, tài sản số đã giảm phổ biến, nhưng không có lý do thuyết phục. Về mặt tích cực, Nhà Trắng đã công bố báo cáo của Nhóm Công tác Tổng thống về Thị trường Tài sản Số (PWG), Chủ tịch SEC Atkins đã công bố khởi động kế hoạch project crypto, kế hoạch này sẽ thúc đẩy việc chuyển giao tất cả tài sản lên chuỗi và cuối cùng cho phép các nhà môi giới giao dịch tất cả tài sản trên một nền tảng. Về mặt tiêu cực, Cục Dự trữ Liên bang đã giữ nguyên lãi suất vào ngày trước khi báo cáo việc làm cực kỳ yếu được công bố, dẫn đến kỳ vọng thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9 tăng lên 80%, giá đồng đã lao dốc do chính sách thuế đảo ngược, và báo cáo tài chính của các công ty công nghệ gây ra những biến động giảm giá cho thị trường chứng khoán Mỹ.
Trong 9 tháng qua, sự biến động giá của tiền điện tử thực sự đã thu hút sự chú ý của mọi người, nhưng liệu sự chú ý này có đúng không? Tôi thường nhận được cuộc gọi từ các nhà báo tài chính, yêu cầu tôi bình luận về một số chủ đề. Mặc dù năm nay có thể nói là năm đột phá nhất trong lịch sử tài sản kỹ thuật số, sự quan tâm của Phố Wall và các nhà đầu tư bình thường đối với blockchain và tiền điện tử cũng đạt đến mức cao chưa từng thấy, nhưng các chủ đề mà truyền thông yêu cầu tôi bình luận trong 7 năm qua hầu như không thay đổi. Họ thường tập trung vào một số chủ đề cơ bản sau đây:
"Tại sao Bitcoin lại tăng (hoặc giảm)?" và "Mức giá mục tiêu của bạn là bao nhiêu?"
“Liệu đây có phải là sự phục hồi của đồng tiền giả mạo không?”
“L1 giao thức nào (ETH, SOL, hay những người mới khác) sẽ chiến thắng?”
“Đồng tiền meme……” (Tôi thậm chí không muốn nghe câu hỏi là gì, vì tôi đã nghe chán rồi)
Còn có những câu hỏi mới như "Chính sách của Trump có ý nghĩa gì? Điều này ảnh hưởng đến đồng TRUMP như thế nào?"
Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về BNB - mặc dù từ góc độ kinh tế token và lợi nhuận đầu tư, nó được coi là một trong những token tốt nhất trong lịch sử, và nhà phát hành của nó, Binance, cũng được coi là một trong những doanh nghiệp có lợi nhuận và đổi mới nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, tôi đã nhiều lần được hỏi về Zhao Changpeng (CZ, CEO và người sáng lập Binance).
Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về Hyperliquid (HYPE) - mặc dù nó có thể là một trong những công ty có khả năng sinh lời cao nhất trong lịch sử, cũng như là một trong những doanh nghiệp phát triển nhanh nhất, phương thức phát hành token của nó thì rất độc đáo (thông qua airdrop cho người dùng, không nhận bất kỳ khoản đầu tư nào từ VC).
Tôi cũng chưa bao giờ được hỏi về vấn đề Pump.fun (PUMP) - công ty tăng trưởng nhanh này vừa hoàn thành một trong những ICO lớn nhất và có giá trị cao nhất trong lịch sử.
Tôi chưa bao giờ được hỏi về Aave (AAVE) - giao thức cho vay trên chuỗi này có quy mô tiền gửi ròng vượt quá 50 tỷ USD, theo khối lượng tiền gửi, đã có thể lọt vào top 50 ngân hàng lớn nhất ở Mỹ. Aave chiếm gần 18% tổng giá trị khóa trong DeFi (TVL), thị phần trong thị trường cho vay trên chuỗi gần 80%, và nắm giữ hơn một nửa số tiền gửi ròng trong lĩnh vực DeFi.
Hãy tưởng tượng, nếu các phóng viên tài chính không đưa tin về Amazon, Google, các đợt IPO gần đây hoặc JPMorgan, mà chỉ đặt ra những câu hỏi chung chung về vàng, cổ phiếu meme và S&P 500, thì rõ ràng những bản tin như vậy sẽ không thu hút được sự quan tâm của đa số mọi người. Thật tiếc, đây chính là thực trạng của báo chí trong lĩnh vực tài sản số hiện nay. Rất khó để xác định điều này xuất phát từ việc các phóng viên thiếu chuyên môn để đưa tin về các chủ đề thú vị hơn trong lĩnh vực tiền điện tử, hay là do khán giả tài chính không quan tâm đến những nội dung này.
Giá trị của giao thức L1 là gì?
Những độc giả thường xuyên đọc bài viết của tôi đều biết rằng tôi ghét thuật ngữ "altcoin" - nó đã đơn giản hóa tất cả các mã thông báo tiền điện tử ngoài Bitcoin thành một loại duy nhất. Mặc dù từ này đã hoàn toàn lỗi thời, nhưng nguồn gốc của nó thực sự có lý do: "altcoin" xuất phát từ những ngày đầu phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử, khi ngoài Bitcoin chỉ có hai loại mã thông báo tồn tại: các đồng clone của Bitcoin (XRP, BCH, LTC, v.v.) và các giao thức hợp đồng thông minh L1 (như ETH, ADA, EOS, XLM, v.v.). Những mã thông báo này thực sự là những sự thay thế cho Bitcoin vào thời điểm đó. Hầu hết các vấn đề trong thuật ngữ và báo cáo của ngành công nghiệp tiền điện tử hiện nay đều có nguồn gốc từ việc chỉ có hai loại mã thông báo (Bitcoin và giao thức L1) trong những ngày đầu, trong khi thuật ngữ của ngành không kịp thời bao quát các lĩnh vực phân khúc, loại mã thông báo và loại phát hành ngày càng phong phú hiện nay. Ngày nay, phạm vi của tài sản kỹ thuật số đã rộng hơn rất nhiều, và hầu hết không liên quan gì đến Bitcoin, vì vậy việc gộp tất cả các mã thông báo vào danh mục "altcoin" thực sự là thiếu hiểu biết.
Giao thức hợp đồng thông minh L1 là cơ sở hạ tầng quan trọng nhất trong toàn bộ lĩnh vực tiền điện tử, nhưng cũng đã tạo ra hiện tượng gây chỉ trích nhất trong đầu tư tiền điện tử.
Tất cả bắt đầu từ "lý thuyết hợp đồng béo" - lý thuyết này về mặt học thuật khá có tính gợi mở, nhưng cuối cùng đã được chứng minh là hoàn toàn sai. Sau sự thành công của token ETH trên Ethereum, lý thuyết này đã gây ra một làn sóng đầu tư của các tổ chức VC vào các giao thức hợp đồng thông minh L1 mới nổi. Ngày nay, đã mười năm kể từ khi phát hành token ETH lần đầu, thị trường tràn ngập những giao thức L1 vô dụng và bị định giá quá cao, với giá trị thị trường ảo và nhận được một lượng đầu tư khổng lồ từ vốn mạo hiểm. Giống như các công ty kho tài sản kỹ thuật số (DATs) gần đây xuất hiện, nhà đầu tư hiếm khi thua lỗ khi đầu tư vào các giao thức L1 mới, vì vậy cơn sốt huy động vốn cho các công ty khởi nghiệp này sẽ không dừng lại.
Nhưng bạn đã bao giờ đặt câu hỏi cơ bản và đơn giản nhất cho các nhà đầu tư token của giao thức hợp đồng thông minh L1 chưa?
"Tại sao ETH (hay nói cách khác là token giao thức L1) lại có giá trị?"
Tôi đã nhiều lần đặt ra câu hỏi này, nhưng chưa bao giờ nhận được câu trả lời thỏa đáng.
Cần phải rõ ràng rằng, bất kỳ thứ gì có giá trị, phải có giá trị tài chính, giá trị thực tiễn và giá trị xã hội.
Nhiều token giao thức L1 thực sự có ba loại giá trị này đồng thời, đây là một khởi đầu tốt. Giá trị tài chính đến từ phí phát sinh khi sử dụng mạng (phí Gas hoặc thanh toán ứng dụng), giá trị thực dụng đến từ nhu cầu sử dụng tài sản (thanh toán phí Gas, làm tài sản thế chấp hoặc tham gia staking), giá trị xã hội đến từ văn hóa bộ tộc trên chuỗi (yếu tố hấp dẫn). Do đó, không còn nghi ngờ gì nữa, token của nền tảng hợp đồng thông minh L1 thực sự có một số giá trị nhất định.
Nhưng làm thế nào để giải thích về việc định giá của ETH là 4600 tỷ USD, định giá của SOL là 1000 tỷ USD, cùng với những định giá phi lý cao ngất ngưởng của các giao thức L1 khác hầu như không có bất kỳ hoạt động kinh tế nào?
Hãy bắt đầu từ phân tích cụ thể đơn giản:
giá trị tài chính
Bằng cách ước tính sơ bộ doanh thu (tính bằng đô la Mỹ) của một số giao thức L1 có vốn hóa thị trường cao nhất, chúng ta có thể suy luận về tỷ lệ giá trên lợi nhuận của các token này. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận lịch sử của chỉ số S&P 500 là 16 lần, hiện gần 24 lần, trong khi tỷ lệ giá trên lợi nhuận của các giao thức L1 thường gần 100 lần phí.
Do đó, trừ khi bạn nghĩ rằng khối lượng giao dịch và tần suất giao dịch sẽ tăng vọt, hoặc phí sẽ tăng đáng kể, thì rất khó để biện minh về mặt tài chính cho việc nắm giữ những tài sản này với mức định giá hiện tại. Những token này thực sự có một giá trị tài chính nhất định, nhưng không đủ để hỗ trợ mức vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị thực tiễn
ETH thực sự có tính thực dụng, nhưng nhôm cũng có tính thực dụng tương tự nhưng giá trị hạn chế. Để yếu tố thực dụng tạo ra nhu cầu bền vững, cần đáp ứng các điều kiện sau: mọi người phải luôn giữ một lượng ETH (hoặc SOL) nhất định trong ví để giao dịch hoặc thế chấp. Nhưng thực tế hiện tại không phải như vậy - cung blockchain vượt xa cầu.
Hiện tại, số lượng địa chỉ ví nắm giữ ETH hoặc tương tác với chuỗi Ethereum đã vượt quá 200 triệu. Ngành công nghiệp khuyên người dùng nên giữ khoảng 0.1 ETH trong ví của mình để làm phí dự phòng (đặc biệt là cho các giao dịch ERC-20 hoặc tương tác DeFi). Theo tính toán này: 200 triệu ví × 0.1 ETH, tức là khoảng 20 triệu ETH có thể được giữ lại như dự trữ Gas. Tính theo giá ETH hiện tại (khoảng 3600 đô la), tương đương với 72 tỷ đô la chỉ để chi trả phí Gas.
Trên Solana, phí giao dịch cho mỗi giao dịch rất thấp: chuyển khoản tiêu chuẩn chỉ tốn khoảng 0.000005 SOL, 0.02 SOL có thể hỗ trợ khoảng 4000 giao dịch. Giả sử có khoảng 100 triệu ví Solana hoạt động đều giữ 0.02 SOL làm dự phòng, thì ước tính có 2 triệu SOL bị bỏ trống cho chi phí giao dịch. Tính theo giá hiện tại của SOL khoảng 170 đô la, khoảng 340 triệu đô la đã được dự trữ làm phí Gas.
Do đó, các token này thực sự có một giá trị sử dụng nhất định, nhưng tuyệt đối không đủ để hỗ trợ một vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị xã hội
Cuối cùng, hãy xem xét giá trị xã hội. Có phải thật tuyệt khi trở thành một phần của những mạng lưới này? Có thể cách đây 5 năm thì đúng là như vậy, nhưng hiện tại mỗi dự án tiền điện tử đều có giao thức L1 riêng, hoặc đang xây dựng giao thức L1 của riêng mình, nên hiệu ứng hào quang này đã gần như biến mất. Giá trị xã hội mặc dù tồn tại nhưng đang dần suy giảm. Tuy nhiên, phần lớn giá trị của giao thức hợp đồng thông minh L1 chính là đến từ giá trị xã hội, vì so với vốn hóa thị trường của nó, giá trị tài chính và giá trị tiện ích đều tương đối thấp.
Hãy để chúng ta phân tích hai giao thức hợp đồng thông minh lớn nhất bằng phương pháp định giá phân đoạn đã nêu.
Nếu phân tích tương tự cho tất cả các giao thức L1, kết quả sẽ tương tự. Giá trị tài chính + giá trị thực dụng thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường, điều này có nghĩa là phần lớn giá trị đến từ giá trị xã hội (chiếm 70-80% giá trị token).
Có lẽ phương pháp định giá phân đoạn trên đây quá đơn giản, giá trị của token gốc trong giao thức còn có nguồn gốc khác. Dù sao đi nữa, token gốc sẽ trở thành tiền tệ dự trữ trên chuỗi. Ví dụ, các nhà giao dịch meme coin trên SOL sử dụng SOL để mua bán token, thay vì USDC hoặc các stablecoin khác; các nhà giao dịch NFT sử dụng ETH. Nhưng giá trị của những blockchain này thực sự nên lên tới 90 tỷ đô la và 450 tỷ đô la sao? Chỉ vì chúng hỗ trợ những giao dịch theo xu hướng mà hầu như không ai cho rằng đó là tương lai của blockchain? Có lẽ điều quan trọng không nằm ở xu hướng hiện tại, mà ở những xu hướng và trường hợp sử dụng có thể xuất hiện trong tương lai - không ai có thể dự đoán trước sự xuất hiện của mùa hè DeFi, ICO, NFT, meme coin hay các động lực tăng trưởng blockchain khác. Tuy nhiên, những người nắm giữ các token của giao thức L1 này như tiền tệ dự trữ thực sự đã hưởng lợi từ sự bùng nổ nhanh chóng của những xu hướng này.
Mặc dù vậy, mục tiêu cốt lõi của blockchain là chuyển giao tài sản, trong khi 99% tài sản toàn cầu là cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản. Các tài sản tiền điện tử "nhỏ bé" như NFT, meme coin và thậm chí là các token cổ phần từ các doanh nghiệp tiền điện tử thực sự (như DePin và DeFi) gần như không có ý nghĩa gì trong bối cảnh thúc đẩy tài sản thực lên chuỗi.
Vậy vấn đề đặt ra là: Trong tương lai, những blockchain nào sẽ mang lại nhiều tài sản thật nhất? Ngay cả khi phân tích định giá từng phần (SOTP) cho thấy định giá của nó quá cao, chuỗi này có thể vẫn bị định giá thấp vì nó sẽ đạt được mức tăng trưởng nhanh nhất. Tuy nhiên, các cặp giao dịch trên chuỗi này sẽ là stablecoin, không phải token gốc.
Rõ ràng blockchain có giá trị, nhưng bất kỳ phân tích giá trị khách quan nào cũng có thể đi đến kết luận rằng giá hiện tại của token bị đánh giá quá cao từ 50-80%. Có lẽ lý do chính khiến các giao thức L1 này có thể giao dịch với hệ số phí từ 100 đến 1000 lần là do thị trường chỉ so sánh dựa trên BTC, thay vì phân tích cơ bản. Khi bạn sử dụng một tài sản không có mô hình định giá (BTC) làm điểm tham chiếu, thì kết luận so sánh đạt được chắc chắn sẽ rất vô lý.
Tôi đã xây dựng mô hình định giá cơ bản cho các mã thông báo mã hóa gần mười năm, nhưng chưa ai có thể giải thích một cách hợp lý tại sao các giao thức L1 lại xứng đáng với định giá hiện tại. Nỗ lực của người đồng nghiệp cũ của tôi, Nick Hotz, gần như là câu trả lời — anh ấy coi blockchain L1 như một quốc gia và do đó coi mã thông báo bản địa tương đương với tiền tệ hợp pháp. Nhưng phương pháp này vẫn không phải là phân tích định giá thực sự, vì nó rơi vào vòng luẩn quẩn (định giá ETH bằng ETH).
Mặc dù có sự khác biệt nhỏ trong dữ liệu báo cáo về việc các vị thế bán ETH đạt mức cao kỷ lục (chủ yếu do giao dịch chênh lệch giá), nhưng hiện tượng này có thể có lý do sâu xa. Nếu các nhà tham gia thị trường bắt đầu đồng ý với quan điểm của tôi, thì các giao thức L1 cuối cùng sẽ phát triển thành hàng hóa cơ sở hạ tầng tương tự như các nhà điều hành điện thoại.
Theo quan điểm cá nhân của tôi, nếu blockchain thực sự có thể trở thành công nghệ giao dịch cuối cùng cho tất cả các tài sản, thì tổng giá trị của tất cả các giao thức L1 có thể sẽ cao hơn tổng giá trị thị trường hiện tại. Giá trị của Internet lớn đến mức nào? Nếu sự so sánh này là đúng, thì tổng hợp của tất cả các blockchain thực sự có giá trị lớn - nhưng hầu hết các giao thức đơn lẻ có thể không như vậy. Cuối cùng có thể chỉ còn 1-2 người chiến thắng, vì vậy tôi thà chọn những giao thức có giá trị từ 10-20 triệu USD, hơn là những lựa chọn trên 50 triệu USD, vì chúng về bản chất đều là những cược rủi ro cao, tôi thích những cược giá rẻ hơn.
Nhưng phán đoán này dựa trên quan điểm cốt lõi của tôi: 99% tài sản toàn cầu vẫn chưa được đưa lên chuỗi, điều này có nghĩa là lợi thế hiện tại của ETH hoặc SOL là không đáng kể về lâu dài - vì các tài sản trên chuỗi này chỉ là giai đoạn thử nghiệm của các tài sản vô giá trị.
Câu trả lời lạc quan hơn có liên quan chặt chẽ đến tính an toàn. Ví dụ, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent dự đoán quy mô stablecoin sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ đô la. Để hỗ trợ một thị trường stablecoin trị giá 4 nghìn tỷ đô la, ETH cần có giá trị thị trường lớn như thế nào? Tom Lee, một nhà đầu tư dài hạn ETH (thông qua trao đổi riêng), cho biết: "Đó là lý do tôi nghĩ Goldman Sachs và JPMorgan cuối cùng sẽ đặt cược ETH - để đảm bảo tính an toàn của mạng lưới." Với dự đoán của ông về sự tăng trưởng gấp 15 lần của stablecoin, ông tin rằng ETH sẽ tăng trưởng gấp 30 lần.
Tôi hoàn toàn đồng ý với khung phân tích này. Logic này thực sự đúng - nếu bạn là một tổ chức tài chính truyền thống đang cố gắng chiếm lĩnh lĩnh vực stablecoin, thì đương nhiên bạn sẽ đầu tư vào các mã thông báo L1 cung cấp tính an toàn cơ bản cho hoạt động kinh doanh này.
Thật mỉa mai, điều này hoàn toàn trái ngược với "Lý thuyết hợp đồng béo". Giá trị thực sự nằm trong các ứng dụng được xây dựng trên chuỗi, chứ không phải bản thân giao thức cơ sở. Nhưng để hỗ trợ sự phát triển của những ứng dụng này, giá trị của giao thức cơ sở cũng sẽ tăng theo.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
L1 ước tính bí ẩn: ETH sẽ tăng lên 30 lần?
Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc Đầu tư của Arca; Dịch: Jinse Caijing xiaozou
Sự tăng trưởng của tiền điện tử vẫn chưa được hầu hết mọi người hiểu rõ
Tuần trước, tài sản số đã giảm phổ biến, nhưng không có lý do thuyết phục. Về mặt tích cực, Nhà Trắng đã công bố báo cáo của Nhóm Công tác Tổng thống về Thị trường Tài sản Số (PWG), Chủ tịch SEC Atkins đã công bố khởi động kế hoạch project crypto, kế hoạch này sẽ thúc đẩy việc chuyển giao tất cả tài sản lên chuỗi và cuối cùng cho phép các nhà môi giới giao dịch tất cả tài sản trên một nền tảng. Về mặt tiêu cực, Cục Dự trữ Liên bang đã giữ nguyên lãi suất vào ngày trước khi báo cáo việc làm cực kỳ yếu được công bố, dẫn đến kỳ vọng thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9 tăng lên 80%, giá đồng đã lao dốc do chính sách thuế đảo ngược, và báo cáo tài chính của các công ty công nghệ gây ra những biến động giảm giá cho thị trường chứng khoán Mỹ.
Trong 9 tháng qua, sự biến động giá của tiền điện tử thực sự đã thu hút sự chú ý của mọi người, nhưng liệu sự chú ý này có đúng không? Tôi thường nhận được cuộc gọi từ các nhà báo tài chính, yêu cầu tôi bình luận về một số chủ đề. Mặc dù năm nay có thể nói là năm đột phá nhất trong lịch sử tài sản kỹ thuật số, sự quan tâm của Phố Wall và các nhà đầu tư bình thường đối với blockchain và tiền điện tử cũng đạt đến mức cao chưa từng thấy, nhưng các chủ đề mà truyền thông yêu cầu tôi bình luận trong 7 năm qua hầu như không thay đổi. Họ thường tập trung vào một số chủ đề cơ bản sau đây:
"Tại sao Bitcoin lại tăng (hoặc giảm)?" và "Mức giá mục tiêu của bạn là bao nhiêu?"
“Liệu đây có phải là sự phục hồi của đồng tiền giả mạo không?”
“L1 giao thức nào (ETH, SOL, hay những người mới khác) sẽ chiến thắng?”
“Đồng tiền meme……” (Tôi thậm chí không muốn nghe câu hỏi là gì, vì tôi đã nghe chán rồi)
Còn có những câu hỏi mới như "Chính sách của Trump có ý nghĩa gì? Điều này ảnh hưởng đến đồng TRUMP như thế nào?"
Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về BNB - mặc dù từ góc độ kinh tế token và lợi nhuận đầu tư, nó được coi là một trong những token tốt nhất trong lịch sử, và nhà phát hành của nó, Binance, cũng được coi là một trong những doanh nghiệp có lợi nhuận và đổi mới nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, tôi đã nhiều lần được hỏi về Zhao Changpeng (CZ, CEO và người sáng lập Binance).
Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về Hyperliquid (HYPE) - mặc dù nó có thể là một trong những công ty có khả năng sinh lời cao nhất trong lịch sử, cũng như là một trong những doanh nghiệp phát triển nhanh nhất, phương thức phát hành token của nó thì rất độc đáo (thông qua airdrop cho người dùng, không nhận bất kỳ khoản đầu tư nào từ VC).
Tôi cũng chưa bao giờ được hỏi về vấn đề Pump.fun (PUMP) - công ty tăng trưởng nhanh này vừa hoàn thành một trong những ICO lớn nhất và có giá trị cao nhất trong lịch sử.
Tôi chưa bao giờ được hỏi về Aave (AAVE) - giao thức cho vay trên chuỗi này có quy mô tiền gửi ròng vượt quá 50 tỷ USD, theo khối lượng tiền gửi, đã có thể lọt vào top 50 ngân hàng lớn nhất ở Mỹ. Aave chiếm gần 18% tổng giá trị khóa trong DeFi (TVL), thị phần trong thị trường cho vay trên chuỗi gần 80%, và nắm giữ hơn một nửa số tiền gửi ròng trong lĩnh vực DeFi.
Hãy tưởng tượng, nếu các phóng viên tài chính không đưa tin về Amazon, Google, các đợt IPO gần đây hoặc JPMorgan, mà chỉ đặt ra những câu hỏi chung chung về vàng, cổ phiếu meme và S&P 500, thì rõ ràng những bản tin như vậy sẽ không thu hút được sự quan tâm của đa số mọi người. Thật tiếc, đây chính là thực trạng của báo chí trong lĩnh vực tài sản số hiện nay. Rất khó để xác định điều này xuất phát từ việc các phóng viên thiếu chuyên môn để đưa tin về các chủ đề thú vị hơn trong lĩnh vực tiền điện tử, hay là do khán giả tài chính không quan tâm đến những nội dung này.
Giá trị của giao thức L1 là gì?
Những độc giả thường xuyên đọc bài viết của tôi đều biết rằng tôi ghét thuật ngữ "altcoin" - nó đã đơn giản hóa tất cả các mã thông báo tiền điện tử ngoài Bitcoin thành một loại duy nhất. Mặc dù từ này đã hoàn toàn lỗi thời, nhưng nguồn gốc của nó thực sự có lý do: "altcoin" xuất phát từ những ngày đầu phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử, khi ngoài Bitcoin chỉ có hai loại mã thông báo tồn tại: các đồng clone của Bitcoin (XRP, BCH, LTC, v.v.) và các giao thức hợp đồng thông minh L1 (như ETH, ADA, EOS, XLM, v.v.). Những mã thông báo này thực sự là những sự thay thế cho Bitcoin vào thời điểm đó. Hầu hết các vấn đề trong thuật ngữ và báo cáo của ngành công nghiệp tiền điện tử hiện nay đều có nguồn gốc từ việc chỉ có hai loại mã thông báo (Bitcoin và giao thức L1) trong những ngày đầu, trong khi thuật ngữ của ngành không kịp thời bao quát các lĩnh vực phân khúc, loại mã thông báo và loại phát hành ngày càng phong phú hiện nay. Ngày nay, phạm vi của tài sản kỹ thuật số đã rộng hơn rất nhiều, và hầu hết không liên quan gì đến Bitcoin, vì vậy việc gộp tất cả các mã thông báo vào danh mục "altcoin" thực sự là thiếu hiểu biết.
Giao thức hợp đồng thông minh L1 là cơ sở hạ tầng quan trọng nhất trong toàn bộ lĩnh vực tiền điện tử, nhưng cũng đã tạo ra hiện tượng gây chỉ trích nhất trong đầu tư tiền điện tử.
Tất cả bắt đầu từ "lý thuyết hợp đồng béo" - lý thuyết này về mặt học thuật khá có tính gợi mở, nhưng cuối cùng đã được chứng minh là hoàn toàn sai. Sau sự thành công của token ETH trên Ethereum, lý thuyết này đã gây ra một làn sóng đầu tư của các tổ chức VC vào các giao thức hợp đồng thông minh L1 mới nổi. Ngày nay, đã mười năm kể từ khi phát hành token ETH lần đầu, thị trường tràn ngập những giao thức L1 vô dụng và bị định giá quá cao, với giá trị thị trường ảo và nhận được một lượng đầu tư khổng lồ từ vốn mạo hiểm. Giống như các công ty kho tài sản kỹ thuật số (DATs) gần đây xuất hiện, nhà đầu tư hiếm khi thua lỗ khi đầu tư vào các giao thức L1 mới, vì vậy cơn sốt huy động vốn cho các công ty khởi nghiệp này sẽ không dừng lại.
Nhưng bạn đã bao giờ đặt câu hỏi cơ bản và đơn giản nhất cho các nhà đầu tư token của giao thức hợp đồng thông minh L1 chưa?
"Tại sao ETH (hay nói cách khác là token giao thức L1) lại có giá trị?"
Tôi đã nhiều lần đặt ra câu hỏi này, nhưng chưa bao giờ nhận được câu trả lời thỏa đáng.
Cần phải rõ ràng rằng, bất kỳ thứ gì có giá trị, phải có giá trị tài chính, giá trị thực tiễn và giá trị xã hội.
Nhiều token giao thức L1 thực sự có ba loại giá trị này đồng thời, đây là một khởi đầu tốt. Giá trị tài chính đến từ phí phát sinh khi sử dụng mạng (phí Gas hoặc thanh toán ứng dụng), giá trị thực dụng đến từ nhu cầu sử dụng tài sản (thanh toán phí Gas, làm tài sản thế chấp hoặc tham gia staking), giá trị xã hội đến từ văn hóa bộ tộc trên chuỗi (yếu tố hấp dẫn). Do đó, không còn nghi ngờ gì nữa, token của nền tảng hợp đồng thông minh L1 thực sự có một số giá trị nhất định.
Nhưng làm thế nào để giải thích về việc định giá của ETH là 4600 tỷ USD, định giá của SOL là 1000 tỷ USD, cùng với những định giá phi lý cao ngất ngưởng của các giao thức L1 khác hầu như không có bất kỳ hoạt động kinh tế nào?
Hãy bắt đầu từ phân tích cụ thể đơn giản:
giá trị tài chính
Bằng cách ước tính sơ bộ doanh thu (tính bằng đô la Mỹ) của một số giao thức L1 có vốn hóa thị trường cao nhất, chúng ta có thể suy luận về tỷ lệ giá trên lợi nhuận của các token này. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận lịch sử của chỉ số S&P 500 là 16 lần, hiện gần 24 lần, trong khi tỷ lệ giá trên lợi nhuận của các giao thức L1 thường gần 100 lần phí.
Do đó, trừ khi bạn nghĩ rằng khối lượng giao dịch và tần suất giao dịch sẽ tăng vọt, hoặc phí sẽ tăng đáng kể, thì rất khó để biện minh về mặt tài chính cho việc nắm giữ những tài sản này với mức định giá hiện tại. Những token này thực sự có một giá trị tài chính nhất định, nhưng không đủ để hỗ trợ mức vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị thực tiễn
ETH thực sự có tính thực dụng, nhưng nhôm cũng có tính thực dụng tương tự nhưng giá trị hạn chế. Để yếu tố thực dụng tạo ra nhu cầu bền vững, cần đáp ứng các điều kiện sau: mọi người phải luôn giữ một lượng ETH (hoặc SOL) nhất định trong ví để giao dịch hoặc thế chấp. Nhưng thực tế hiện tại không phải như vậy - cung blockchain vượt xa cầu.
Hiện tại, số lượng địa chỉ ví nắm giữ ETH hoặc tương tác với chuỗi Ethereum đã vượt quá 200 triệu. Ngành công nghiệp khuyên người dùng nên giữ khoảng 0.1 ETH trong ví của mình để làm phí dự phòng (đặc biệt là cho các giao dịch ERC-20 hoặc tương tác DeFi). Theo tính toán này: 200 triệu ví × 0.1 ETH, tức là khoảng 20 triệu ETH có thể được giữ lại như dự trữ Gas. Tính theo giá ETH hiện tại (khoảng 3600 đô la), tương đương với 72 tỷ đô la chỉ để chi trả phí Gas.
Trên Solana, phí giao dịch cho mỗi giao dịch rất thấp: chuyển khoản tiêu chuẩn chỉ tốn khoảng 0.000005 SOL, 0.02 SOL có thể hỗ trợ khoảng 4000 giao dịch. Giả sử có khoảng 100 triệu ví Solana hoạt động đều giữ 0.02 SOL làm dự phòng, thì ước tính có 2 triệu SOL bị bỏ trống cho chi phí giao dịch. Tính theo giá hiện tại của SOL khoảng 170 đô la, khoảng 340 triệu đô la đã được dự trữ làm phí Gas.
Do đó, các token này thực sự có một giá trị sử dụng nhất định, nhưng tuyệt đối không đủ để hỗ trợ một vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị xã hội
Cuối cùng, hãy xem xét giá trị xã hội. Có phải thật tuyệt khi trở thành một phần của những mạng lưới này? Có thể cách đây 5 năm thì đúng là như vậy, nhưng hiện tại mỗi dự án tiền điện tử đều có giao thức L1 riêng, hoặc đang xây dựng giao thức L1 của riêng mình, nên hiệu ứng hào quang này đã gần như biến mất. Giá trị xã hội mặc dù tồn tại nhưng đang dần suy giảm. Tuy nhiên, phần lớn giá trị của giao thức hợp đồng thông minh L1 chính là đến từ giá trị xã hội, vì so với vốn hóa thị trường của nó, giá trị tài chính và giá trị tiện ích đều tương đối thấp.
Hãy để chúng ta phân tích hai giao thức hợp đồng thông minh lớn nhất bằng phương pháp định giá phân đoạn đã nêu.
Nếu phân tích tương tự cho tất cả các giao thức L1, kết quả sẽ tương tự. Giá trị tài chính + giá trị thực dụng thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường, điều này có nghĩa là phần lớn giá trị đến từ giá trị xã hội (chiếm 70-80% giá trị token).
Có lẽ phương pháp định giá phân đoạn trên đây quá đơn giản, giá trị của token gốc trong giao thức còn có nguồn gốc khác. Dù sao đi nữa, token gốc sẽ trở thành tiền tệ dự trữ trên chuỗi. Ví dụ, các nhà giao dịch meme coin trên SOL sử dụng SOL để mua bán token, thay vì USDC hoặc các stablecoin khác; các nhà giao dịch NFT sử dụng ETH. Nhưng giá trị của những blockchain này thực sự nên lên tới 90 tỷ đô la và 450 tỷ đô la sao? Chỉ vì chúng hỗ trợ những giao dịch theo xu hướng mà hầu như không ai cho rằng đó là tương lai của blockchain? Có lẽ điều quan trọng không nằm ở xu hướng hiện tại, mà ở những xu hướng và trường hợp sử dụng có thể xuất hiện trong tương lai - không ai có thể dự đoán trước sự xuất hiện của mùa hè DeFi, ICO, NFT, meme coin hay các động lực tăng trưởng blockchain khác. Tuy nhiên, những người nắm giữ các token của giao thức L1 này như tiền tệ dự trữ thực sự đã hưởng lợi từ sự bùng nổ nhanh chóng của những xu hướng này.
Mặc dù vậy, mục tiêu cốt lõi của blockchain là chuyển giao tài sản, trong khi 99% tài sản toàn cầu là cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản. Các tài sản tiền điện tử "nhỏ bé" như NFT, meme coin và thậm chí là các token cổ phần từ các doanh nghiệp tiền điện tử thực sự (như DePin và DeFi) gần như không có ý nghĩa gì trong bối cảnh thúc đẩy tài sản thực lên chuỗi.
Vậy vấn đề đặt ra là: Trong tương lai, những blockchain nào sẽ mang lại nhiều tài sản thật nhất? Ngay cả khi phân tích định giá từng phần (SOTP) cho thấy định giá của nó quá cao, chuỗi này có thể vẫn bị định giá thấp vì nó sẽ đạt được mức tăng trưởng nhanh nhất. Tuy nhiên, các cặp giao dịch trên chuỗi này sẽ là stablecoin, không phải token gốc.
Rõ ràng blockchain có giá trị, nhưng bất kỳ phân tích giá trị khách quan nào cũng có thể đi đến kết luận rằng giá hiện tại của token bị đánh giá quá cao từ 50-80%. Có lẽ lý do chính khiến các giao thức L1 này có thể giao dịch với hệ số phí từ 100 đến 1000 lần là do thị trường chỉ so sánh dựa trên BTC, thay vì phân tích cơ bản. Khi bạn sử dụng một tài sản không có mô hình định giá (BTC) làm điểm tham chiếu, thì kết luận so sánh đạt được chắc chắn sẽ rất vô lý.
Tôi đã xây dựng mô hình định giá cơ bản cho các mã thông báo mã hóa gần mười năm, nhưng chưa ai có thể giải thích một cách hợp lý tại sao các giao thức L1 lại xứng đáng với định giá hiện tại. Nỗ lực của người đồng nghiệp cũ của tôi, Nick Hotz, gần như là câu trả lời — anh ấy coi blockchain L1 như một quốc gia và do đó coi mã thông báo bản địa tương đương với tiền tệ hợp pháp. Nhưng phương pháp này vẫn không phải là phân tích định giá thực sự, vì nó rơi vào vòng luẩn quẩn (định giá ETH bằng ETH).
Mặc dù có sự khác biệt nhỏ trong dữ liệu báo cáo về việc các vị thế bán ETH đạt mức cao kỷ lục (chủ yếu do giao dịch chênh lệch giá), nhưng hiện tượng này có thể có lý do sâu xa. Nếu các nhà tham gia thị trường bắt đầu đồng ý với quan điểm của tôi, thì các giao thức L1 cuối cùng sẽ phát triển thành hàng hóa cơ sở hạ tầng tương tự như các nhà điều hành điện thoại.
Theo quan điểm cá nhân của tôi, nếu blockchain thực sự có thể trở thành công nghệ giao dịch cuối cùng cho tất cả các tài sản, thì tổng giá trị của tất cả các giao thức L1 có thể sẽ cao hơn tổng giá trị thị trường hiện tại. Giá trị của Internet lớn đến mức nào? Nếu sự so sánh này là đúng, thì tổng hợp của tất cả các blockchain thực sự có giá trị lớn - nhưng hầu hết các giao thức đơn lẻ có thể không như vậy. Cuối cùng có thể chỉ còn 1-2 người chiến thắng, vì vậy tôi thà chọn những giao thức có giá trị từ 10-20 triệu USD, hơn là những lựa chọn trên 50 triệu USD, vì chúng về bản chất đều là những cược rủi ro cao, tôi thích những cược giá rẻ hơn.
Nhưng phán đoán này dựa trên quan điểm cốt lõi của tôi: 99% tài sản toàn cầu vẫn chưa được đưa lên chuỗi, điều này có nghĩa là lợi thế hiện tại của ETH hoặc SOL là không đáng kể về lâu dài - vì các tài sản trên chuỗi này chỉ là giai đoạn thử nghiệm của các tài sản vô giá trị.
Câu trả lời lạc quan hơn có liên quan chặt chẽ đến tính an toàn. Ví dụ, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent dự đoán quy mô stablecoin sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ đô la. Để hỗ trợ một thị trường stablecoin trị giá 4 nghìn tỷ đô la, ETH cần có giá trị thị trường lớn như thế nào? Tom Lee, một nhà đầu tư dài hạn ETH (thông qua trao đổi riêng), cho biết: "Đó là lý do tôi nghĩ Goldman Sachs và JPMorgan cuối cùng sẽ đặt cược ETH - để đảm bảo tính an toàn của mạng lưới." Với dự đoán của ông về sự tăng trưởng gấp 15 lần của stablecoin, ông tin rằng ETH sẽ tăng trưởng gấp 30 lần.
Tôi hoàn toàn đồng ý với khung phân tích này. Logic này thực sự đúng - nếu bạn là một tổ chức tài chính truyền thống đang cố gắng chiếm lĩnh lĩnh vực stablecoin, thì đương nhiên bạn sẽ đầu tư vào các mã thông báo L1 cung cấp tính an toàn cơ bản cho hoạt động kinh doanh này.
Thật mỉa mai, điều này hoàn toàn trái ngược với "Lý thuyết hợp đồng béo". Giá trị thực sự nằm trong các ứng dụng được xây dựng trên chuỗi, chứ không phải bản thân giao thức cơ sở. Nhưng để hỗ trợ sự phát triển của những ứng dụng này, giá trị của giao thức cơ sở cũng sẽ tăng theo.