«Стратегія головного кита» натякає на призупинення накопичення, BTC зустрічає ключову точку повороту?

Автор: Дін Дін (@XiaMiPP)

Генеральний директор Strategy (колишній MicroStrategy) Майкл Сейлор минулої неділі написав: «Іноді вам просто потрібно тримати (Some weeks you just need to HODL).» Ринок це розцінив як натяк на призупинення покупки біткоїнів.

Як найбільша публічна компанія за обсягом володіння біткоїнами у світі, Майкл Сейлор дотримується інвестиційної філософії «біткоїн понад усе», і інвестори вже звикли до того, що «купувати» закладене в його ДНК. Тому кожна пауза в стратегії викликає найчутливішу реакцію на ринку, особливо в умовах, коли він безперервно нарощував володіння BTC протягом 13 тижнів.

Вага біткоїн-скарбниці: Як стратегія впливає на ринок

Станом на 8 липня, загальна кількість біткоїнів у стратегії досягла 597 тисяч монет, що становить 2,84% від загальної пропозиції. Це не лише значно перевищує інших публічних компаній, але й обсяг їхніх активів перевищує в 2,3 рази загальний обсяг 100 найбільших публічних компаній (крім стратегії).

Згідно з інформацією з документа 8-K, поданого компанією Strategy до SEC США, станом на 30 червня, вартість цифрових активів Strategy (MSTR.O) становила 64,36 мільярда доларів, середня вартість становила 70 982 доларів за монету, з яких загальна справедлива вартість біткоїнів за другий квартал 2025 року зросла на 14 мільярдів доларів.

Іншими словами, Strategy є не лише великим китом біткоїна, а й важелем емоцій цінового ринку; кожен його крок вплине на чутливі точки ринку. Судячи з кількох випадків призупинення покупок з 2025 року, це майже завжди передбачало корекцію короткострокового тренду. Чи буде цей випадок винятком?

Стратегія призупиняє купівлю та співвідношення з рухом біткоїна

Фінансова спіраль: капітальна гра привілейованих акцій

Strategy спочатку була компанією, що спеціалізується на програмному забезпеченні для аналізу бізнесу, але з 2020 року її основна стратегія змістилася в бік використання біткоїна як основного резервного активу, з метою хеджування інфляції та досягнення збільшення активів. Strategy також здобула широку популярність завдяки масовим інвестиціям у біткоїн.

Щоб продовжити купувати біткоїни, Strategy потребує значних капіталовкладень. Тому вона вибрала спосіб залучення коштів через випуск привілейованих акцій. З лютого 2025 року Strategy випустила три види привілейованих акцій: STRF, STRK та STRD, які відповідають різним механізмам доходу та пріоритетам ризику:

STRF: 10% накоплені дивіденди, найвищий пріоритет. Якщо не виплачуються, дивіденди будуть нараховуватись з додатковою ставкою 1% на рік, максимальний розмір до 18%.

STRK: 8% накопленого дивіденду з можливістю конвертації.

STRD: 10% не акумульовані дивіденди, низький пріоритет, більше призначені для широкого розповсюдження серед ринку.

Ядром дизайну цієї структури є те, щоб дозволити Стратегії без серйозного розмивання прав звичайних акціонерів постійно залучати новий капітал, забезпечуючи безперервне постачання «боєприпасів» для покупки біткоїнів, щоб підтримувати замкнуте коло «випуск акцій — покупка монет — зростання ціни акцій».

З точки зору ринкових показників, MicroStrategy (MSTR) помітно перевершує сам біткойн, особливо під впливом нещодавнього буму «криптоамериканських акцій». STRK та STRF, як раніше випущені привілейовані акції, також мають дуже хороші ринкові показники, тоді як пізніше випущений STRD також демонструє непоганий потенціал. Що стосується цінової динаміки, STRK та STRF нещодавно продемонстрували особливо вражаючі результати, навіть значно перевершивши акції MSTR.

Слід зазначити, що в березні цей план випуску привілейованих акцій привернув увагу вищого керівництва, яке особисто взяло участь. Згідно з документами, розкритими Комісією з цінних паперів і бірж США, декілька представників Strategy придбали недавно випущені привілейовані акції, зокрема, генеральний директор Phong Le придбав 6,000 акцій за 85 доларів, фінансовий директор Andrew Kang придбав 1,500 акцій, а головний юридичний радник Wei-Ming Shao придбав 500 акцій. Ця «самокупівля» є сигналом і свідчить про сильні очікування компанії щодо майбутніх доходів.

5 червня Strategy оголосила про публічний випуск 11 764 700 акцій 10,00% A серії постійних привілейованих акцій Stride за ціною 85 доларів за акцію, а завершення розрахунків відбулося 10 червня, залучивши приблизно 980 мільйонів доларів. Сьогодні Strategy знову оголосила про підписання нової угоди про продаж. Згідно з цією угодою, планується випустити акції STRD для залучення 4,2 мільярда доларів, і очікується, що буде підготовлено «на вимогу, поетапне» фінансування відповідно до програми ATM. Це маховик обертається все швидше.

Інша сторона важелів: двигун зростання, а також запалювальний гніт ризику?

Згідно з фінансовим звітом за перший квартал 2025 року, опублікованим компанією Strategy 1 травня, вона залучила близько 10 мільярдів доларів через випуск привілейованих акцій, конвертованих облігацій та звичайних акцій в режимі ATM, майже всі ці кошти були інвестовані в біткоїн. Ця висока кредитна діяльність посилила прибуток на папері від зростання біткоїна, але також збільшила тягар грошових потоків, особливо з огляду на витрати на відсотки у розмірі 8% ~ 10% на рік, пов'язані з привілейованими акціями.

Станом на сьогодні, ринкова вартість MSTR становить приблизно 1129 мільярдів доларів, оцінка компанії близько 1200 мільярдів доларів, що відповідає множнику чистих активів 1,7. Хоча це все ще в розумних межах, еластичність цієї лінії залежить від двох опор: по-перше, від постійної сили ціни біткоїна, по-друге, від зручності та стабільності зовнішнього фінансового середовища.

А з точки зору доходів, власна «кровотворна» здатність компанії є слабкою. Згідно з даними, наданими @0x ChainMind, у 2024 році доходи компанії від програмного забезпечення становитимуть лише 463 млн доларів, що є найнижчим показником з 2010 року.

З фінансового звіту за Q1 видно, що загальний дохід основного бізнесу компанії в першому кварталі 2025 року склав 111,1 мільйона доларів, що на 3,6% менше, ніж у першому кварталі 2024 року (115,2 мільйона доларів). Проте дохід від підписних послуг становив 37,1 мільйона доларів, що на 61,6% більше в річному обчисленні, що свідчить про успішну трансформацію в хмарні послуги та підписну модель, що є яскравою точкою доходу. Якщо все ще використовувати стару модель знецінення, операційні витрати та збитки складають приблизно 190 мільйонів доларів (тут є спірні моменти, через що Strategy також зіштовхується з колективним позовом), резерв готівки становить 60,3 мільйона доларів. Якщо спиратися на ці дані, операційні витрати можуть бути ледь покриті. Якщо компанія хоче підтримувати свою діяльність і виплачувати привілейовані акції з річними відсотками 8% -10% (щорічні витрати до 300 - 500 мільйонів доларів), їй потрібно покладатися на "продовження фінансування", щоб підтримувати роботу колеса.

«Вибух» за звітом: 59 мільярдів збитків, колективний позов на підході

Причиною колективного позову до Strategy є те, що у першому кварталі 2025 року вона вперше впроваджує нові бухгалтерські стандарти FASB (ASU 2023-08). Згідно з новими правилами, компанія повинна оцінювати криптоактиви за справедливою вартістю, а не тільки визнавати знецінення у разі падіння вартості. Це означає, що будь-які коливання цін на біткоїн будуть миттєво та безпосередньо відображатися в звіті про прибутки та збитки.

В результаті, у першому кварталі, Strategy розкрила нездійснені збитки у розмірі 5,9 мільярда доларів, що безпосередньо призвело до падіння акцій MSTR на 8% протягом цього кварталу.

Ще гірше, компанію звинуватили в тому, що вона не змогла своєчасно та в повному обсязі розкрити ці ризики знецінення. Відомий нью-йоркський адвокат Померанц LLP негайно подав колективний позов проти Strategy до Східного окружного суду Вірджинії, звинувативши її в "наданні неправдивих та оманливих заяв" у період з квітня 2024 року по квітень 2025 року, що є порушенням федерального законодавства про цінні папери. Наразі справа просувається, інвестори можуть подати заявку на приєднання до колективного позову до 15 липня. Strategy заявила, що активно реагуватиме, але не надала прогнозу щодо результату справи.

Це означає, що ціна біткойна не лише визначає вартість активів Стратегії, але й впливає на її юридичні ризики, фінансові можливості та довіру інвесторів.

Голос ринку

Майкл Сейлор написав, що Strategy розробила набір кредитних моделей BTC, які враховують термін кредиту, покриття застави, ціну BTC, волатильність та очікувану річну дохідність для генерації статистичних даних про ризики біткоїнів і кредитні спреди. Strategy просуває цифрову трансформацію кредитного ринку через свої STRK, STRF та STRD, що також означає, що шлях Strategy більше не обмежується тільки купівлею біткоїнів; це більше схоже на створення системного замкнутого циклу навколо капіталізації та фінансування BTC.

Звіт венчурної компанії Breed вказує на те, що Strategy може стати довгостроковим виживальником у криптофінансовій моделі завдяки своєму масштабу, позиціям та стійкості до циклічних коливань, з імовірністю 91%, що вона буде включена до індексу S&P 500 у другому кварталі 2025 року.

Але не всі такі оптимістичні. Деякі аналітики вказують на те, що в бичачому ринку цей маховик працює безперебійно, але як тільки настає ведмежий ринок, його структура боргових зобов'язань, відсотки за привілейованими акціями та стабільність грошових потоків піддадуться суворим випробуванням.

1 липня TD Cowen у дослідницькому звіті підтвердив рейтинг «Купити» для Strategy та зберіг цільову ціну на рівні 590 доларів за акцію. Вони зазначили, що, незважаючи на ризики, премія ціни акцій Strategy відносно їх чистої вартості активів (NAV) у біткоїнах (BTC) є виправданою. Агентство також зазначило, що модель «акції - BTC цикл» (equity-to-BTC loop) Strategy дозволяє використовувати доходи від випуску акцій для купівлі більшої кількості біткоїнів, що призводить до підвищення цін на акції та подальших закупівель біткоїнів, створюючи позитивний цикл.

З огляду на поточні дані, короткостроковий грошовий потік Strategy все ще може «ледве підтримуватися», а їхнє володіння біткоїнами є абсолютним головним героєм балансу компанії. Але це також є їхнім найбільшим ризиком: їхній розквіт майже повністю базується на припущенні про стабільність або зростання ціни BTC. У певному сенсі, Strategy вже не є традиційною технологічною компанією, вона більше схожа на «платформу управління активами з високим кредитним плечем на базі біткоїна», упаковану в програмне забезпечення.