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Coinbase下半期のトレンド展望：企業が急速に参入し、暗号新規則が道を開く、BTC上昇トレンドは継続する
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2025年下半期が間もなく始まりますが、暗号市場全体の動向について、Coinbaseは最近の報告でかなり前向きな予測を示しました。要点は以下の通りです：
● 2025年下半期の暗号通貨市場の展望はポジティブであり、予想を上回る経済成長、企業の暗号通貨採用、規制の明確化によって推進される。
● 企業がレバレッジファイナンスを通じて暗号通貨を購入することは、強制的または自発的な売却を伴うシステムリスクを引き起こす可能性がありますが、短期的にはこの問題は顕著ではないと考えています。
● アメリカの規制環境の変化が暗号通貨を支援しており、ステーブルコインの立法が進展し、暗号通貨市場構造法案も議論されています。
以下が本文です：
私たちの2025年下半期の暗号通貨市場に対する建設的な見通しは、以下のいくつかの重要な要因によって推進されています：アメリカ経済成長に対するより楽観的な期待、潜在的な連邦準備制度の利下げ、企業の金庫による暗号通貨の採用の増加、およびアメリカの規制の明確さに関する進展。アメリカ国債の利回り曲線の急勾配化や上場取引されている暗号通貨ツールに直面する強制的な売却圧力などの潜在的なリスクが存在するにもかかわらず、私たちはこれらのリスクが短期的には管理可能であると考えています。
私たちは、暗号通貨市場には以下の三つの重要なテーマがあると考えています。まず、**マクロ経済の見通しは以前の予想よりも有利です。**景気後退の影が薄れ、アメリカ経済はより強い成長の兆しを示しています。経済の鈍化の可能性は残っていますが、市場条件が資産価格を2024年の水準に戻すことは考えにくいです。次に、企業の財務部門による暗号通貨の採用は重要な需要源ですが、中期から長期には体系的リスクに対する合理的な懸念が存在する可能性があります。**第三に、ステーブルコインと暗号通貨市場構造に関する立法の重要な規制の進展が進行中であり、**アメリカの暗号通貨の状況を大きく形作る可能性があります。
リスクが存在するにもかかわらず、私たちはビットコインの上昇トレンドが続くと予測していますが、アルトコイン（山寨币）のパフォーマンスはその特有の要因により左右される可能性があります。例えば、SECは多くのETF申請を処理しており、実物の創出と償還、ステーキングの導入、多資産ファンド、そして単一のアルトコインETFに関する決定が含まれる可能性があり、2025年末までに決定が下されると予想されています。これらの保留中の提案とそれに関連する決定は、市場のダイナミクスに影響を与える可能性があります。
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2025年下半期の建設的な見通し
私たちは2025年の市場に対する見通しを建設的に維持しています。数ヶ月前、私たちは暗号通貨市場が2025年の上半期に底を打ち、下半期に歴史的な最高値を記録するだろうと述べました。この予測を引き続き信じていますが、ビットコインの価格が5月末に反発したにもかかわらずです。つまり、今後3〜6ヶ月間は上昇の余地があると考えています。
私たちの見解では、関税問題によって引き起こされたマクロの動揺のピークは過ぎました。今後を見据えると、リスク感情は一般的に米国政府がより市場に優しい政策に転換することから恩恵を受けるべきであり、新しい立法財政案は夏の終わりまでに完成することが期待されています。
チャート1. 世界の流動性に占める暗号通貨市場の総時価総額の割合は上昇しています
! 注：暗号通貨市場の総時価総額にはステーブルコインは含まれていません。G6中央銀行の流動性には、米連邦準備制度、欧州中央銀行、日本銀行、カナダ銀行、イングランド銀行、中国人民銀行が含まれます。出所：ブルームバーグ、Coinbase。
しかし、私たちの見解が直面している重要なリスクの一つは、政府支出法案の通過がアメリカの国債利回り曲線を急勾配にする可能性があることで、特に10年から30年の期間の債券においてです。実際、アメリカの赤字に対する懸念から、30年物のアメリカ国債利回りは5月に5.15%に達し、20年ぶりの最高値となりました。これにより、金融状況が予想以上に引き締まる可能性があり、企業や消費者の借入コストが増加し、私たちの市場の楽観的な期待を支える成長が弱まる可能性があります。長期利回りが急速に上昇すると、株式市場やクレジット市場の変動を引き起こす可能性があり、特に投資家がアメリカが高い赤字を維持しつつ不利な結果を招かずにそれを行う能力を疑い始める場合においてです。
この発展は、財政拡張の前提に対する一般的な期待に挑戦する可能性があり、長期的な財政リスクが完全に顕在化する前に、リスク資産の再評価を引き起こす可能性があります。特に、経済データや連邦準備制度の政策が市場の成長期待に達しない場合です。一方で、私たちはこの状況が金やビットコインなどの価値保存資産の見通しを改善する可能性があると考えており、ビットコインがドルの支配的地位の低下から利益を得続ける中で、アルトコインのパフォーマンスは弱いかもしれません。
全体的に見て、私たちは2025年下半期の暗号通貨市場に以下の三つの主要なテーマがあると考えています：
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衰退の影が消える
2025年初の貿易中断は、特に第1四半期の経済活動が年率0.2%縮小した後、今年のアメリカにおける技術的リセッションの懸念を引き起こしました。（《エコノミスト》和《ウォール・ストリート・ジャーナル》の見出しを振り返ると、「トランプの貿易戦争が世界的なリセッションを脅かす」と「トランプの相互関税がアメリカのリセッションを引き起こす可能性がある」といった内容があります。）技術的リセッションは、連続して2四半期の実質GDPのマイナス成長として定義されます。
しかし、私たちは当時、2025年下半期に対する建設的な見方を維持していました。なぜなら、景気後退の深刻さが重要であると考えたからです。技術的な景気後退は投資家の信頼を弱めるかもしれませんが、ネガティブなマクロの勢いが加速しない限り、市場に極端な影響を及ぼす重大な混乱の出来事には必ずしもならないでしょう。実際、2008年の本格的な景気後退（米国株式市場が53%下落した）は、2015年や2022年の比較的穏やかな状況と比べて、影響が大きく異なります（表1参照）。さらに、アトランタ連邦準備銀行のGDPNowの推計は、最近5月初めの1.0%（季調済）から6月5日の3.8%に急増し、経済データの大きな変化を反映しています。
したがって、私たちは今年の最悪のシナリオは経済の減速または軽度のリセッションである可能性が高いと考えており、リセッションを完全に回避する可能性もありますが、深刻なリセッションやスタグフレーションのシナリオではありません。減速の場合、市場への影響は比較的穏やかであり、すべての資産クラスが一般的に大幅に下落するのではなく、特定の業界に損害が発生する可能性があります。しかし、米国のM2マネーサプライなどの流動性指標の上昇や、世界の中央銀行のバランスシートの一般的な拡大を考慮すると、市場の状況が資産価格を2024年の水準に戻す可能性は低いと考えています。これは、ビットコインの上昇トレンドが続く可能性があることを意味します。さらに、私たちは関税の影響のピークを過ぎた可能性があり、市場が新しい常態に入ったことを示していますが、7月9日（ほとんどの国に対する相互関税の一時停止の締切日、8月12日が中国）前に投資家は依然として緊張を維持している可能性があります。
表1. 各類資産のパフォーマンスの変化（高点から低点まで）
! 注：標準偏差は過去180日の平均値に基づいています。アメリカの投資適格債券は、ヘッジなしのブルームバーグ米国総合債券指数で測定されます。出典：ブルームバーグ、CoinMetrics、Coinbase。
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**nan。。。。。。 模倣者が来る? **
全世界には約228社の上場企業がそのバランスシートに合計82万枚のビットコインを保有しています。Galaxy Digitalのデータによれば、その中で約20社がビットコイン、イーサリアム、Solana、XRPに対してStrategy（元MicroStrategy）が創設したレバレッジファイナンス方式を採用しています。私たちは、最近多くの企業がこの方式を採用し始めた理由の一部は、2024年12月15日に発効する暗号通貨会計規則にあると考えています。それ以前は、米国の一般会計原則（GAAP）に基づき、財務会計基準審議会（FASB）は企業が暗号通貨の保有の減損損失を記録することのみを許可していました。しかし、2023年12月、FASBはガイダンスを更新し、企業が公正市場価値でデジタル資産の保有を報告することを許可しました。
簡単に言えば、以前のFASBルールは多くの企業が暗号通貨を採用するのを妨げていました。なぜなら、これらのルールは損失のみを記録することを許可し、資産を売却する前に利益を反映することができなかったからです。改訂されたFASBガイドラインは、より明確な財務状況の説明を提供することによって、多くの最高財務責任者や監査人が直面していた会計の複雑さを排除しました。
今年、より多くの企業が暗号通貨を保有していると発表した理由を説明していますが、暗号通貨の蓄積に焦点を当てた上場企業の増加傾向も見られます。早期採用者であるStrategyやテスラは、最初はビットコインを主な事業以外の投資として扱っていましたが、これらの新興企業はビットコインやその他の暗号通貨資産の蓄積を主要な目標としています。彼らは株式や債務（通常は転換社債）を発行することで買収資金を調達しており、多くの企業の取引価格は純資産価値を上回っています。
図表2. バランス≥100万ドルのビットコインウォレットの数量が急激に増加
! 出所:Glassnode、Coinbase。
この公開取引の暗号通貨ツール（PTCVs）の台頭は、市場に重大な影響を与えており、暗号通貨の潜在的な需要と暗号エコシステムのシステミックリスクの両方に関与しています。システミックリスクは2つの部分に分かれます：（1）強制的な売却圧力と（2）自発的な売却。
**強制売却圧力：**多くのPTCVが転換社債を発行して低コストの資金を調達し、暗号資産を購入しています。もし企業の株価が暗号通貨の価値上昇により上昇した場合、債券保有者は利益を得る可能性があります。しかし、状況が良くない場合、企業は債務を返済する必要があり、暗号通貨の保有を売却せざるを得なくなる可能性があり、これが損失を引き起こす可能性があります。再融資ができない限り、このような集団売却は市場の清算とより広範な暗号通貨の売却を引き起こす可能性があります。
**自発的な売却：**より微妙なリスクは、この状況が暗号エコシステムの投資家の信頼を揺るがす可能性があることです。例えば、1つまたは複数の企業が通常のキャッシュフロー管理や業務運営の必要性から突然に一部の暗号通貨の保有を売却する場合、価格が突然下落し、市場が清算される引き金となる可能性があります。価格が下落し始めると、他の企業は退出の機会が減少することを懸念し、急いで売却する可能性があり、これによって債務返済問題が発生する前に市場の安定性が損なわれることになります。
図表3. 一部の企業の未払い債務は、最終満期までに分配されます
! Classover、Gamestop、H100、Janover、MARA Holdings、Metaplanet、Riot、Semler Scientific、Strategyが発行した債券が含まれます。 出所:SEC提出書類、CoinDesk、CoinTelegraph、NASDAQ、プレスリリース、Coinbase。
それにもかかわらず、私たちはこれらの二つのリスクがもたらす下方圧力が、過去のいくつかの失敗した暗号プロジェクトの結果を再現する可能性は低いと考えています。まず、私たちの調査によると、九つの実体の未償還債務の大部分は2029年末から2030年初頭にかけて満期を迎えることが示されており、短期的に強制的な売却圧力は問題ではないことを示しています。（注：Strategyの30億ドルの転換社債は2029年12月に満期を迎え、2026年12月には選択的な早期償還日があります。）図表3を参照してください。さらに、ローン対価値比率（LTV）が合理的に維持される限り、最大手の企業はその準備資産を清算することを避けるための再融資手段を持つ可能性があります。
もちろん、債務の期限が来るにつれて、あるいはより多くの企業がこれらの戦略を採用するにつれて、リスクレベルや返済期限に応じて、私たちの評価は変わる可能性があります。現在、PTCVの資金調達方法には一貫性がなく、資本構造を追跡することが難しいです。明らかに、Strategyの先駆的な取り組みは、暗号通貨に興味を持つ他の企業の幹部の注目を集めており、彼らはその投資論理をさらに研究したいと考えている可能性があります。私たちは市場はまだ飽和しておらず、2025年下半期の企業の蓄積傾向が続く可能性があると考えています。
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新しい規制の道を切り開く
**2025年上半期にアメリカの規制環境は前例のない変化を遂げ、デジタル資産政策にとって最も変革的な時期の基盤を築いた。**これは前の政府の「規制の代わりに執行する」アプローチと対照的である。私たちは2025年下半期にアメリカが全球的な暗号通貨の中心としての地位を再定義することが期待されており、ホワイトハウスの暗号通貨に友好的な政策への断固たる転換と、この資産クラスのための包括的な枠組みを確立するための議会の緊急の努力に支えられていると考えている。
私たちは、ステーブルコインに関する立法がアメリカで最初の主要な暗号関連の法案になる可能性が最も高く、両党からの強力な支持を得ていると考えています。上下両院は明らかな進展を示しており、下院は「STABLE法案」を進め、上院は「GENIUS法案」を進めています。上院は「GENIUS法案」を完全に承認し、下院に審議のため送付しました。両法案は、ステーブルコイン発行者の準備金の要件、マネーロンダリング防止の遵守基準、およびステーブルコイン保有者の消費者保護と破産優先権条項を規定しています。
二つの法案の二つの主要な違いは、非米国のステーブルコイン発行者の取り扱い方と連邦規制の移行に関する規模の閾値にあり、国会の交渉代表は今後数ヶ月でこれらの問題を解決する必要があります。政府関係者は、2025年8月4日の国会休会前に統一法案をトランプ大統領に署名させる自信があると述べています。これは暗号通貨市場構造法案の策定への道を開く可能性があります。
暗号通貨市場構造法案は、特にアメリカ合衆国下院金融サービス委員会が5月29日に二党支持の「2025年デジタル資産市場明確化法案」（CLARITY法案）を導入したことから、今年最も重要な長期的な発展の一つになる可能性があります。この法案では、デジタル資産が「デジタル商品」または「投資契約資産」として分類されることに基づき、商品先物取引委員会（CFTC）と証券取引委員会（SEC）の監督責任が分けられます。
この法案は昨年の下院で通過した「21世紀金融革新と技術法案」（FIT21）に基づいていますが、いくつかの重要な違いがあります。最も重要なのは、この法案がCFTCとSECに「デジタル商品」などの重要な用語を共同で定義し、将来的なルール作成を通じてギャップを解決することを要求していることで、監督権限の正確な境界が引き続き進化する可能性があることを示しています。私たちはこの法案が今後の両院の議論の基盤を提供することを目的としていると考えていますが、これらの交渉はステーブルコイン法案の交渉よりもはるかに複雑である可能性があります。
**ETF承認スケジュール：**SECは2025年に約80件の暗号ETF申請の複雑な状況に直面しており、物理的な作成/償還、ステーキング機能、インデックスファンド、単一のアルトコインETFが含まれています：
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概要
2025年第三四半期の暗号通貨市場に対する私たちの展望は、比較的楽観的なアメリカの成長見通し、連邦準備制度の利下げ、企業の暗号通貨採用の増加、そしてアメリカの規制の明確さの進展に支えられて、建設的なものです。利回り曲線の急勾配と公開取引の暗号通貨ツールの強制的な売却圧力のリスクが存在するにもかかわらず、私たちはこれらのリスクが短期的には制御可能であると考えています。ビットコインの上昇軌道に自信を持っている一方で、特定のアルトコインのみがその特有の状況により良好なパフォーマンスを示す可能性があると考えています。
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