Titre original : Le mystère de la prime élevée de MicroStrategy : l'effet de levier et le "mouvement perpétuel" du jeu de capital.
Les entreprises qui intègrent le Bitcoin dans leur bilan sont devenues l'un des récits les plus suivis sur le marché public en 2025. Bien que les investisseurs aient plusieurs moyens d'accéder directement à l'exposition au Bitcoin (ETF, Bitcoin au comptant, Bitcoin encapsulé, contrats à terme, etc.), beaucoup choisissent encore d'obtenir une exposition au risque Bitcoin en achetant des actions de sociétés de réserve de Bitcoin dont le prix des actions présente une prime significative par rapport à la valeur nette d'actif du Bitcoin (NAV).
Cette prime fait référence à la différence entre le prix de l'action d'une entreprise et la valeur de sa participation en bitcoins par action. Par exemple, si une entreprise détient des bitcoins d'une valeur de 100 millions de dollars et qu'elle a 10 millions d'actions en circulation, la NAV par action de bitcoins serait de 10 dollars. Si le prix de l'action est de 17,5 dollars, le taux de prime serait de 75 %. Dans ce contexte, le mNAV (c'est-à-dire le multiple de la valeur nette d'inventaire) reflète combien de fois le prix de l'action est supérieur à la NAV de bitcoins, tandis que le taux de prime est le pourcentage du mNAV moins 1.
Les investisseurs ordinaires peuvent se demander : pourquoi la valorisation de ce type d'entreprise peut-elle dépasser de loin la valeur de ses actifs en bitcoins ?
Effet de levier et capacité d'acquisition de capital
La principale raison pour laquelle le prix des actions des sociétés de réserve de Bitcoin présente une prime par rapport à leurs actifs en Bitcoin réside peut-être dans leur capacité à effectuer des opérations de levier via les marchés de capitaux publics. Ces entreprises peuvent lever des fonds en émettant des obligations et des actions pour augmenter leur détention de Bitcoin. Essentiellement, elles agissent comme des instruments de haute β pour le Bitcoin, amplifiant la sensibilité du Bitcoin aux fluctuations du marché.
Le moyen le plus couramment utilisé et le plus efficace dans cette stratégie est le « lancement au prix du marché » ( ATM ) plan d'émission d'actions. Ce mécanisme permet à l'entreprise d'émettre progressivement des actions au prix actuel du marché, avec un impact minimal sur le marché. Lorsque le prix des actions présente une prime par rapport à la NAV de Bitcoin, la quantité de Bitcoin pouvant être achetée avec chaque dollar levé par le plan ATM dépassera la dilution de la quantité de Bitcoin détenue par action en raison de l'émission d'actions. Cela crée un « cycle d'appréciation de la détention de Bitcoin par action », amplifiant continuellement l'exposition au Bitcoin.
Strategy (anciennement MicroStrategy) est le meilleur exemple de cette stratégie. Depuis 2020, la société a levé des milliards de dollars par le biais d'émissions d'obligations convertibles et de levées de fonds par actions secondaires. Au 30 juin, Strategy détenait 597 325 bitcoins (environ 2,84 % de l'offre en circulation).
Ces outils de financement ne sont adaptés qu'aux entreprises cotées, leur permettant d'augmenter continuellement leur exposition au Bitcoin. Cela non seulement amplifie l'exposition au Bitcoin, mais crée également un effet de narration composite, chaque levée de fonds réussie et chaque augmentation de Bitcoin renforçant la confiance des investisseurs dans ce modèle. Ainsi, les investisseurs qui achètent des actions de MSTR n'achètent pas seulement du Bitcoin, mais achètent également « la capacité d'augmenter continuellement leur exposition au Bitcoin dans le futur ».
Quelle est l'ampleur de la prime ?
Le tableau ci-dessous compare la situation des primes de certaines entreprises de réserve de Bitcoin. Strategy est la société cotée qui détient le plus de Bitcoin au monde et est également le représentant le plus connu dans ce domaine. Metaplanet est le plus agressif des accumulateurs de Bitcoin (ses avantages en matière de transparence seront détaillés plus loin). Semler Scientific s'est engagé plus tôt dans cette tendance, ayant commencé à acheter du Bitcoin l'année dernière. Quant à The Blockchain Group en France, il indique que cette tendance s'étend des États-Unis vers le monde entier.
Taux de prime NAV de certaines sociétés de réserve de Bitcoin (au 30 juin ; en supposant un prix du Bitcoin de 107 000 dollars) :
Bien que le taux de prime de la stratégie soit relativement modéré (environ 75 %), les taux de prime des petites entreprises comme The Blockchain Group (217 %) et Metaplanet (384 %) sont considérablement plus élevés. Ces évaluations indiquent que la tarification du marché ne reflète plus uniquement le potentiel de croissance du Bitcoin lui-même, mais inclut également une évaluation intégrée de l'accès aux marchés de capitaux, de l'espace de spéculation et de la valeur narrative.
Taux de rendement du Bitcoin : Indicateurs clés derrière la prime
L'un des indicateurs clés qui soutiennent la prime des actions de ces entreprises est le « rendement du Bitcoin ». Cet indicateur mesure la croissance de la quantité de Bitcoin détenue par action d'une entreprise sur une période donnée, reflétant son efficacité à augmenter ses avoirs en Bitcoin grâce à sa capacité de levée de fonds, sans provoquer une dilution excessive des actions. Parmi elles, Metaplanet se distingue par sa transparence, son site officiel offrant un [tableau de bord en temps réel des données Bitcoin], mettant à jour dynamiquement les positions en Bitcoin, la quantité de Bitcoin par action et le rendement du Bitcoin.
Source : Metaplanet Analytics ()
Metaplanet a publié une preuve de réserve, tandis que d'autres entreprises du secteur n'ont pas encore adopté cette pratique. Par exemple, Strategy n'a mis en place aucun mécanisme de vérification en chaîne pour prouver ses avoirs en bitcoins. Lors de la conférence « Bitcoin 2025 » à Las Vegas, [le président exécutif Michael Saylor a clairement exprimé son opposition] à la preuve de réserve publique, affirmant que cette initiative constituerait une « mauvaise idée » en raison des risques de sécurité : « Cela compromettrait la sécurité des émetteurs, des dépositaires, des bourses et des investisseurs. » Ce point de vue est controversé, la preuve de réserve en chaîne nécessitant uniquement la publication de la clé publique ou de l'adresse, et non de la clé privée ou des données de signature. Étant donné que le modèle de sécurité du bitcoin est fondé sur le principe de « partage sécurisé de la clé publique », la publication de l'adresse du portefeuille ne compromet pas la sécurité des actifs (c'est précisément une caractéristique du réseau bitcoin). La preuve de réserve en chaîne offre aux investisseurs un moyen de vérifier directement l'authenticité des avoirs en bitcoins de l'entreprise.
Que se passera-t-il si la prime disparaît ?
La valorisation élevée des sociétés de réserve de Bitcoin existe toujours dans un environnement de marché haussier, avec une augmentation des prix du Bitcoin et un enthousiasme accru des petits investisseurs. À ce jour, aucune société de réserve de Bitcoin n'a vu son action se maintenir longtemps en dessous de sa valeur liquidative (NAV). Le fondement de ce modèle commercial repose sur la persistance d'une prime. Comme l'a souligné [l'analyste de VanEck, Matthew Sigel] : « Lorsque le prix de l'action tombe à la NAV, la dilution des actions n'a plus de sens stratégique, mais devient une extraction de valeur. » Cette phrase souligne la vulnérabilité centrale de ce modèle, le programme d'émission d'actions d'ATM (le moteur de capital de ces sociétés) dépend essentiellement d'une prime sur le prix des actions. Lorsque le prix des actions est supérieur à la valeur par action du Bitcoin, le financement par actions peut réaliser une appréciation de la quantité de Bitcoin détenue par action ; mais lorsque le prix des actions tombe près de la NAV, la dilution des actions affaiblit plutôt qu'elle ne renforce l'exposition des actionnaires au Bitcoin.
Ce modèle repose sur un cycle d'auto-renforcement :
La prime sur le prix des actions soutient la capacité de levée de fonds
Les fonds levés seront utilisés pour accroître la détention de Bitcoin
Renforcer le récit de l'entreprise par l'accumulation de Bitcoin
La valeur narrative maintient la prime de prix des actions
Si la prime disparaît, le cycle sera rompu : le coût du financement augmentera, l'accumulation de Bitcoin ralentira et la valeur narrative s'affaiblira. Actuellement, les sociétés de réserve de Bitcoin bénéficient toujours d'un avantage d'accès au marché des capitaux et de l'enthousiasme des investisseurs, mais leur développement futur dépendra de la discipline financière, de la transparence et de la capacité à « augmenter le montant de Bitcoin par action » (plutôt que de simplement accumuler la quantité totale de Bitcoin). La « valeur optionnelle » qui confère à ces actions leur attrait pendant un marché haussier pourrait rapidement se transformer en fardeau pendant un marché baissier.
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Le jeu de capital de MicroStrategy : comment l'effet de levier pousse-t-il à des primes élevées ?
Auteur : Will Owens, Galaxy
Traduit par : AididiaoJP, Foresight News
Titre original : Le mystère de la prime élevée de MicroStrategy : l'effet de levier et le "mouvement perpétuel" du jeu de capital.
Les entreprises qui intègrent le Bitcoin dans leur bilan sont devenues l'un des récits les plus suivis sur le marché public en 2025. Bien que les investisseurs aient plusieurs moyens d'accéder directement à l'exposition au Bitcoin (ETF, Bitcoin au comptant, Bitcoin encapsulé, contrats à terme, etc.), beaucoup choisissent encore d'obtenir une exposition au risque Bitcoin en achetant des actions de sociétés de réserve de Bitcoin dont le prix des actions présente une prime significative par rapport à la valeur nette d'actif du Bitcoin (NAV).
Cette prime fait référence à la différence entre le prix de l'action d'une entreprise et la valeur de sa participation en bitcoins par action. Par exemple, si une entreprise détient des bitcoins d'une valeur de 100 millions de dollars et qu'elle a 10 millions d'actions en circulation, la NAV par action de bitcoins serait de 10 dollars. Si le prix de l'action est de 17,5 dollars, le taux de prime serait de 75 %. Dans ce contexte, le mNAV (c'est-à-dire le multiple de la valeur nette d'inventaire) reflète combien de fois le prix de l'action est supérieur à la NAV de bitcoins, tandis que le taux de prime est le pourcentage du mNAV moins 1.
Les investisseurs ordinaires peuvent se demander : pourquoi la valorisation de ce type d'entreprise peut-elle dépasser de loin la valeur de ses actifs en bitcoins ?
Effet de levier et capacité d'acquisition de capital
La principale raison pour laquelle le prix des actions des sociétés de réserve de Bitcoin présente une prime par rapport à leurs actifs en Bitcoin réside peut-être dans leur capacité à effectuer des opérations de levier via les marchés de capitaux publics. Ces entreprises peuvent lever des fonds en émettant des obligations et des actions pour augmenter leur détention de Bitcoin. Essentiellement, elles agissent comme des instruments de haute β pour le Bitcoin, amplifiant la sensibilité du Bitcoin aux fluctuations du marché.
Le moyen le plus couramment utilisé et le plus efficace dans cette stratégie est le « lancement au prix du marché » ( ATM ) plan d'émission d'actions. Ce mécanisme permet à l'entreprise d'émettre progressivement des actions au prix actuel du marché, avec un impact minimal sur le marché. Lorsque le prix des actions présente une prime par rapport à la NAV de Bitcoin, la quantité de Bitcoin pouvant être achetée avec chaque dollar levé par le plan ATM dépassera la dilution de la quantité de Bitcoin détenue par action en raison de l'émission d'actions. Cela crée un « cycle d'appréciation de la détention de Bitcoin par action », amplifiant continuellement l'exposition au Bitcoin.
Strategy (anciennement MicroStrategy) est le meilleur exemple de cette stratégie. Depuis 2020, la société a levé des milliards de dollars par le biais d'émissions d'obligations convertibles et de levées de fonds par actions secondaires. Au 30 juin, Strategy détenait 597 325 bitcoins (environ 2,84 % de l'offre en circulation).
Ces outils de financement ne sont adaptés qu'aux entreprises cotées, leur permettant d'augmenter continuellement leur exposition au Bitcoin. Cela non seulement amplifie l'exposition au Bitcoin, mais crée également un effet de narration composite, chaque levée de fonds réussie et chaque augmentation de Bitcoin renforçant la confiance des investisseurs dans ce modèle. Ainsi, les investisseurs qui achètent des actions de MSTR n'achètent pas seulement du Bitcoin, mais achètent également « la capacité d'augmenter continuellement leur exposition au Bitcoin dans le futur ».
Quelle est l'ampleur de la prime ?
Le tableau ci-dessous compare la situation des primes de certaines entreprises de réserve de Bitcoin. Strategy est la société cotée qui détient le plus de Bitcoin au monde et est également le représentant le plus connu dans ce domaine. Metaplanet est le plus agressif des accumulateurs de Bitcoin (ses avantages en matière de transparence seront détaillés plus loin). Semler Scientific s'est engagé plus tôt dans cette tendance, ayant commencé à acheter du Bitcoin l'année dernière. Quant à The Blockchain Group en France, il indique que cette tendance s'étend des États-Unis vers le monde entier.
Taux de prime NAV de certaines sociétés de réserve de Bitcoin (au 30 juin ; en supposant un prix du Bitcoin de 107 000 dollars) :
Bien que le taux de prime de la stratégie soit relativement modéré (environ 75 %), les taux de prime des petites entreprises comme The Blockchain Group (217 %) et Metaplanet (384 %) sont considérablement plus élevés. Ces évaluations indiquent que la tarification du marché ne reflète plus uniquement le potentiel de croissance du Bitcoin lui-même, mais inclut également une évaluation intégrée de l'accès aux marchés de capitaux, de l'espace de spéculation et de la valeur narrative.
Taux de rendement du Bitcoin : Indicateurs clés derrière la prime
L'un des indicateurs clés qui soutiennent la prime des actions de ces entreprises est le « rendement du Bitcoin ». Cet indicateur mesure la croissance de la quantité de Bitcoin détenue par action d'une entreprise sur une période donnée, reflétant son efficacité à augmenter ses avoirs en Bitcoin grâce à sa capacité de levée de fonds, sans provoquer une dilution excessive des actions. Parmi elles, Metaplanet se distingue par sa transparence, son site officiel offrant un [tableau de bord en temps réel des données Bitcoin], mettant à jour dynamiquement les positions en Bitcoin, la quantité de Bitcoin par action et le rendement du Bitcoin.
Source : Metaplanet Analytics ()
Metaplanet a publié une preuve de réserve, tandis que d'autres entreprises du secteur n'ont pas encore adopté cette pratique. Par exemple, Strategy n'a mis en place aucun mécanisme de vérification en chaîne pour prouver ses avoirs en bitcoins. Lors de la conférence « Bitcoin 2025 » à Las Vegas, [le président exécutif Michael Saylor a clairement exprimé son opposition] à la preuve de réserve publique, affirmant que cette initiative constituerait une « mauvaise idée » en raison des risques de sécurité : « Cela compromettrait la sécurité des émetteurs, des dépositaires, des bourses et des investisseurs. » Ce point de vue est controversé, la preuve de réserve en chaîne nécessitant uniquement la publication de la clé publique ou de l'adresse, et non de la clé privée ou des données de signature. Étant donné que le modèle de sécurité du bitcoin est fondé sur le principe de « partage sécurisé de la clé publique », la publication de l'adresse du portefeuille ne compromet pas la sécurité des actifs (c'est précisément une caractéristique du réseau bitcoin). La preuve de réserve en chaîne offre aux investisseurs un moyen de vérifier directement l'authenticité des avoirs en bitcoins de l'entreprise.
Que se passera-t-il si la prime disparaît ?
La valorisation élevée des sociétés de réserve de Bitcoin existe toujours dans un environnement de marché haussier, avec une augmentation des prix du Bitcoin et un enthousiasme accru des petits investisseurs. À ce jour, aucune société de réserve de Bitcoin n'a vu son action se maintenir longtemps en dessous de sa valeur liquidative (NAV). Le fondement de ce modèle commercial repose sur la persistance d'une prime. Comme l'a souligné [l'analyste de VanEck, Matthew Sigel] : « Lorsque le prix de l'action tombe à la NAV, la dilution des actions n'a plus de sens stratégique, mais devient une extraction de valeur. » Cette phrase souligne la vulnérabilité centrale de ce modèle, le programme d'émission d'actions d'ATM (le moteur de capital de ces sociétés) dépend essentiellement d'une prime sur le prix des actions. Lorsque le prix des actions est supérieur à la valeur par action du Bitcoin, le financement par actions peut réaliser une appréciation de la quantité de Bitcoin détenue par action ; mais lorsque le prix des actions tombe près de la NAV, la dilution des actions affaiblit plutôt qu'elle ne renforce l'exposition des actionnaires au Bitcoin.
Ce modèle repose sur un cycle d'auto-renforcement :
Si la prime disparaît, le cycle sera rompu : le coût du financement augmentera, l'accumulation de Bitcoin ralentira et la valeur narrative s'affaiblira. Actuellement, les sociétés de réserve de Bitcoin bénéficient toujours d'un avantage d'accès au marché des capitaux et de l'enthousiasme des investisseurs, mais leur développement futur dépendra de la discipline financière, de la transparence et de la capacité à « augmenter le montant de Bitcoin par action » (plutôt que de simplement accumuler la quantité totale de Bitcoin). La « valeur optionnelle » qui confère à ces actions leur attrait pendant un marché haussier pourrait rapidement se transformer en fardeau pendant un marché baissier.