العنوان الأصلي: لغز الفائض العالي لشركة MicroStrategy: تأثير الرافعة المالية ولعبة رأس المال "آلة الحركة الدائمة"
أصبحت الشركات التي تضم البيتكوين في الميزانية العمومية واحدة من أكثر الروايات جذبًا في السوق العامة لعام 2025. على الرغم من أن للمستثمرين العديد من الطرق المباشرة للحصول على تعرض للبيتكوين (مثل الصناديق المتداولة في البورصة، والبيتكوين الفوري، والبيتكوين المغلف، وعقود الآجلة، وغيرها)، لا يزال العديد من الناس يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بشكل ملحوظ من صافي قيمة الأصول (NAV).
تشير هذه العلاوة إلى الفارق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من بيتكوين المحتفظ به. على سبيل المثال، إذا كانت لدى شركة ما بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار وعدد الأسهم المتداولة هو 10 ملايين سهم، فإن قيمة NAV لكل سهم من بيتكوين ستكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة سيكون 75%. في هذا السياق، يعكس mNAV (أي مضاعف القيمة الصافية للأصول) عدد مرات سعر السهم مقارنة بـ NAV لبيتكوين، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من البيتكوين؟
تأثير الرافعة المالية وقدرة الحصول على رأس المال
السبب الأهم الذي يجعل سعر سهم شركات احتياطي البيتكوين يتجاوز قيمتها من أصول البيتكوين هو قدرتها على إجراء عمليات رافعة من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من البيتكوين. في جوهرها، تعمل كأدوات عالية β للبيتكوين، مما يضخم حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة الأسهم. يسمح هذا النظام للشركات بزيادة الأسهم تدريجيًا بسعر السهم الحالي، مع تأثير ضئيل للغاية على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من NAV البيتكوين، فإن كمية البيتكوين التي يمكن شراؤها مقابل كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM ستتجاوز الكمية المخففة من البيتكوين لكل سهم بسبب زيادة الأسهم. وهذا يشكل "دورة زيادة قيمة حيازة البيتكوين لكل سهم"، مما يزيد من التعرض للبيتكوين باستمرار.
استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. حتى 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 بيتكوين (حوالي 2.84% من إجمالي المعروض).
تعتبر هذه الأدوات التمويلية مناسبة فقط للشركات المساهمة، مما يمكنها من الاستمرار في زيادة حيازتها من البيتكوين. وهذا لا يعزز فقط التعرض للبيتكوين، بل يشكل أيضًا تأثير السرد المركب، حيث تعزز كل عملية جمع ناجحة وزيادة حيازات البيتكوين ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون البيتكوين فقط، بل يشترون "قدرة الاستمرار في زيادة حيازاتهم من البيتكوين في المستقبل".
ما مدى نسبة الزيادة؟
توضح الجدول أدناه مقارنةً بين وضع أسعار العلاوة لبعض شركات احتياطي البيتكوين. تعتبر Strategy الشركة المدرجة الأكثر حيازةً للبيتكوين في العالم، وهي أيضاً الأكثر شهرة في هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية في زيادة حيازتها من البيتكوين (وسيتم توضيح مزايا الشفافية الخاصة بها لاحقاً). دخلت Semler Scientific في هذا الاتجاه في وقت مبكر، حيث بدأت في شراء البيتكوين العام الماضي. بينما تشير The Blockchain Group الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه ينتشر من الولايات المتحدة إلى العالم.
نسبة علاوة NAV لبعض شركات الاحتفاظ بالبيتكوين (حتى 30 يونيو؛ افتراض أن سعر البيتكوين هو 107,000 دولار):
على الرغم من أن معدل علاوة Strategy معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة شركات صغيرة مثل The Blockchain Group (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بشكل ملحوظ. تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لا يعكس فقط إمكانات نمو البيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
عائدات البيتكوين: المؤشرات الرئيسية وراء القسط
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع أسعار أسهم هذه الشركات إلى الارتفاع هو "عائد البيتكوين". يقيس هذا المؤشر النمو في حصة البيتكوين لكل سهم للشركة خلال فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من البيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف مفرط لحقوق الملكية. من بين الشركات، تبرز Metaplanet بشفافيتها، حيث تقدم موقعها الرسمي [لوحة بيانات البيتكوين في الوقت الحقيقي]، التي تقوم بتحديث حيازات البيتكوين، وحصة البيتكوين لكل سهم، وعائد البيتكوين بشكل ديناميكي.
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات احتياطياتها، بينما لم تتبنى الشركات الأخرى في نفس المجال هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من البيتكوين. في مؤتمر «بيتكوين 2025» في لاس فيغاس، [عارض الرئيس التنفيذي مايكل سايلور] علنياً إثبات الاحتياطيات، واصفاً هذه الخطوة بأنها «فكرة سيئة» بسبب مخاطر الأمان: «هذا سيضعف أمان الجهات المصدرة، والأوصياء، والبورصات، والمستثمرين». هذه وجهة نظر مثيرة للجدل، إذ يتطلب إثبات الاحتياطيات على السلسلة فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان البيتكوين يعتمد على مبدأ «المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان»، فإن نشر عنوان المحفظة لن يهدد أمان الأصول (وهذا هو بالضبط خاصية شبكة البيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطيات على السلسلة وسيلة للمستثمرين للتحقق مباشرة من صحة حيازة الشركة من البيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى السعر الزائد؟
تستمر التقييمات المرتفعة لشركات احتياطي البيتكوين في بيئة السوق الصاعدة حيث ترتفع أسعار البيتكوين وتزداد حماسة المستثمرين الأفراد. حتى الآن، لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت انخفاض أسعار أسهمها لفترات طويلة تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). تعتمد هذه النموذج التجاري على استمرار وجود علاوة. كما أشار [محلل VanEck ماثيو سيجل]: "عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، فإن تخفيف الملكية لم يعد له معنى استراتيجي، بل يتحول إلى استنزاف للقيمة." هذه العبارة تشير مباشرة إلى الضعف الجوهري في هذا النموذج، حيث يعتمد برنامج زيادة أسهم شركات الصرافة (محركات رأس مال هذه الشركات) أساسًا على علاوة سعر السهم. عندما تكون أسعار الأسهم أعلى من قيمة البيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع الأموال من الأسهم إلى زيادة قيمة حيازة البيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى قرب NAV، فإن تخفيف الملكية سيضعف وليس يعزز تعرض المساهمين للبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها:
قدرة جمع الأموال المدعومة من علاوة سعر السهم
تستخدم الأموال لزيادة حيازة البيتكوين
تعزيز رواية الشركة من خلال زيادة حيازة البيتكوين
الحفاظ على قيمة السرد لزيادة سعر السهم
إذا اختفى السعر المرتفع، فسوف ينكسر هذا الدائرة: ارتفاع تكاليف التمويل، تباطؤ زيادة حيازة البيتكوين، وضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي البيتكوين الحالية تتمتع بميزة دخول سوق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة حصة البيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). قد يتحول "قيمة الخيار" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في السوق الصاعدة بسرعة إلى عبء في السوق الهابطة.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
لعبة رأس المال في MicroStrategy: كيف تعزز الرافعة المالية علاوات عالية؟
المؤلف: ويل أوينز، غالاكسي
المترجم: AididiaoJP ، أخبار البصيرة
العنوان الأصلي: لغز الفائض العالي لشركة MicroStrategy: تأثير الرافعة المالية ولعبة رأس المال "آلة الحركة الدائمة"
أصبحت الشركات التي تضم البيتكوين في الميزانية العمومية واحدة من أكثر الروايات جذبًا في السوق العامة لعام 2025. على الرغم من أن للمستثمرين العديد من الطرق المباشرة للحصول على تعرض للبيتكوين (مثل الصناديق المتداولة في البورصة، والبيتكوين الفوري، والبيتكوين المغلف، وعقود الآجلة، وغيرها)، لا يزال العديد من الناس يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بشكل ملحوظ من صافي قيمة الأصول (NAV).
تشير هذه العلاوة إلى الفارق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من بيتكوين المحتفظ به. على سبيل المثال، إذا كانت لدى شركة ما بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار وعدد الأسهم المتداولة هو 10 ملايين سهم، فإن قيمة NAV لكل سهم من بيتكوين ستكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة سيكون 75%. في هذا السياق، يعكس mNAV (أي مضاعف القيمة الصافية للأصول) عدد مرات سعر السهم مقارنة بـ NAV لبيتكوين، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من البيتكوين؟
تأثير الرافعة المالية وقدرة الحصول على رأس المال
السبب الأهم الذي يجعل سعر سهم شركات احتياطي البيتكوين يتجاوز قيمتها من أصول البيتكوين هو قدرتها على إجراء عمليات رافعة من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من البيتكوين. في جوهرها، تعمل كأدوات عالية β للبيتكوين، مما يضخم حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة الأسهم. يسمح هذا النظام للشركات بزيادة الأسهم تدريجيًا بسعر السهم الحالي، مع تأثير ضئيل للغاية على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من NAV البيتكوين، فإن كمية البيتكوين التي يمكن شراؤها مقابل كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM ستتجاوز الكمية المخففة من البيتكوين لكل سهم بسبب زيادة الأسهم. وهذا يشكل "دورة زيادة قيمة حيازة البيتكوين لكل سهم"، مما يزيد من التعرض للبيتكوين باستمرار.
استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. حتى 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 بيتكوين (حوالي 2.84% من إجمالي المعروض).
تعتبر هذه الأدوات التمويلية مناسبة فقط للشركات المساهمة، مما يمكنها من الاستمرار في زيادة حيازتها من البيتكوين. وهذا لا يعزز فقط التعرض للبيتكوين، بل يشكل أيضًا تأثير السرد المركب، حيث تعزز كل عملية جمع ناجحة وزيادة حيازات البيتكوين ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون البيتكوين فقط، بل يشترون "قدرة الاستمرار في زيادة حيازاتهم من البيتكوين في المستقبل".
ما مدى نسبة الزيادة؟
توضح الجدول أدناه مقارنةً بين وضع أسعار العلاوة لبعض شركات احتياطي البيتكوين. تعتبر Strategy الشركة المدرجة الأكثر حيازةً للبيتكوين في العالم، وهي أيضاً الأكثر شهرة في هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية في زيادة حيازتها من البيتكوين (وسيتم توضيح مزايا الشفافية الخاصة بها لاحقاً). دخلت Semler Scientific في هذا الاتجاه في وقت مبكر، حيث بدأت في شراء البيتكوين العام الماضي. بينما تشير The Blockchain Group الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه ينتشر من الولايات المتحدة إلى العالم.
نسبة علاوة NAV لبعض شركات الاحتفاظ بالبيتكوين (حتى 30 يونيو؛ افتراض أن سعر البيتكوين هو 107,000 دولار):
على الرغم من أن معدل علاوة Strategy معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة شركات صغيرة مثل The Blockchain Group (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بشكل ملحوظ. تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لا يعكس فقط إمكانات نمو البيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
عائدات البيتكوين: المؤشرات الرئيسية وراء القسط
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع أسعار أسهم هذه الشركات إلى الارتفاع هو "عائد البيتكوين". يقيس هذا المؤشر النمو في حصة البيتكوين لكل سهم للشركة خلال فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من البيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف مفرط لحقوق الملكية. من بين الشركات، تبرز Metaplanet بشفافيتها، حيث تقدم موقعها الرسمي [لوحة بيانات البيتكوين في الوقت الحقيقي]، التي تقوم بتحديث حيازات البيتكوين، وحصة البيتكوين لكل سهم، وعائد البيتكوين بشكل ديناميكي.
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات احتياطياتها، بينما لم تتبنى الشركات الأخرى في نفس المجال هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من البيتكوين. في مؤتمر «بيتكوين 2025» في لاس فيغاس، [عارض الرئيس التنفيذي مايكل سايلور] علنياً إثبات الاحتياطيات، واصفاً هذه الخطوة بأنها «فكرة سيئة» بسبب مخاطر الأمان: «هذا سيضعف أمان الجهات المصدرة، والأوصياء، والبورصات، والمستثمرين». هذه وجهة نظر مثيرة للجدل، إذ يتطلب إثبات الاحتياطيات على السلسلة فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان البيتكوين يعتمد على مبدأ «المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان»، فإن نشر عنوان المحفظة لن يهدد أمان الأصول (وهذا هو بالضبط خاصية شبكة البيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطيات على السلسلة وسيلة للمستثمرين للتحقق مباشرة من صحة حيازة الشركة من البيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى السعر الزائد؟
تستمر التقييمات المرتفعة لشركات احتياطي البيتكوين في بيئة السوق الصاعدة حيث ترتفع أسعار البيتكوين وتزداد حماسة المستثمرين الأفراد. حتى الآن، لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت انخفاض أسعار أسهمها لفترات طويلة تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). تعتمد هذه النموذج التجاري على استمرار وجود علاوة. كما أشار [محلل VanEck ماثيو سيجل]: "عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، فإن تخفيف الملكية لم يعد له معنى استراتيجي، بل يتحول إلى استنزاف للقيمة." هذه العبارة تشير مباشرة إلى الضعف الجوهري في هذا النموذج، حيث يعتمد برنامج زيادة أسهم شركات الصرافة (محركات رأس مال هذه الشركات) أساسًا على علاوة سعر السهم. عندما تكون أسعار الأسهم أعلى من قيمة البيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع الأموال من الأسهم إلى زيادة قيمة حيازة البيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى قرب NAV، فإن تخفيف الملكية سيضعف وليس يعزز تعرض المساهمين للبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها:
إذا اختفى السعر المرتفع، فسوف ينكسر هذا الدائرة: ارتفاع تكاليف التمويل، تباطؤ زيادة حيازة البيتكوين، وضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي البيتكوين الحالية تتمتع بميزة دخول سوق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة حصة البيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). قد يتحول "قيمة الخيار" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في السوق الصاعدة بسرعة إلى عبء في السوق الهابطة.