Ethena-USDe 实现惊人增长，推动 DeFi 生态复苏

近期，USDe 的发行总量呈现爆发式增长，一个月内从 24 亿美元跃升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长势头与比特币创新高后的市场乐观情绪密切相关。随着做多情绪高涨，资金费率上升推高了 USDe 的质押收益率，进而带动 USDe 的快速扩张。尽管较前期有所回落，但 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

在这一波增长浪潮中，MakerDAO 意外成为最大受益者之一。目前，Maker 的日均收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密不可分。USDe 的高质押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求，而 Morpho 平台上以这些资产为抵押借入 DAI 的规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，Maker 通过 D3M 模块在 Morpho 平台上的贷款增量超过 3 亿美元。

此外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接提高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已达 8.5%。根据资产负债表显示，Maker 通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 发放的 DAI 贷款总额已达 20 亿美元，占 Maker 资产总量的近 40%。仅这两项业务就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日为 MakerDAO 贡献 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

Ethena 已成为推动 DeFi 复兴的核心力量。比特币创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 凭借其完整的资金流动性链条和 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为 USDe 增长的重要支撑。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心引擎。

与此同时，一些周边协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益于 USDe 的增长。AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe/ENA 相关交易对在 Curve 的交易量排名中占据第二、四、五位，在 Pendle 的流动性排名中占据第一和第五位。Curve、CVX、ENA 和 MKR 等代币的价格也均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这一增长螺旋能否持续，关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否能长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台（如某些交易所推出的生息稳定币策略）的竞争压力。

然而，随着增长也伴生了对 D3M 安全性的担忧。有观点认为 D3M 属于"无锚印钞"。从资产负债表角度看，D3M 铸造的 DAI 是以 sDAI 作为抵押，最终抵押物演变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。虽然 D3M 不会直接使 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实增加了一些风险：D3M 模块占比过高可能导致 DAI 再次成为"影子稳定币"；Ethena 的操作、合约和托管风险可能传导至 DAI；多个中间环节可能导致风险堆叠；同时也可能降低 DAI 的整体抵押率。