估值迷局：區塊鏈正在重演互聯網的「眼球經濟」悲劇？

當前區塊鏈估值模型仍存爭議，類似於早期互聯網時代對新技術的困惑。

撰文：William Mougayar

編譯：Daisy， 火星財經

如何評估一個去中心化網路的價值？威廉·穆加雅提出：互聯網的每個新時代都需要新的價值衡量思維。

當前對區塊鏈網路的估值讓人聯想到早期互聯網時代——傳統金融模型那時也難以適應新技術。

盡管應用日益廣泛，但區塊鏈網路仍缺乏標準化估值方法，現有模型或不完整，或存在缺陷。

一種新興估值框架聚焦「流通速度與資金流」，通過追蹤貨幣與資產在區塊鏈經濟中的流動（類似經濟循環）來衡量價值。

如今對區塊鏈網路的估值，讓經歷過早期互聯網時代的人有種似曾相識之感。上世紀 90 年代，分析師、投資者和創業者們曾竭力將熟悉的金融模型套用到一項全然陌生的技術上。那時僅憑一個網站和一份商業計劃書的企業，靠着「用戶流量」這類無形指標就能獲得數億乃至數十億美元的估值。

結局並不美好。但事後看來，那段混亂的早期歲月留下了寶貴經驗：技術進化總是快於金融規則，估值模型最終必須順應創新的形態。

如今我們在區塊鏈領域正面臨相似的困境。盡管應用日益廣泛、基礎設施逐漸成熟、文化與經濟勢能不可否認，但依然缺乏被廣泛接受的標準化區塊鏈網路估值方法。現有的少數模型雖具方向性參考價值，卻仍存在缺陷或不夠完善。

要探尋未來方向，我們有必要先回顧來路。

互聯網估值的第一波浪潮：眼球經濟，而非實際收益（1990 年代中期 -2000 年）

1990 年代中後期，互聯網還是一片蠻荒之地。投資者不知道數字公司的「成功」應該是什麼模樣，於是他們依賴一切可量化的指標：頁面瀏覽量、橫幅廣告展示量、獨立訪客數或月活躍用戶數（MAU）。這些衡量用戶注意力的粗糙指標，成了事實上的價值標準。邏輯很簡單：如果有數百萬人訪問你的網站，變現自然會隨之而來。

估值隨之飆升。Pets.com（見圖）、Webvan 和 eToys 等初創公司憑藉成爲行業霸主的承諾，籌集了數億美元資金。但營收只是事後才考慮的問題，盈利能力更是淪爲笑談。當 2000 年互聯網泡沫破裂時，人們終於明白：沒有變現能力的用戶注意力，終究是企業價值的脆弱根基。

泡沫破裂後的調整期：營收與利潤率成爲關鍵（2001-2005 年）

第一波互聯網泡沫破滅後，投資者的心態發生了巨大轉變。市場要求的是實實在在的證明，而不僅僅是美好願景。從 2001 年開始，企業需要展示有意義的營收、毛利率，並逐步實現盈利。

這一時期，不可持續的商業模式被無情淘汰。只有那些擁有真實產品、真實客戶和合理財務狀況的公司存活了下來。以亞馬遜爲例，它開始將投資者的關注點從抽象的未來潛力轉向實際的運營表現。其持續的總收入增長和不斷提升的利潤率管控能力，幫助重建了市場信心。

eBay 則成爲清晰商業模式的典範：一個可規模化、基於交易的盈利企業。這些幸存者教會投資者用更接近傳統企業的方式評估互聯網公司——損益表變得至關重要。

SaaS 的崛起與單位經濟學（2005-2015 年）

到了 2000 年代中期，一種新模式——軟件即服務（SaaS）出現了，隨之而來的是一套全新的估值語言。與依賴難以預測的廣告收入或零售利潤率不同，SaaS 業務提供了可預測的經常性收入流，這對創業者和投資者都是革命性的改變。

這個時代催生了以下關鍵指標：

• 年度經常性收入（ARR）和月度經常性收入（MRR）
• 客戶獲取成本（CAC）與客戶終身價值（LTV）
• 客戶流失率、淨留存率和 40 法則（增長率 + 利潤率≥40%）

這些單位經濟學指標讓投資者能更精準地評估企業的運營健康狀況和可擴展性。市場開始重視增長效率和經常性收入，獎勵那些擁有可持續、高利潤率模式和強大客戶粘性的公司。

SaaS 公司可以暫時不盈利，但前提是其關鍵指標必須講述一個清晰的故事：以低成本獲取客戶、長期留存客戶，並逐步提升客戶錢包份額。這種方法成爲現代科技估值的核心框架，至今仍是主流評估視角。

平台時代：網路效應與生態系統價值（2015 年至今）

到了 2010 年代，Facebook、谷歌、Uber 和 Airbnb 等公司重新定義了在線價值。它們不僅僅是企業，更是平台。其力量在於聚合能力、數據控制力，以及隨着規模擴大而不斷增強的網路效應。

估值模型也隨之進化。分析師開始衡量：

• 網路效應（每新增一個用戶帶來的價值增長）
• 生態系統深度（第三方開發者活動、市場平台、插件生態）
• 用戶參與度和數據鎖定效應

企業不再僅因營收而獲得溢價，更因其構建了他人依賴的基礎設施而受青睞。這是一次質的飛躍——估值開始關注戰略地位，而不僅僅是現金流。

當代互聯網巨頭：盈利、效率與 AI 護城河

2020 年代，科技估值走向成熟。公開市場投資者如今關注運營效率、盈利能力和自由現金流。「不惜代價的增長」已成過去式，「40 法則」成爲新標準（即公司增長率與自由現金流率之和應≥40%）。

企業估值依據細分領域特性而定：SaaS 有專屬指標，電商另有一套，金融科技又有所不同。與此同時，專有 AI 模型、數據所有權和基礎設施護城河等無形資產，正日益成爲科技巨頭定價的核心要素。

簡言之，估值體系變得既更專業化又更理性，完全貼合每個數字領域真正的價值驅動因素。

這對區塊鏈意味着什麼

盡管互聯網估值已如此完善，區塊鏈卻仍陷於估值困境。雖然有人嘗試應用傳統指標——如現金流折現（DCF）、驗證者收入或協議費用——但這些往往不得要領。這就像在 1998 年用運輸成本來評估亞馬遜的價值。

區塊鏈是公共基礎設施，而非私營企業。許多鏈依賴補貼或代幣增發來虛增收入，這並不能反映真實需求。更重要的是，作爲去中心化系統，它們的設計初衷不是榨取利潤，而是實現無需許可的協作與免信任的經濟活動。

目前出現的其他估值方法各具局限：

• MSOV（貨幣儲值）模型通過代幣在 DeFi 中的質押 / 存款量估值——有參考價值但過於靜態
• 鏈上 GDP 試圖衡量跨應用 / 跨鏈的經濟產出——理論巧妙但難以標準化且易被扭曲
• 這些模型都未能成爲主導性、全面性且廣受認可的解決方案。而區塊鏈作爲數據層的特性，至今仍未被納入任何估值框架。

新視角：衡量流通速度與資金流

要取得突破，我們需要能反映區塊鏈實質的估值模型。爲此我提出基於「流通速度與資金流」的框架，追蹤資金與資產在區塊鏈經濟中的流動軌跡。它聚焦使用模式、交易循環和資本復用，更接近經濟循環的動態本質，而非靜態指標——這與互聯網平台時代（數字經濟估值的最後前沿）的成熟方法論遙相呼應。

該模型考察：

• 穩定幣周轉率與流通速度
• DeFi 借貸 / 交易 / 抵押活動
• NFT 交易動態（購買量、版稅流）
• 跨層雙向資產流動
• 現實世界資產代幣化規模（購買量、權益收益、增值）
• 跨應用的實收資本形成與復用率
• 資產抵押、結算、跨鏈等交換媒介費用

這種方法提供了原生且穩健的區塊鏈價值衡量體系。它不僅關注系統中的存量，更追蹤流動量——而流動性正是信任、實用性與相關性的最清晰信號，就像貨幣流通速度是公認的經濟活力指標。

結語：構建未來所需的模型

互聯網的發展告訴我們：每次技術變革都需要新的金融視角。早期模型難免粗糙，但最嚴重的錯誤是固守過時的框架。

區塊鏈仍在尋找屬於自己的估值敘事。

未來的估值框架必將通過創新構建，而非繼承得來。正如早期互聯網投資者不得不發明新工具來理解眼前的新事物，區塊鏈世界現在也面臨同樣的挑戰。

若能成功，我們不僅能更準確評估區塊鏈價值，更能深度解鎖其經濟與社會潛力。