Перспективы тренда Coinbase на вторую половину года: компании стремительно входят в рынок, новые правила шифрования прокладывают путь, рост BTC будет продолжаться.
Вторая половина 2025 года скоро начнется, и Coinbase в своем недавнем отчете представила довольно оптимистичный прогноз по динамике всего крипторынка. Основные моменты следующие:
● Перспективы рынка криптовалют во второй половине 2025 года положительные, благодаря лучшему, чем ожидалось, экономическому росту, принятию криптовалюты компаниями и повышению ясности регулирования.
● Приобретение криптовалюты компаниями с использованием заемных средств может привести к системным рискам, связанным с принудительной или спонтанной распродажей, однако мы считаем, что в краткосрочной перспективе эта проблема незначительна.
● Изменения в регуляторной среде США поддерживают криптовалюту, законопроект о стейблкоинах продвигается, а законопроект о структуре криптовалютного рынка также обсуждается.
Ниже приводится основной текст:
Наш конструктивный взгляд на рынок криптовалют во второй половине 2025 года обусловлен несколькими ключевыми факторами: более оптимистичными ожиданиями роста экономики США, потенциальным снижением процентных ставок Федеральной резервной системой, увеличением принятия криптовалют в корпоративных казначействах и прогрессом в ясности регулирования в США. Несмотря на потенциальные риски, такие как укорочение кривой доходности государственных облигаций США и возможное давление принудительной распродажи на публично торгуемые инструменты криптовалют, мы считаем, что эти риски под контролем в краткосрочной перспективе.
Мы считаем, что на рынке криптовалют есть три ключевых темы. Во-первых, макроэкономические перспективы более благоприятны, чем ожидалось ранее. Тень рецессии исчезла, и экономика США показывает признаки более устойчивого роста. Хотя замедление экономики все еще возможно, рыночные условия вряд ли приведут к снижению цен на активы до уровней 2024 года. Во-вторых, применение криптовалют в корпоративных казначействах является важным источником спроса, хотя есть обоснованные опасения о системных рисках в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Третье, значительный прогресс в регулировании структуры стабильных монет и криптовалютного рынка может существенно изменить ландшафт криптовалют в США.
Несмотря на риски, мы ожидаем, что восходящий тренд биткойна продолжится, но производительность альткойнов может зависеть больше от их уникальных факторов. Например, SEC рассматривает множество заявок на ETF, которые могут включать в себя создание и выкуп физических активов, стейкинг, многоактивные фонды и решения по ETF для отдельных альткойнов, которые, как ожидается, будут приняты до конца 2025 года. Эти неопределенные предложения и связанные с ними решения могут повлиять на рыночную динамику.
01
Конструктивный прогноз на вторую половину 2025 года
Мы сохраняем конструктивный взгляд на рынок 2025 года. Несколько месяцев назад мы заявили, что рынок криптовалют достигнет дна в первой половине 2025 года и установит исторический максимум во второй половине. Мы по-прежнему верим в этот прогноз, несмотря на то, что цена биткойна в конце мая начала расти. То есть, мы считаем, что в ближайшие 3-6 месяцев все еще есть пространство для роста.
На наш взгляд, пик макроэкономических потрясений, вызванных тарифными вопросами, уже прошел. Смотря в будущее, рискованное настроение должно в целом выиграть от перехода правительства США к более дружественной к рынку политике, ожидается, что новый законодательный финансовый план будет завершен к концу лета.
График 1. Доля рыночной капитализации криптовалют в глобальной ликвидности продолжает расти
!
Примечание: Общая рыночная капитализация криптовалютного рынка не включает стабильные монеты. Ликвидность G6 центральных банков включает Федеральную резервную систему, Европейский центральный банк, Японский центральный банк, Центральный банк Канады, Банк Англии и Народный банк Китая. Источник: Bloomberg, Coinbase.
Однако одним из важных рисков для нашей точки зрения является то, что принятие закона о государственных расходах может привести к увеличению наклона кривой доходности государственных облигаций США, особенно в сегменте облигаций с 10-30 летним сроком. На самом деле, из-за беспокойства по поводу дефицита бюджета США, доходность 30-летних государственных облигаций США в мае достигла 5.15%, что является максимальным значением за двадцать лет. Это может привести к ужесточению финансовых условий сверх ожиданий, увеличив расходы на заемные средства для предприятий и потребителей, и, возможно, ослабить рост, поддерживающий наши оптимистичные ожидания на рынке. Если долгосрочные доходности будут расти слишком быстро, это может вызвать волатильность на фондовом и кредитном рынках, особенно если инвесторы начнут сомневаться в способности США удерживать высокий дефицит без негативных последствий.
Это развитие может бросить вызов общепринятым ожиданиям относительно предварительного расширения бюджета и может привести к переоценке рискованных активов, особенно если экономические данные или политика ФРС не оправдают ожидания рынка по росту, до того как долгосрочные финансовые риски полностью проявятся. С другой стороны, мы считаем, что эта ситуация может улучшить перспективы активов-убежищ, таких как золото и биткойн, в то время как альткойны могут показать более слабые результаты, поскольку биткойн продолжает извлекать выгоду из снижения долларовой доминации.
В целом, мы считаем, что во второй половине 2025 года на рынке криптовалют будут три основных темы:
Макроэкономические перспективы оставшегося времени 2025 года более оптимистичны, особенно в отношении прогнозов роста в США.
Использование криптовалют в корпоративных казначействах является важным источником потребностей, однако инвесторы могут беспокоиться о потенциальных системных рисках.
Регуляторные барьеры для криптовалют в США ослабли, но какой будет путь вперед?
02
Тени рецессии исчезают
Проблемы с торговлей в начале 2025 года первоначально вызвали опасения по поводу возможной технической рецессии в США в этом году, особенно после того, как в первом квартале экономическая активность сократилась на 0,2% в годовом исчислении. (Вспомните заголовки «The Economist» и «Wall Street Journal», такие как «Торговая война Трампа угрожает глобальной рецессии» и «Взаимные тарифы Трампа могут вызвать рецессию в США».) Техническая рецессия определяется как два последовательных квартала отрицательного роста реального ВВП.
Тем не менее, мы тогда сохраняли конструктивный взгляд на вторую половину 2025 года, поскольку считали, что серьезность рецессии имеет ключевое значение. Хотя техническая рецессия может подорвать доверие инвесторов, она не обязательно станет значительным событием, вызывающим крайние последствия для рынка, если негативная макроэкономическая динамика не усиливается. Фактически, настоящая рецессия 2008 года (падение американского фондового рынка на 53%) оказала значительно различное влияние по сравнению с относительно мягкими ситуациями 2015 и 2022 годов (см. таблицу 1). Кроме того, оценка GDPNow Атлантского федерального резервного банка недавно резко возросла с 1,0% (с поправкой на сезонность) в начале мая до 3,8% на 5 июня, что отражает значительные изменения в экономических данных.
Поэтому мы считаем, что наихудший сценарий в этом году может быть замедлением экономики или легкой рецессией — возможно, даже полностью избежать рецессии — а не серьезной рецессии или стагфляции. В случае замедления влияние на рынок может быть относительно умеренным, возможны повреждения в отдельных отраслях, а не резкое падение всех классов активов. Однако, учитывая рост таких показателей ликвидности, как денежная масса M2 в США, а также общее расширение балансов центральных банков по всему миру, мы считаем, что рыночные условия вряд ли приведут к снижению цен на активы до уровня 2024 года, что означает, что восходящий тренд биткойна может продолжиться. Кроме того, мы, возможно, уже прошли пик влияния тарифов, что указывает на то, что рынок вошел в новую норму, хотя инвесторы могут оставаться напряженными до 9 июля (последний срок для большинства стран по приостановлению взаимных тарифов, 12 августа — для Китая).
Таблица 1. Изменения в производительности различных активов (от максимума до минимума)
!
Примечание: стандартное отклонение основано на среднем значении за последние 180 дней. Инвестиционные облигации США измеряются по незащищенному индексу Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index. Источник: Bloomberg, CoinMetrics, Coinbase.
03
Использовать… пришельцев-имитаторов?
В мире около 228 публичных компаний держат на своих балансах в общей сложности 820 000 биткойнов. Согласно данным Galaxy Digital, около 20 компаний используют метод кредитного плеча, впервые предложенный Strategy (ранее MicroStrategy), для биткойна, эфириума, Solana и XRP. Мы считаем, что недавнее применение этого метода многими компаниями отчасти связано с правилами бухгалтерского учета криптовалют, которые вступают в силу 15 декабря 2024 года. Ранее, согласно Общепринятым принципам бухгалтерского учета США (GAAP), Совет по стандартам финансового учета (FASB) разрешал компаниям только фиксировать убытки от обесценения криптовалютных активов. Однако, в декабре 2023 года FASB обновил свои рекомендации, разрешив компаниям отчитываться о своих цифровых активах по справедливой рыночной стоимости.
Простыми словами, предыдущие правила FASB препятствовали многим компаниям принимать криптовалюту, поскольку эти правила разрешали учитывать только убытки, а не отражать прибыль до продажи активов. Пересмотренные рекомендации FASB устранили многие бухгалтерские сложности, с которыми сталкиваются генеральные директора и аудиторы, предоставляя более четкое описание финансового положения.
Хотя это объясняет, почему в этом году больше компаний объявили о наличии криптовалюты, растущей тенденцией является концентрация на накоплении криптовалюты со стороны публичных компаний. Ранние последователи, такие как Strategy и Tesla, изначально рассматривали биткойн как инвестицию, выходящую за рамки их основных бизнесов, тогда как эти новые сущности ставят своей главной целью накопление биткойнов или других криптовалютных активов. Они финансируют приобретения за счет выпуска акций и долговых обязательств (обычно конвертируемых облигаций), и многие компании торгуются по ценам, превышающим их чистую стоимость активов.
График 2. Резкое увеличение количества биткойн-кошельков с балансом ≥ 1 миллион долларов
!
Источник: Glassnode, Coinbase.
Возвышение таких открытых торговых криптовалютных инструментов (PTCVs) оказывает значительное влияние на рынок, касаясь как потенциального спроса на криптовалюту, так и системных рисков криптоэкосистемы. Системные риски делятся на две части: (1) принудительное давление на распродажу и (2) спонтанная распродажа.
Принудительное давление на продажу: Многие PTCV привлекают недорогие средства путем выпуска конвертируемых облигаций для покупки криптоактивов. Если цена акций компании возрастает из-за удорожания криптовалюты, держатели облигаций могут получить прибыль. Если ситуация ухудшается, компания должна погасить долг и может быть вынуждена продать свои криптовалютные активы, что может привести к убыткам. Если не удастся рефинансироваться, такая коллективная распродажа может вызвать ликвидацию на рынке и более широкую распродажу криптовалют.
Спонтанная распродажа: Более тонкий риск заключается в том, что такая ситуация может подорвать доверие инвесторов к криптоэкосистеме. Например, если одно или несколько предприятий внезапно распродают часть своих криптовалютных активов из-за необходимости в управлении обычным денежным потоком или операционной деятельности, это может вызвать резкое падение цен и ликвидацию на рынке. Если цены начнут падать, другие предприятия могут спешить распродать свои активы из-за опасений, что возможности для выхода сократятся, что, в свою очередь, подрывает стабильность рынка до того, как возникнут проблемы с погашением долгов.
График 3. Распределение непогашенной задолженности некоторых компаний по дате погашения
!
Включая долговые обязательства, выпущенные Classover, Gamestop, H100, Janover, MARA Holdings, Metaplanet, Riot, Semler Scientific и Strategy. Источник: документы SEC, CoinDesk, CoinTelegraph, Nasdaq, пресс-релизы, Coinbase.
Тем не менее, мы считаем, что нисходящее давление, вызванное этими двумя рисками, маловероятно, чтобы повторить последствия некоторых неудачных крипто-проектов в прошлом. Во-первых, согласно нашей проверке непогашенного долга девяти сущностей, большая часть долга истечет в конце 2029 года - начале 2030 года, что указывает на то, что в краткосрочной перспективе принудительное давление на распродажу не является проблемой. (Примечание: конвертируемые облигации Strategy на сумму 3 миллиарда долларов истекают в декабре 2029 года, с возможной датой досрочного выкупа в декабре 2026 года.) См. рисунок 3. Кроме того, пока коэффициент кредита к стоимости (LTV) остается разумным, крупнейшие компании могут иметь методы рефинансирования, чтобы избежать ликвидации своих резервных активов.
Конечно, по мере наступления срока погашения долга или при увеличении числа компаний, использующих эти стратегии, наши оценки могут измениться в зависимости от уровня риска и срока погашения. В настоящее время способы финансирования PTCV не согласованы, что затрудняет отслеживание структуры капитала. Очевидно, что новаторские усилия Strategy привлекли внимание других руководителей предприятий, заинтересованных в криптовалютах, которые могут захотеть дополнительно изучить свою инвестиционную логику. Мы считаем, что рынок еще не достиг насыщения, и тенденция накопления предприятий во второй половине 2025 года может продолжиться.
04
Открытие новых путей регулирования
В первой половине 2025 года в США произошли беспрецедентные изменения в регуляторной среде, что положило начало, возможно, самой трансформационной эпохе в политике цифровых активов. Это резко контрастирует с методом «регулирования через правоприменение», использованным предыдущим правительством. Мы считаем, что во второй половине 2025 года ожидается переопределение статуса США как глобального центра криптовалют, поддерживаемое решительным переходом Белого дома к дружественной к криптовалюте политике и срочными усилиями Конгресса по созданию всеобъемлющей рамки для этой категории активов.
Мы считаем, что законодательство о стейблкойнах с наибольшей вероятностью станет первым крупным законопроектом, связанным с криптовалютой, в США, получившим сильную поддержку обеих партий. В обеих палатах Конгресса наблюдается явный прогресс: Палата представителей продвигает законопроект «STABLE», а Сенат — законопроект «GENIUS». Сенат полностью одобрил законопроект «GENIUS» и передал его на рассмотрение Палаты представителей. Оба законопроекта устанавливают требования к резервам эмитентов стейблкойнов, параметры соблюдения противодействия отмыванию денег, а также условия защиты прав потребителей и приоритетов банкротства для держателей стейблкойнов.
Два основных различия между двумя законами заключаются в том, как обрабатываются эмитенты стабильных монет, не являющиеся американскими, и в масштабах порогов переходного федерального регулирования; представители Конгресса должны решить эти вопросы в ближайшие месяцы. Правительственные чиновники выражают уверенность в том, что законопроект будет представлен президенту Трампу на подпись до 4 августа 2025 года, когда Конгресс уйдет на каникулы. Это может проложить путь к разработке законопроекта о структуре криптовалютного рынка.
Законопроект о структуре рынка криптовалют может стать самым важным долгосрочным событием этого года, особенно после того, как Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США 29 мая внёс двухпартийный законопроект «Закон о ясности рынка цифровых активов 2025 года» (законопроект CLARITY). Этот законопроект разделяет функции регулирования Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в зависимости от того, классифицируются ли цифровые активы как «цифровые товары» или «инвестиционные контрактные активы».
Данный законопроект основан на законопроекте «Закон о финансовых инновациях и технологиях XXI века» (FIT21), принятом Палатой представителей в прошлом году, но имеет некоторые ключевые отличия. Самое важное заключается в том, что законопроект требует от CFTC и SEC совместного определения таких ключевых терминов, как «цифровые товары», и решения разрывов посредством будущего законодательного регулирования, что указывает на то, что точные границы регуляторной юрисдикции могут продолжать эволюционировать. Мы считаем, что этот законопроект призван создать основу для будущих обсуждений в двух палатах, но эти переговоры могут быть гораздо более сложными, чем обсуждения законопроекта о стейблкоинах.
Календарь одобрения ETF: SEC столкнется с сложной ситуацией, в которой находится около 80 заявок на крипто ETF в 2025 году, включая создание/выкуп активов, функции стейкинга, индексные фонды и ETF на отдельные альткойны:
Несколько эмитентов ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) подали заявки на создание многопрофильных фондов, отслеживающих широкий криптоиндекс. Эти фонды имеют 90% веса в BTC и ETH, SEC уже разработала рамки для криптоиндексных ETF и решение может быть принято до 2 июля.
Предложение по созданию/выкупу активов официально рассматривается SEC. Создание/выкуп активов может улучшить согласованность цен акций и чистой стоимости активов (NAV), а также сузить разрыв в цене акций ETF. Мы считаем, что решение может быть принято в июле 2025 года, но SEC может продлить до октября.
SEC должна принять решение о включении стейкинга в предложение до октября, так как существуют неясные вопросы о том, соответствуют ли некоторые структуры фондов определению "инвестиционной компании". Однако Bloomberg Intelligence считает, что SEC может быть вынуждена действовать раньше из-за кастомизированных условий и стандартов прозрачности, установленных правилом 6c-11.
Окончательный законный срок подачи заявки на ETF для единственной криптовалюты истекает в октябре, и мы считаем, что SEC может полностью использовать время на рассмотрение.
05
Итог
Наш прогноз для криптовалютного рынка на третий квартал 2025 года является конструктивным, поддерживаемым относительно оптимистичными перспективами роста в США, снижением процентных ставок Федеральной резервной системы, увеличением принятия криптовалют предприятиями и прогрессом в области ясности регулирования в США. Несмотря на риски, связанные с уклонением кривой доходности и принудительной распродажей публично торгуемых криптовалютных инструментов, мы считаем, что эти риски контролируемы в краткосрочной перспективе. Хотя мы уверены в восходящей траектории биткойна, мы считаем, что только определенные альткойны могут показать хорошие результаты из-за своих уникальных обстоятельств.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Перспективы тренда Coinbase на вторую половину года: компании стремительно входят в рынок, новые правила шифрования прокладывают путь, рост BTC будет продолжаться.
!
Вторая половина 2025 года скоро начнется, и Coinbase в своем недавнем отчете представила довольно оптимистичный прогноз по динамике всего крипторынка. Основные моменты следующие:
● Перспективы рынка криптовалют во второй половине 2025 года положительные, благодаря лучшему, чем ожидалось, экономическому росту, принятию криптовалюты компаниями и повышению ясности регулирования.
● Приобретение криптовалюты компаниями с использованием заемных средств может привести к системным рискам, связанным с принудительной или спонтанной распродажей, однако мы считаем, что в краткосрочной перспективе эта проблема незначительна.
● Изменения в регуляторной среде США поддерживают криптовалюту, законопроект о стейблкоинах продвигается, а законопроект о структуре криптовалютного рынка также обсуждается.
Ниже приводится основной текст:
Наш конструктивный взгляд на рынок криптовалют во второй половине 2025 года обусловлен несколькими ключевыми факторами: более оптимистичными ожиданиями роста экономики США, потенциальным снижением процентных ставок Федеральной резервной системой, увеличением принятия криптовалют в корпоративных казначействах и прогрессом в ясности регулирования в США. Несмотря на потенциальные риски, такие как укорочение кривой доходности государственных облигаций США и возможное давление принудительной распродажи на публично торгуемые инструменты криптовалют, мы считаем, что эти риски под контролем в краткосрочной перспективе.
Мы считаем, что на рынке криптовалют есть три ключевых темы. Во-первых, макроэкономические перспективы более благоприятны, чем ожидалось ранее. Тень рецессии исчезла, и экономика США показывает признаки более устойчивого роста. Хотя замедление экономики все еще возможно, рыночные условия вряд ли приведут к снижению цен на активы до уровней 2024 года. Во-вторых, применение криптовалют в корпоративных казначействах является важным источником спроса, хотя есть обоснованные опасения о системных рисках в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Третье, значительный прогресс в регулировании структуры стабильных монет и криптовалютного рынка может существенно изменить ландшафт криптовалют в США.
Несмотря на риски, мы ожидаем, что восходящий тренд биткойна продолжится, но производительность альткойнов может зависеть больше от их уникальных факторов. Например, SEC рассматривает множество заявок на ETF, которые могут включать в себя создание и выкуп физических активов, стейкинг, многоактивные фонды и решения по ETF для отдельных альткойнов, которые, как ожидается, будут приняты до конца 2025 года. Эти неопределенные предложения и связанные с ними решения могут повлиять на рыночную динамику.
01
Конструктивный прогноз на вторую половину 2025 года
Мы сохраняем конструктивный взгляд на рынок 2025 года. Несколько месяцев назад мы заявили, что рынок криптовалют достигнет дна в первой половине 2025 года и установит исторический максимум во второй половине. Мы по-прежнему верим в этот прогноз, несмотря на то, что цена биткойна в конце мая начала расти. То есть, мы считаем, что в ближайшие 3-6 месяцев все еще есть пространство для роста.
На наш взгляд, пик макроэкономических потрясений, вызванных тарифными вопросами, уже прошел. Смотря в будущее, рискованное настроение должно в целом выиграть от перехода правительства США к более дружественной к рынку политике, ожидается, что новый законодательный финансовый план будет завершен к концу лета.
График 1. Доля рыночной капитализации криптовалют в глобальной ликвидности продолжает расти
! Примечание: Общая рыночная капитализация криптовалютного рынка не включает стабильные монеты. Ликвидность G6 центральных банков включает Федеральную резервную систему, Европейский центральный банк, Японский центральный банк, Центральный банк Канады, Банк Англии и Народный банк Китая. Источник: Bloomberg, Coinbase.
Однако одним из важных рисков для нашей точки зрения является то, что принятие закона о государственных расходах может привести к увеличению наклона кривой доходности государственных облигаций США, особенно в сегменте облигаций с 10-30 летним сроком. На самом деле, из-за беспокойства по поводу дефицита бюджета США, доходность 30-летних государственных облигаций США в мае достигла 5.15%, что является максимальным значением за двадцать лет. Это может привести к ужесточению финансовых условий сверх ожиданий, увеличив расходы на заемные средства для предприятий и потребителей, и, возможно, ослабить рост, поддерживающий наши оптимистичные ожидания на рынке. Если долгосрочные доходности будут расти слишком быстро, это может вызвать волатильность на фондовом и кредитном рынках, особенно если инвесторы начнут сомневаться в способности США удерживать высокий дефицит без негативных последствий.
Это развитие может бросить вызов общепринятым ожиданиям относительно предварительного расширения бюджета и может привести к переоценке рискованных активов, особенно если экономические данные или политика ФРС не оправдают ожидания рынка по росту, до того как долгосрочные финансовые риски полностью проявятся. С другой стороны, мы считаем, что эта ситуация может улучшить перспективы активов-убежищ, таких как золото и биткойн, в то время как альткойны могут показать более слабые результаты, поскольку биткойн продолжает извлекать выгоду из снижения долларовой доминации.
В целом, мы считаем, что во второй половине 2025 года на рынке криптовалют будут три основных темы:
02
Тени рецессии исчезают
Проблемы с торговлей в начале 2025 года первоначально вызвали опасения по поводу возможной технической рецессии в США в этом году, особенно после того, как в первом квартале экономическая активность сократилась на 0,2% в годовом исчислении. (Вспомните заголовки «The Economist» и «Wall Street Journal», такие как «Торговая война Трампа угрожает глобальной рецессии» и «Взаимные тарифы Трампа могут вызвать рецессию в США».) Техническая рецессия определяется как два последовательных квартала отрицательного роста реального ВВП.
Тем не менее, мы тогда сохраняли конструктивный взгляд на вторую половину 2025 года, поскольку считали, что серьезность рецессии имеет ключевое значение. Хотя техническая рецессия может подорвать доверие инвесторов, она не обязательно станет значительным событием, вызывающим крайние последствия для рынка, если негативная макроэкономическая динамика не усиливается. Фактически, настоящая рецессия 2008 года (падение американского фондового рынка на 53%) оказала значительно различное влияние по сравнению с относительно мягкими ситуациями 2015 и 2022 годов (см. таблицу 1). Кроме того, оценка GDPNow Атлантского федерального резервного банка недавно резко возросла с 1,0% (с поправкой на сезонность) в начале мая до 3,8% на 5 июня, что отражает значительные изменения в экономических данных.
Поэтому мы считаем, что наихудший сценарий в этом году может быть замедлением экономики или легкой рецессией — возможно, даже полностью избежать рецессии — а не серьезной рецессии или стагфляции. В случае замедления влияние на рынок может быть относительно умеренным, возможны повреждения в отдельных отраслях, а не резкое падение всех классов активов. Однако, учитывая рост таких показателей ликвидности, как денежная масса M2 в США, а также общее расширение балансов центральных банков по всему миру, мы считаем, что рыночные условия вряд ли приведут к снижению цен на активы до уровня 2024 года, что означает, что восходящий тренд биткойна может продолжиться. Кроме того, мы, возможно, уже прошли пик влияния тарифов, что указывает на то, что рынок вошел в новую норму, хотя инвесторы могут оставаться напряженными до 9 июля (последний срок для большинства стран по приостановлению взаимных тарифов, 12 августа — для Китая).
Таблица 1. Изменения в производительности различных активов (от максимума до минимума)
! Примечание: стандартное отклонение основано на среднем значении за последние 180 дней. Инвестиционные облигации США измеряются по незащищенному индексу Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index. Источник: Bloomberg, CoinMetrics, Coinbase.
03
Использовать… пришельцев-имитаторов?
В мире около 228 публичных компаний держат на своих балансах в общей сложности 820 000 биткойнов. Согласно данным Galaxy Digital, около 20 компаний используют метод кредитного плеча, впервые предложенный Strategy (ранее MicroStrategy), для биткойна, эфириума, Solana и XRP. Мы считаем, что недавнее применение этого метода многими компаниями отчасти связано с правилами бухгалтерского учета криптовалют, которые вступают в силу 15 декабря 2024 года. Ранее, согласно Общепринятым принципам бухгалтерского учета США (GAAP), Совет по стандартам финансового учета (FASB) разрешал компаниям только фиксировать убытки от обесценения криптовалютных активов. Однако, в декабре 2023 года FASB обновил свои рекомендации, разрешив компаниям отчитываться о своих цифровых активах по справедливой рыночной стоимости.
Простыми словами, предыдущие правила FASB препятствовали многим компаниям принимать криптовалюту, поскольку эти правила разрешали учитывать только убытки, а не отражать прибыль до продажи активов. Пересмотренные рекомендации FASB устранили многие бухгалтерские сложности, с которыми сталкиваются генеральные директора и аудиторы, предоставляя более четкое описание финансового положения.
Хотя это объясняет, почему в этом году больше компаний объявили о наличии криптовалюты, растущей тенденцией является концентрация на накоплении криптовалюты со стороны публичных компаний. Ранние последователи, такие как Strategy и Tesla, изначально рассматривали биткойн как инвестицию, выходящую за рамки их основных бизнесов, тогда как эти новые сущности ставят своей главной целью накопление биткойнов или других криптовалютных активов. Они финансируют приобретения за счет выпуска акций и долговых обязательств (обычно конвертируемых облигаций), и многие компании торгуются по ценам, превышающим их чистую стоимость активов.
График 2. Резкое увеличение количества биткойн-кошельков с балансом ≥ 1 миллион долларов
! Источник: Glassnode, Coinbase.
Возвышение таких открытых торговых криптовалютных инструментов (PTCVs) оказывает значительное влияние на рынок, касаясь как потенциального спроса на криптовалюту, так и системных рисков криптоэкосистемы. Системные риски делятся на две части: (1) принудительное давление на распродажу и (2) спонтанная распродажа.
Принудительное давление на продажу: Многие PTCV привлекают недорогие средства путем выпуска конвертируемых облигаций для покупки криптоактивов. Если цена акций компании возрастает из-за удорожания криптовалюты, держатели облигаций могут получить прибыль. Если ситуация ухудшается, компания должна погасить долг и может быть вынуждена продать свои криптовалютные активы, что может привести к убыткам. Если не удастся рефинансироваться, такая коллективная распродажа может вызвать ликвидацию на рынке и более широкую распродажу криптовалют.
Спонтанная распродажа: Более тонкий риск заключается в том, что такая ситуация может подорвать доверие инвесторов к криптоэкосистеме. Например, если одно или несколько предприятий внезапно распродают часть своих криптовалютных активов из-за необходимости в управлении обычным денежным потоком или операционной деятельности, это может вызвать резкое падение цен и ликвидацию на рынке. Если цены начнут падать, другие предприятия могут спешить распродать свои активы из-за опасений, что возможности для выхода сократятся, что, в свою очередь, подрывает стабильность рынка до того, как возникнут проблемы с погашением долгов.
График 3. Распределение непогашенной задолженности некоторых компаний по дате погашения
! Включая долговые обязательства, выпущенные Classover, Gamestop, H100, Janover, MARA Holdings, Metaplanet, Riot, Semler Scientific и Strategy. Источник: документы SEC, CoinDesk, CoinTelegraph, Nasdaq, пресс-релизы, Coinbase.
Тем не менее, мы считаем, что нисходящее давление, вызванное этими двумя рисками, маловероятно, чтобы повторить последствия некоторых неудачных крипто-проектов в прошлом. Во-первых, согласно нашей проверке непогашенного долга девяти сущностей, большая часть долга истечет в конце 2029 года - начале 2030 года, что указывает на то, что в краткосрочной перспективе принудительное давление на распродажу не является проблемой. (Примечание: конвертируемые облигации Strategy на сумму 3 миллиарда долларов истекают в декабре 2029 года, с возможной датой досрочного выкупа в декабре 2026 года.) См. рисунок 3. Кроме того, пока коэффициент кредита к стоимости (LTV) остается разумным, крупнейшие компании могут иметь методы рефинансирования, чтобы избежать ликвидации своих резервных активов.
Конечно, по мере наступления срока погашения долга или при увеличении числа компаний, использующих эти стратегии, наши оценки могут измениться в зависимости от уровня риска и срока погашения. В настоящее время способы финансирования PTCV не согласованы, что затрудняет отслеживание структуры капитала. Очевидно, что новаторские усилия Strategy привлекли внимание других руководителей предприятий, заинтересованных в криптовалютах, которые могут захотеть дополнительно изучить свою инвестиционную логику. Мы считаем, что рынок еще не достиг насыщения, и тенденция накопления предприятий во второй половине 2025 года может продолжиться.
04
Открытие новых путей регулирования
В первой половине 2025 года в США произошли беспрецедентные изменения в регуляторной среде, что положило начало, возможно, самой трансформационной эпохе в политике цифровых активов. Это резко контрастирует с методом «регулирования через правоприменение», использованным предыдущим правительством. Мы считаем, что во второй половине 2025 года ожидается переопределение статуса США как глобального центра криптовалют, поддерживаемое решительным переходом Белого дома к дружественной к криптовалюте политике и срочными усилиями Конгресса по созданию всеобъемлющей рамки для этой категории активов.
Мы считаем, что законодательство о стейблкойнах с наибольшей вероятностью станет первым крупным законопроектом, связанным с криптовалютой, в США, получившим сильную поддержку обеих партий. В обеих палатах Конгресса наблюдается явный прогресс: Палата представителей продвигает законопроект «STABLE», а Сенат — законопроект «GENIUS». Сенат полностью одобрил законопроект «GENIUS» и передал его на рассмотрение Палаты представителей. Оба законопроекта устанавливают требования к резервам эмитентов стейблкойнов, параметры соблюдения противодействия отмыванию денег, а также условия защиты прав потребителей и приоритетов банкротства для держателей стейблкойнов.
Два основных различия между двумя законами заключаются в том, как обрабатываются эмитенты стабильных монет, не являющиеся американскими, и в масштабах порогов переходного федерального регулирования; представители Конгресса должны решить эти вопросы в ближайшие месяцы. Правительственные чиновники выражают уверенность в том, что законопроект будет представлен президенту Трампу на подпись до 4 августа 2025 года, когда Конгресс уйдет на каникулы. Это может проложить путь к разработке законопроекта о структуре криптовалютного рынка.
Законопроект о структуре рынка криптовалют может стать самым важным долгосрочным событием этого года, особенно после того, как Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США 29 мая внёс двухпартийный законопроект «Закон о ясности рынка цифровых активов 2025 года» (законопроект CLARITY). Этот законопроект разделяет функции регулирования Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в зависимости от того, классифицируются ли цифровые активы как «цифровые товары» или «инвестиционные контрактные активы».
Данный законопроект основан на законопроекте «Закон о финансовых инновациях и технологиях XXI века» (FIT21), принятом Палатой представителей в прошлом году, но имеет некоторые ключевые отличия. Самое важное заключается в том, что законопроект требует от CFTC и SEC совместного определения таких ключевых терминов, как «цифровые товары», и решения разрывов посредством будущего законодательного регулирования, что указывает на то, что точные границы регуляторной юрисдикции могут продолжать эволюционировать. Мы считаем, что этот законопроект призван создать основу для будущих обсуждений в двух палатах, но эти переговоры могут быть гораздо более сложными, чем обсуждения законопроекта о стейблкоинах.
Календарь одобрения ETF: SEC столкнется с сложной ситуацией, в которой находится около 80 заявок на крипто ETF в 2025 году, включая создание/выкуп активов, функции стейкинга, индексные фонды и ETF на отдельные альткойны:
05
Итог
Наш прогноз для криптовалютного рынка на третий квартал 2025 года является конструктивным, поддерживаемым относительно оптимистичными перспективами роста в США, снижением процентных ставок Федеральной резервной системы, увеличением принятия криптовалют предприятиями и прогрессом в области ясности регулирования в США. Несмотря на риски, связанные с уклонением кривой доходности и принудительной распродажей публично торгуемых криптовалютных инструментов, мы считаем, что эти риски контролируемы в краткосрочной перспективе. Хотя мы уверены в восходящей траектории биткойна, мы считаем, что только определенные альткойны могут показать хорошие результаты из-за своих уникальных обстоятельств.
Ссылка на статью:
Источник: