Perspectivas de tendência da Coinbase para a segunda metade do ano: empresas a entrar em ritmo acelerado, novas regulamentações de encriptação a abrir caminho, a tendência de subida do BTC irá continuar.
A segunda metade de 2025 está prestes a começar, e a Coinbase apresentou previsões bastante otimistas sobre o movimento do mercado de criptomoedas em seu relatório mais recente. Os principais pontos são os seguintes:
● As perspectivas para o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 são positivas, impulsionadas por um crescimento econômico melhor do que o esperado, a adoção de criptomoedas pelas empresas e um aumento da clareza regulatória.
● A compra de criptomoedas por empresas através de financiamento alavancado pode acarretar riscos sistêmicos, envolvendo vendas forçadas ou espontâneas, mas acreditamos que este problema não é significativo a curto prazo.
● A mudança no ambiente regulatório dos EUA apoia as criptomoedas, a legislação sobre stablecoins está avançando e o projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas também está em discussão.
Segue o texto principal:
A nossa perspetiva construtiva para o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 é impulsionada por vários fatores-chave: uma expectativa mais otimista sobre o crescimento da economia dos EUA, potenciais cortes nas taxas de juro da Reserva Federal, um aumento na adoção de criptomoedas por tesourarias corporativas e progressos na clareza regulatória nos EUA. Apesar dos riscos potenciais, como a acentuação da curva de rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA e a pressão de venda forçada que podem enfrentar os instrumentos de criptomoedas negociados publicamente, acreditamos que esses riscos são controláveis a curto prazo.
Acreditamos que o mercado de criptomoedas tem três grandes temas chave. Primeiro**, o panorama macroeconómico é mais favorável do que anteriormente previsto.** A sombra da recessão dissipou-se, e a economia dos EUA mostra sinais de crescimento mais robusto. Embora a desaceleração económica ainda seja uma possibilidade, as condições de mercado são menos propensas a levar os preços dos ativos a cair para os níveis de 2024. Em segundo lugar, a adoção de criptomoedas pelas tesourarias das empresas é uma fonte importante de demanda, mas existem preocupações razoáveis sobre riscos sistémicos no médio a longo prazo. Terceiro, importantes progressos regulatórios estão a ser feitos na legislação sobre a estrutura dos mercados de stablecoins e criptomoedas, que podem moldar significativamente o cenário das criptomoedas nos EUA.
Apesar dos riscos, esperamos que a tendência de alta do Bitcoin continue, mas o desempenho das altcoins pode depender mais de fatores específicos. Por exemplo, a SEC está lidando com vários pedidos de ETF, que podem envolver decisões sobre criação e resgate físico, inclusão de staking, fundos multiativos e ETFs de altcoin únicos, com previsão de decisão até o final de 2025. Essas propostas pendentes e suas decisões relacionadas podem afetar a dinâmica do mercado.
01
Perspectiva construtiva para a segunda metade de 2025
Mantemos uma perspetiva construtiva sobre o mercado em 2025. Há alguns meses, afirmámos que o mercado de criptomoedas atingiria o fundo no primeiro semestre de 2025 e estabeleceria um novo recorde histórico no segundo semestre. Continuamos a acreditar nessa previsão, apesar da recuperação do preço do Bitcoin no final de maio. Ou seja, acreditamos que ainda há espaço para subida nos próximos 3-6 meses.
Na nossa opinião, o pico de distúrbios macroeconômicos causados por questões tarifárias já passou. Olhando para o futuro, o sentimento de risco deve beneficiar-se amplamente da mudança do governo dos EUA para políticas mais amigáveis ao mercado, com a expectativa de que um novo plano fiscal legislativo seja concluído no final do verão.
Gráfico 1. A proporção da capitalização total do mercado de criptomoedas em relação à liquidez global está a aumentar
Nota: O valor total de mercado das criptomoedas não inclui stablecoins. A liquidez do G6 dos bancos centrais inclui o Federal Reserve, o Banco Central Europeu, o Banco do Japão, o Banco do Canadá, o Banco da Inglaterra e o Banco Popular da China. Fonte: Bloomberg, Coinbase.
No entanto, um risco importante que enfrentamos é que a aprovação do projeto de lei de gastos do governo pode levar ao achatamento da curva de rendimento da dívida pública dos EUA, especialmente no que diz respeito aos títulos a 10-30 anos. De fato, devido a preocupações com o déficit dos EUA, o rendimento dos títulos do Tesouro a 30 anos atingiu 5,15% em maio, o mais alto em vinte anos. Isso pode resultar em um aperto das condições financeiras além do esperado, aumentando o custo de empréstimos para empresas e consumidores, e pode enfraquecer o crescimento que apoia nossas expectativas otimistas de mercado. Se os rendimentos de longo prazo subirem rapidamente, isso pode provocar volatilidade nos mercados de ações e de crédito, especialmente se os investidores começarem a duvidar da capacidade dos EUA de manter altos déficits sem consequências adversas.
Este desenvolvimento pode desafiar as expectativas generalizadas sobre a expansão fiscal, e pode levar a uma reavaliação de ativos de risco antes que os riscos fiscais de longo prazo se tornem totalmente evidentes, especialmente se os dados económicos ou a política da Reserva Federal não corresponderem às expectativas do mercado em relação ao crescimento. Por outro lado, acreditamos que esta situação pode melhorar as perspetivas de ativos de armazenamento de valor como o ouro e o bitcoin, enquanto o desempenho das altcoins pode ser mais fraco, uma vez que o bitcoin continua a beneficiar da diminuição da dominância do dólar.
Em geral, acreditamos que o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 terá os seguintes três grandes temas:
As perspetivas macroeconómicas para o restante de 2025 são mais otimistas do que antes, especialmente em relação às expectativas de crescimento dos EUA.
A adoção de criptomoedas por tesourarias empresariais é uma fonte importante de demanda, mas os investidores podem se preocupar com potenciais riscos sistêmicos.
Os obstáculos regulatórios das criptomoedas nos EUA foram aliviados, mas como será o caminho no futuro?
02
A sombra da recessão desaparece
A interrupção comercial no início de 2025 inicialmente suscitou preocupações sobre a possibilidade de uma recessão técnica nos EUA ainda este ano, especialmente após a contração anualizada de 0,2% na atividade econômica no primeiro trimestre. (Considere as manchetes da "The Economist" e do "Wall Street Journal", como "A guerra comercial de Trump ameaça a recessão global" e "As tarifas recíprocas de Trump podem provocar uma recessão nos EUA.") Recessão técnica é definida como dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB real.
No entanto, mantivemos uma perspectiva construtiva para a segunda metade de 2025, pois acreditamos que a gravidade da recessão é crucial. Embora uma recessão técnica possa enfraquecer a confiança dos investidores, a menos que a dinâmica macroeconômica negativa se intensifique, não necessariamente se tornará um evento de perturbação significativo que cause consequências extremas no mercado. De fato, a verdadeira recessão de 2008 (queda de 53% no mercado de ações dos EUA) teve um impacto significativamente diferente em comparação com as situações relativamente moderadas de 2015 e 2022 (ver Tabela 1). Além disso, a estimativa GDPNow do Banco da Reserva Federal de Atlanta disparou recentemente de 1,0% (ajustado sazonalmente) no início de maio para 3,8% em 5 de junho, refletindo uma mudança significativa nos dados econômicos.
Portanto, acreditamos que o pior cenário este ano pode ser uma desaceleração econômica ou uma leve recessão – podendo até mesmo evitar completamente a recessão – e não um cenário de recessão severa ou estagflação. Em um cenário de desaceleração, o impacto no mercado pode ser mais moderado, podendo haver danos em setores específicos, em vez de uma queda acentuada em todas as classes de ativos. Mas, dado o aumento de indicadores de liquidez, como a oferta monetária M2 dos EUA, e a expansão geral dos balanços dos bancos centrais globais, acreditamos que as condições do mercado são pouco propensas a levar os preços dos ativos de volta aos níveis de 2024, o que significa que a tendência de alta do Bitcoin pode continuar. Além disso, podemos já ter passado pelo pico do impacto das tarifas, indicando que o mercado entrou em uma nova normalidade, embora os investidores possam ainda estar nervosos antes do dia 9 de julho (data limite para a suspensão das tarifas recíprocas para a maioria dos países, sendo 12 de agosto para a China).
Tabela 1. Variação no desempenho dos diferentes ativos (do pico ao mínimo)
Nota: O desvio padrão é baseado na média dos últimos 180 dias. Os títulos de investimento grau dos EUA são medidos pelo Índice Bloomberg U.S. Aggregate Bond não coberto. Fonte: Bloomberg, CoinMetrics, Coinbase.
03
Usando... os imitadores estão a chegar?
Globalmente, cerca de 228 empresas cotadas têm um total de 820.000 bitcoins em seus balanços. De acordo com a Galaxy Digital, cerca de 20 dessas empresas utilizam a estratégia de financiamento alavancado criada pela Strategy (anteriormente MicroStrategy) em bitcoins, etéreos, Solana e XRP. Acreditamos que muitas empresas começaram a adotar essa abordagem recentemente, em parte devido às novas regras de contabilidade para criptomoedas que entrarão em vigor a 15 de dezembro de 2024. Anteriormente, de acordo com os princípios contábeis geralmente aceites nos EUA (GAAP), o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) apenas permitia que as empresas registrassem perdas por imparidade em suas holdings de criptomoeda. No entanto, em dezembro de 2023, o FASB atualizou suas orientações, permitindo que as empresas relatem suas holdings de ativos digitais a valor de mercado justo.
Em termos simples, as regras anteriores do FASB impediram muitas empresas de adotarem criptomoedas, uma vez que essas regras apenas permitiam registar perdas, sem refletir ganhos antes da venda de ativos. As diretrizes revisadas do FASB eliminaram a complexidade contábil enfrentada por muitos diretores financeiros e auditores ao fornecer uma descrição mais clara da situação financeira.
Embora isso explique por que mais empresas anunciaram a posse de criptomoedas este ano, uma tendência crescente é o foco em empresas listadas que acumulam criptomoedas. Adotantes iniciais como a Strategy e a Tesla inicialmente viam o Bitcoin como um investimento além de seu negócio principal, enquanto essas novas entidades têm como objetivo principal acumular Bitcoin ou outros ativos de criptomoeda. Elas financiam aquisições através da emissão de ações e dívida (geralmente obrigações convertíveis), e muitas empresas têm preços de negociação superiores ao seu valor patrimonial líquido.
Gráfico 2. O número de carteiras de Bitcoin com saldo ≥ 1 milhão de dólares aumentou drasticamente
Fonte: Glassnode, Coinbase.
A ascensão dessas ferramentas de criptomoeda de negociação pública (PTCVs) tem um impacto significativo no mercado, envolvendo tanto a demanda potencial por criptomoedas quanto os riscos sistêmicos do ecossistema cripto. Os riscos sistêmicos são divididos em duas partes: (1) pressão de venda forçada e (2) venda espontânea.
Pressão de venda forçada: Muitos PTCVs levantam fundos de baixo custo emitindo títulos conversíveis para comprar ativos criptográficos. Se o preço das ações da empresa subir devido à valorização das criptomoedas, os detentores dos títulos podem lucrar. Se a situação não for favorável, a empresa precisará quitar a dívida, podendo ser forçada a vender as posições em criptomoedas, o que pode resultar em perdas. A menos que seja possível um novo financiamento, essa venda coletiva pode desencadear uma liquidação no mercado e uma venda mais ampla de criptomoedas.
Venda espontânea: Um risco mais sutil é que essa situação pode abalar a confiança dos investidores no ecossistema cripto. Por exemplo, se uma ou mais entidades precisarem de repente vender parte de suas posições em criptomoedas devido à gestão de fluxo de caixa rotineira ou à operação dos negócios, isso pode desencadear uma queda repentina nos preços e liquidações no mercado. Se os preços começarem a cair, outras entidades podem se apressar a vender, temendo que as oportunidades de saída diminuam, prejudicando assim a estabilidade do mercado antes que surjam problemas de reembolso de dívidas.
Gráfico 3. Distribuição da dívida não paga de algumas empresas de acordo com a data de vencimento final
Inclui dívida emitida por Classover, Gamestop, H100, Janover, MARA Holdings, Metaplanet, Riot, Semler Scientific e Strategy. Fonte: documentos da SEC, CoinDesk, CoinTelegraph, Nasdaq, comunicados de imprensa, Coinbase.
Apesar disso, acreditamos que a pressão para baixo resultante desses dois riscos é improvável de reproduzir as consequências de alguns projetos de criptomoeda fracassados no passado. Primeiro, com base na nossa verificação das dívidas não pagas de nove entidades, a maior parte das dívidas vencerá entre o final de 2029 e o início de 2030, indicando que a pressão de venda forçada no curto prazo não é um problema. (Nota: os 3 bilhões de dólares em títulos conversíveis da Strategy vencem em dezembro de 2029, com uma data de resgate antecipado opcional em dezembro de 2026.) Veja o Gráfico 3. Além disso, enquanto a relação de valor do empréstimo (LTV) se mantiver razoável, as maiores empresas podem ter métodos de refinanciamento para evitar a liquidação de seus ativos de reserva.
Claro, à medida que as dívidas vencem ou mais empresas adotam essas estratégias, dependendo do nível de risco e do prazo de reembolso, nossa avaliação pode mudar. Atualmente, a forma de financiamento dos PTCVs não é consistente, dificultando o acompanhamento da estrutura de capital. É evidente que os esforços inovadores da Strategy chamaram a atenção de outros executivos de empresas interessados em criptomoedas, que podem querer investigar mais a fundo sua lógica de investimento. Acreditamos que o mercado ainda não atingiu a saturação, e a tendência de acumulação das empresas no segundo semestre de 2025 pode continuar.
04
Abrir novos caminhos de regulamentação
No primeiro semestre de 2025, o ambiente regulatório nos Estados Unidos passou por mudanças sem precedentes, estabelecendo as bases para o que pode ser o período mais transformador em políticas de ativos digitais. Isso contrasta fortemente com a abordagem anterior do governo de "substituir a regulação pela aplicação da lei". Acreditamos que o segundo semestre de 2025 tem potencial para redefinir a posição dos Estados Unidos como o centro global de criptomoedas, apoiado por uma mudança decisiva da Casa Branca em direção a políticas amigáveis para criptomoedas e esforços urgentes do Congresso para estabelecer uma estrutura abrangente para essa classe de ativos.
Acreditamos que a legislação sobre stablecoins é a mais provável de se tornar o primeiro projeto de lei importante relacionado a criptomoedas nos Estados Unidos, contando com forte apoio bipartidário. Ambas as câmaras do Congresso mostraram progresso significativo, a Câmara dos Representantes está avançando com o projeto de lei STABLE, enquanto o Senado está promovendo o projeto de lei GENIUS. O Senado já aprovou completamente o projeto de lei GENIUS e o encaminhou para a Câmara dos Representantes para revisão. Ambos os projetos de lei estabelecem requisitos de reserva para emissores de stablecoins, parâmetros de conformidade contra lavagem de dinheiro, bem como cláusulas de proteção ao consumidor e prioridade em caso de falência para os detentores de stablecoins.
As duas principais diferenças entre os dois projetos de lei residem na forma como tratam os emissores de stablecoins não americanas e no limiar de escala da transição para a regulamentação federal, os representantes das negociações no Congresso precisarão resolver essas questões nos próximos meses. Oficiais do governo expressaram confiança em entregar o projeto unificado ao presidente Trump para assinatura antes do recesso do Congresso em 4 de agosto de 2025. Isso pode abrir caminho para a elaboração de uma lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas.
A legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas pode ser o desenvolvimento de longo prazo mais importante deste ano, especialmente com o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA a introduzir, em 29 de maio, a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais de 2025 (Lei CLARITY), com apoio bipartidário. Esta lei dividirá as responsabilidades de supervisão da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) com base na classificação dos ativos digitais como "commodities digitais" ou "ativos de contrato de investimento".
Este projeto de lei é baseado na Lei de Inovação e Tecnologia Financeira do Século XXI (FIT21) aprovada pela Câmara no ano passado, mas apresenta algumas diferenças fundamentais. A mais importante é que o projeto exige que a CFTC e a SEC definam em conjunto termos-chave como "bens digitais" e abordem as lacunas por meio da elaboração de regras futuras, indicando que os limites exatos da autoridade regulatória podem continuar a evoluir. Acreditamos que o projeto visa fornecer uma base para futuras discussões nas duas câmaras, mas essas negociações podem ser muito mais complexas do que as negociações sobre o projeto de lei das stablecoins.
Cronograma de Aprovação de ETFs: A SEC enfrenta uma situação complexa em 2025 com cerca de 80 pedidos de ETFs de criptomoedas, envolvendo criação/redenção física, funcionalidades de staking, fundos de índice e ETFs de uma única altcoin:
Vários emissores de ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) solicitaram fundos multiativos que rastreiam amplos índices de criptomoedas. Esses fundos têm 90% de peso em BTC e ETH, a SEC já possui uma estrutura para ETFs de índices de criptomoedas e uma decisão pode ser tomada antes de 2 de julho.
A proposta de criação/reembolso de ativos reais está sob revisão formal da SEC. A criação/reembolso de ativos reais pode melhorar a consistência de preços entre o preço das ações e o valor líquido dos ativos (NAV), e reduzir a discrepância de preços das ações do ETF. Acreditamos que uma decisão pode ser tomada em julho de 2025, mas a SEC pode prorrogar até outubro.
A SEC precisa decidir sobre a proposta de inclusão do staking antes de outubro, uma vez que há questões pendentes sobre se a estrutura de alguns fundos se encaixa na definição de "companhia de investimento". No entanto, a Bloomberg Intelligence acredita que a SEC pode ser forçada a agir antecipadamente devido às cláusulas de cesto personalizado e aos padrões de transparência da regra 6c-11.
O prazo legal final para a aplicação do ETF de uma única criptomoeda é em outubro, e acreditamos que a SEC pode aproveitar ao máximo o tempo de revisão.
05
Resumo
A nossa perspetiva para o mercado de criptomoedas no terceiro trimestre de 2025 é construtiva, apoiada por perspetivas de crescimento relativamente otimistas nos EUA, cortes nas taxas de juro pelo Fed, aumento da adoção de criptomoedas por empresas e progressos na clareza regulatória nos EUA. Apesar dos riscos associados ao alargamento da curva de rendimentos e à pressão de venda forçada de instrumentos de criptomoedas negociados publicamente, acreditamos que estes riscos são controláveis a curto prazo. Embora tenhamos confiança na trajetória ascendente do Bitcoin, acreditamos que apenas algumas altcoins específicas podem ter um desempenho positivo devido às suas circunstâncias particulares.
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Perspectivas de tendência da Coinbase para a segunda metade do ano: empresas a entrar em ritmo acelerado, novas regulamentações de encriptação a abrir caminho, a tendência de subida do BTC irá continuar.
A segunda metade de 2025 está prestes a começar, e a Coinbase apresentou previsões bastante otimistas sobre o movimento do mercado de criptomoedas em seu relatório mais recente. Os principais pontos são os seguintes:
● As perspectivas para o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 são positivas, impulsionadas por um crescimento econômico melhor do que o esperado, a adoção de criptomoedas pelas empresas e um aumento da clareza regulatória.
● A compra de criptomoedas por empresas através de financiamento alavancado pode acarretar riscos sistêmicos, envolvendo vendas forçadas ou espontâneas, mas acreditamos que este problema não é significativo a curto prazo.
● A mudança no ambiente regulatório dos EUA apoia as criptomoedas, a legislação sobre stablecoins está avançando e o projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas também está em discussão.
Segue o texto principal:
A nossa perspetiva construtiva para o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 é impulsionada por vários fatores-chave: uma expectativa mais otimista sobre o crescimento da economia dos EUA, potenciais cortes nas taxas de juro da Reserva Federal, um aumento na adoção de criptomoedas por tesourarias corporativas e progressos na clareza regulatória nos EUA. Apesar dos riscos potenciais, como a acentuação da curva de rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA e a pressão de venda forçada que podem enfrentar os instrumentos de criptomoedas negociados publicamente, acreditamos que esses riscos são controláveis a curto prazo.
Acreditamos que o mercado de criptomoedas tem três grandes temas chave. Primeiro**, o panorama macroeconómico é mais favorável do que anteriormente previsto.** A sombra da recessão dissipou-se, e a economia dos EUA mostra sinais de crescimento mais robusto. Embora a desaceleração económica ainda seja uma possibilidade, as condições de mercado são menos propensas a levar os preços dos ativos a cair para os níveis de 2024. Em segundo lugar, a adoção de criptomoedas pelas tesourarias das empresas é uma fonte importante de demanda, mas existem preocupações razoáveis sobre riscos sistémicos no médio a longo prazo. Terceiro, importantes progressos regulatórios estão a ser feitos na legislação sobre a estrutura dos mercados de stablecoins e criptomoedas, que podem moldar significativamente o cenário das criptomoedas nos EUA.
Apesar dos riscos, esperamos que a tendência de alta do Bitcoin continue, mas o desempenho das altcoins pode depender mais de fatores específicos. Por exemplo, a SEC está lidando com vários pedidos de ETF, que podem envolver decisões sobre criação e resgate físico, inclusão de staking, fundos multiativos e ETFs de altcoin únicos, com previsão de decisão até o final de 2025. Essas propostas pendentes e suas decisões relacionadas podem afetar a dinâmica do mercado.
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Perspectiva construtiva para a segunda metade de 2025
Mantemos uma perspetiva construtiva sobre o mercado em 2025. Há alguns meses, afirmámos que o mercado de criptomoedas atingiria o fundo no primeiro semestre de 2025 e estabeleceria um novo recorde histórico no segundo semestre. Continuamos a acreditar nessa previsão, apesar da recuperação do preço do Bitcoin no final de maio. Ou seja, acreditamos que ainda há espaço para subida nos próximos 3-6 meses.
Na nossa opinião, o pico de distúrbios macroeconômicos causados por questões tarifárias já passou. Olhando para o futuro, o sentimento de risco deve beneficiar-se amplamente da mudança do governo dos EUA para políticas mais amigáveis ao mercado, com a expectativa de que um novo plano fiscal legislativo seja concluído no final do verão.
Gráfico 1. A proporção da capitalização total do mercado de criptomoedas em relação à liquidez global está a aumentar
No entanto, um risco importante que enfrentamos é que a aprovação do projeto de lei de gastos do governo pode levar ao achatamento da curva de rendimento da dívida pública dos EUA, especialmente no que diz respeito aos títulos a 10-30 anos. De fato, devido a preocupações com o déficit dos EUA, o rendimento dos títulos do Tesouro a 30 anos atingiu 5,15% em maio, o mais alto em vinte anos. Isso pode resultar em um aperto das condições financeiras além do esperado, aumentando o custo de empréstimos para empresas e consumidores, e pode enfraquecer o crescimento que apoia nossas expectativas otimistas de mercado. Se os rendimentos de longo prazo subirem rapidamente, isso pode provocar volatilidade nos mercados de ações e de crédito, especialmente se os investidores começarem a duvidar da capacidade dos EUA de manter altos déficits sem consequências adversas.
Este desenvolvimento pode desafiar as expectativas generalizadas sobre a expansão fiscal, e pode levar a uma reavaliação de ativos de risco antes que os riscos fiscais de longo prazo se tornem totalmente evidentes, especialmente se os dados económicos ou a política da Reserva Federal não corresponderem às expectativas do mercado em relação ao crescimento. Por outro lado, acreditamos que esta situação pode melhorar as perspetivas de ativos de armazenamento de valor como o ouro e o bitcoin, enquanto o desempenho das altcoins pode ser mais fraco, uma vez que o bitcoin continua a beneficiar da diminuição da dominância do dólar.
Em geral, acreditamos que o mercado de criptomoedas na segunda metade de 2025 terá os seguintes três grandes temas:
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A sombra da recessão desaparece
A interrupção comercial no início de 2025 inicialmente suscitou preocupações sobre a possibilidade de uma recessão técnica nos EUA ainda este ano, especialmente após a contração anualizada de 0,2% na atividade econômica no primeiro trimestre. (Considere as manchetes da "The Economist" e do "Wall Street Journal", como "A guerra comercial de Trump ameaça a recessão global" e "As tarifas recíprocas de Trump podem provocar uma recessão nos EUA.") Recessão técnica é definida como dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB real.
No entanto, mantivemos uma perspectiva construtiva para a segunda metade de 2025, pois acreditamos que a gravidade da recessão é crucial. Embora uma recessão técnica possa enfraquecer a confiança dos investidores, a menos que a dinâmica macroeconômica negativa se intensifique, não necessariamente se tornará um evento de perturbação significativo que cause consequências extremas no mercado. De fato, a verdadeira recessão de 2008 (queda de 53% no mercado de ações dos EUA) teve um impacto significativamente diferente em comparação com as situações relativamente moderadas de 2015 e 2022 (ver Tabela 1). Além disso, a estimativa GDPNow do Banco da Reserva Federal de Atlanta disparou recentemente de 1,0% (ajustado sazonalmente) no início de maio para 3,8% em 5 de junho, refletindo uma mudança significativa nos dados econômicos.
Portanto, acreditamos que o pior cenário este ano pode ser uma desaceleração econômica ou uma leve recessão – podendo até mesmo evitar completamente a recessão – e não um cenário de recessão severa ou estagflação. Em um cenário de desaceleração, o impacto no mercado pode ser mais moderado, podendo haver danos em setores específicos, em vez de uma queda acentuada em todas as classes de ativos. Mas, dado o aumento de indicadores de liquidez, como a oferta monetária M2 dos EUA, e a expansão geral dos balanços dos bancos centrais globais, acreditamos que as condições do mercado são pouco propensas a levar os preços dos ativos de volta aos níveis de 2024, o que significa que a tendência de alta do Bitcoin pode continuar. Além disso, podemos já ter passado pelo pico do impacto das tarifas, indicando que o mercado entrou em uma nova normalidade, embora os investidores possam ainda estar nervosos antes do dia 9 de julho (data limite para a suspensão das tarifas recíprocas para a maioria dos países, sendo 12 de agosto para a China).
Tabela 1. Variação no desempenho dos diferentes ativos (do pico ao mínimo)
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Usando... os imitadores estão a chegar?
Globalmente, cerca de 228 empresas cotadas têm um total de 820.000 bitcoins em seus balanços. De acordo com a Galaxy Digital, cerca de 20 dessas empresas utilizam a estratégia de financiamento alavancado criada pela Strategy (anteriormente MicroStrategy) em bitcoins, etéreos, Solana e XRP. Acreditamos que muitas empresas começaram a adotar essa abordagem recentemente, em parte devido às novas regras de contabilidade para criptomoedas que entrarão em vigor a 15 de dezembro de 2024. Anteriormente, de acordo com os princípios contábeis geralmente aceites nos EUA (GAAP), o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) apenas permitia que as empresas registrassem perdas por imparidade em suas holdings de criptomoeda. No entanto, em dezembro de 2023, o FASB atualizou suas orientações, permitindo que as empresas relatem suas holdings de ativos digitais a valor de mercado justo.
Em termos simples, as regras anteriores do FASB impediram muitas empresas de adotarem criptomoedas, uma vez que essas regras apenas permitiam registar perdas, sem refletir ganhos antes da venda de ativos. As diretrizes revisadas do FASB eliminaram a complexidade contábil enfrentada por muitos diretores financeiros e auditores ao fornecer uma descrição mais clara da situação financeira.
Embora isso explique por que mais empresas anunciaram a posse de criptomoedas este ano, uma tendência crescente é o foco em empresas listadas que acumulam criptomoedas. Adotantes iniciais como a Strategy e a Tesla inicialmente viam o Bitcoin como um investimento além de seu negócio principal, enquanto essas novas entidades têm como objetivo principal acumular Bitcoin ou outros ativos de criptomoeda. Elas financiam aquisições através da emissão de ações e dívida (geralmente obrigações convertíveis), e muitas empresas têm preços de negociação superiores ao seu valor patrimonial líquido.
Gráfico 2. O número de carteiras de Bitcoin com saldo ≥ 1 milhão de dólares aumentou drasticamente
A ascensão dessas ferramentas de criptomoeda de negociação pública (PTCVs) tem um impacto significativo no mercado, envolvendo tanto a demanda potencial por criptomoedas quanto os riscos sistêmicos do ecossistema cripto. Os riscos sistêmicos são divididos em duas partes: (1) pressão de venda forçada e (2) venda espontânea.
Pressão de venda forçada: Muitos PTCVs levantam fundos de baixo custo emitindo títulos conversíveis para comprar ativos criptográficos. Se o preço das ações da empresa subir devido à valorização das criptomoedas, os detentores dos títulos podem lucrar. Se a situação não for favorável, a empresa precisará quitar a dívida, podendo ser forçada a vender as posições em criptomoedas, o que pode resultar em perdas. A menos que seja possível um novo financiamento, essa venda coletiva pode desencadear uma liquidação no mercado e uma venda mais ampla de criptomoedas.
Venda espontânea: Um risco mais sutil é que essa situação pode abalar a confiança dos investidores no ecossistema cripto. Por exemplo, se uma ou mais entidades precisarem de repente vender parte de suas posições em criptomoedas devido à gestão de fluxo de caixa rotineira ou à operação dos negócios, isso pode desencadear uma queda repentina nos preços e liquidações no mercado. Se os preços começarem a cair, outras entidades podem se apressar a vender, temendo que as oportunidades de saída diminuam, prejudicando assim a estabilidade do mercado antes que surjam problemas de reembolso de dívidas.
Gráfico 3. Distribuição da dívida não paga de algumas empresas de acordo com a data de vencimento final
Apesar disso, acreditamos que a pressão para baixo resultante desses dois riscos é improvável de reproduzir as consequências de alguns projetos de criptomoeda fracassados no passado. Primeiro, com base na nossa verificação das dívidas não pagas de nove entidades, a maior parte das dívidas vencerá entre o final de 2029 e o início de 2030, indicando que a pressão de venda forçada no curto prazo não é um problema. (Nota: os 3 bilhões de dólares em títulos conversíveis da Strategy vencem em dezembro de 2029, com uma data de resgate antecipado opcional em dezembro de 2026.) Veja o Gráfico 3. Além disso, enquanto a relação de valor do empréstimo (LTV) se mantiver razoável, as maiores empresas podem ter métodos de refinanciamento para evitar a liquidação de seus ativos de reserva.
Claro, à medida que as dívidas vencem ou mais empresas adotam essas estratégias, dependendo do nível de risco e do prazo de reembolso, nossa avaliação pode mudar. Atualmente, a forma de financiamento dos PTCVs não é consistente, dificultando o acompanhamento da estrutura de capital. É evidente que os esforços inovadores da Strategy chamaram a atenção de outros executivos de empresas interessados em criptomoedas, que podem querer investigar mais a fundo sua lógica de investimento. Acreditamos que o mercado ainda não atingiu a saturação, e a tendência de acumulação das empresas no segundo semestre de 2025 pode continuar.
04
Abrir novos caminhos de regulamentação
No primeiro semestre de 2025, o ambiente regulatório nos Estados Unidos passou por mudanças sem precedentes, estabelecendo as bases para o que pode ser o período mais transformador em políticas de ativos digitais. Isso contrasta fortemente com a abordagem anterior do governo de "substituir a regulação pela aplicação da lei". Acreditamos que o segundo semestre de 2025 tem potencial para redefinir a posição dos Estados Unidos como o centro global de criptomoedas, apoiado por uma mudança decisiva da Casa Branca em direção a políticas amigáveis para criptomoedas e esforços urgentes do Congresso para estabelecer uma estrutura abrangente para essa classe de ativos.
Acreditamos que a legislação sobre stablecoins é a mais provável de se tornar o primeiro projeto de lei importante relacionado a criptomoedas nos Estados Unidos, contando com forte apoio bipartidário. Ambas as câmaras do Congresso mostraram progresso significativo, a Câmara dos Representantes está avançando com o projeto de lei STABLE, enquanto o Senado está promovendo o projeto de lei GENIUS. O Senado já aprovou completamente o projeto de lei GENIUS e o encaminhou para a Câmara dos Representantes para revisão. Ambos os projetos de lei estabelecem requisitos de reserva para emissores de stablecoins, parâmetros de conformidade contra lavagem de dinheiro, bem como cláusulas de proteção ao consumidor e prioridade em caso de falência para os detentores de stablecoins.
As duas principais diferenças entre os dois projetos de lei residem na forma como tratam os emissores de stablecoins não americanas e no limiar de escala da transição para a regulamentação federal, os representantes das negociações no Congresso precisarão resolver essas questões nos próximos meses. Oficiais do governo expressaram confiança em entregar o projeto unificado ao presidente Trump para assinatura antes do recesso do Congresso em 4 de agosto de 2025. Isso pode abrir caminho para a elaboração de uma lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas.
A legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas pode ser o desenvolvimento de longo prazo mais importante deste ano, especialmente com o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA a introduzir, em 29 de maio, a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais de 2025 (Lei CLARITY), com apoio bipartidário. Esta lei dividirá as responsabilidades de supervisão da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) com base na classificação dos ativos digitais como "commodities digitais" ou "ativos de contrato de investimento".
Este projeto de lei é baseado na Lei de Inovação e Tecnologia Financeira do Século XXI (FIT21) aprovada pela Câmara no ano passado, mas apresenta algumas diferenças fundamentais. A mais importante é que o projeto exige que a CFTC e a SEC definam em conjunto termos-chave como "bens digitais" e abordem as lacunas por meio da elaboração de regras futuras, indicando que os limites exatos da autoridade regulatória podem continuar a evoluir. Acreditamos que o projeto visa fornecer uma base para futuras discussões nas duas câmaras, mas essas negociações podem ser muito mais complexas do que as negociações sobre o projeto de lei das stablecoins.
Cronograma de Aprovação de ETFs: A SEC enfrenta uma situação complexa em 2025 com cerca de 80 pedidos de ETFs de criptomoedas, envolvendo criação/redenção física, funcionalidades de staking, fundos de índice e ETFs de uma única altcoin:
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Resumo
A nossa perspetiva para o mercado de criptomoedas no terceiro trimestre de 2025 é construtiva, apoiada por perspetivas de crescimento relativamente otimistas nos EUA, cortes nas taxas de juro pelo Fed, aumento da adoção de criptomoedas por empresas e progressos na clareza regulatória nos EUA. Apesar dos riscos associados ao alargamento da curva de rendimentos e à pressão de venda forçada de instrumentos de criptomoedas negociados publicamente, acreditamos que estes riscos são controláveis a curto prazo. Embora tenhamos confiança na trajetória ascendente do Bitcoin, acreditamos que apenas algumas altcoins específicas podem ter um desempenho positivo devido às suas circunstâncias particulares.
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