Nova onda de empresas listadas: desconstrução do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas cotadas começam a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda Bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa, inspiradas por casos de sucesso. Por exemplo, de acordo com dados de análise de blockchain, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram Bitcoin no balanço patrimonial, fazendo com que o número total de empresas que detêm BTC globalmente chegasse a cerca de 250.

Essas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, etc. ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está silenciosamente se tornando mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC possuíam juntas cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3-4% do suprimento total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando uma empresa cotada em bolsa aloca parte de seu balanço patrimonial em ativos de criptografia, surge uma questão central: como eles financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria de criptografia não depende de um negócio principal com fluxo de caixa abundante para sustentar. A análise a seguir usará uma empresa como exemplo principal, pois a maioria das outras empresas também está, na verdade, replicando seu modelo.

Fluxo de Caixa das Operações(Operating Cash Flow)

Embora a forma mais "saudável" e menos dilutiva, em teoria, seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase impraticável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala para acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamentos externos.

Tomando uma empresa como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989, originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais negócios incluindo produtos como painéis de análise de IA, mas esses produtos até hoje ainda só conseguem gerar uma receita limitada. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares investidos em Bitcoin. Assim, pode-se ver que a estratégia do cofre de ativos de criptografia da empresa nunca se baseou na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorrem em outras empresas. Há empresas que em 2025 se transformaram em veículos de tesouraria Ethereum, adquirindo mais de 280.706 ETH(, o que equivale a cerca de 8,4 bilhões de dólares). É evidente que não poderiam contar com a receita de suas operações de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da empresa depende principalmente de financiamento PIPE(, investimento privado em ações públicas) e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

Financiamento de mercados de capitais

Entre as empresas cotadas que adotam a estratégia de tesouraria encriptada, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado público (oferta pública ), levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos para comprar ativos de criptografia como Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes tesourarias encriptadas sem utilizar os lucros retidos, e aproveita plenamente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento por diluição

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa levanta fundos através da emissão de ações adicionais, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação (EPS ) caiu: com o lucro líquido inalterado, o aumento do capital total resultou na diminuição do EPS.

Estes efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.

• Psicologia do mercado: Os investidores frequentemente interpretam o financiamento como uma falta de fundos da empresa ou como uma situação difícil, especialmente quando os fundos arrecadados são utilizados para planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta causada pela grande quantidade de novas ações entrando no mercado também pode diminuir os preços do mercado.

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)# Uma exceção: o modelo de ações anti-diluição de uma empresa

Uma empresa é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado a compra de Bitcoin através de financiamento de ações, com sua quantidade total de ações em circulação aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da empresa tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa se encontra há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.

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)# Compreender o prémio: o que é mNAV?

• Quando mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor justo de mercado do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e pode também representar a percepção do mercado de que a empresa oferece uma exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

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)# Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de avaliação nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação superior ao valor dos ativos subjacentes" já é amplamente utilizado nas finanças tradicionais.

A razão pela qual as empresas frequentemente negociam a preços superiores ao valor contábil ou ao ativo líquido deve-se a vários fatores:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( Método de avaliação

Os investidores estão focados no valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa )Valor Presente(, e não apenas nos ativos que possui atualmente.

Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação da empresa seja muito superior ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de fixação de preços ou uma vala de proteção técnica/comercial

Exemplo: A avaliação de uma grande empresa de tecnologia não se baseia nos seus ativos em dinheiro ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável proveniente de software de subscrição no futuro.

Valoração por múltiplos de lucros e receitas)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E) para avaliar a relação preço/lucro( ou múltiplos de receita:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

Exemplo: uma grande empresa de comércio eletrónico teve um rácio preço-lucro de 1078 vezes em 2013.

Apesar dos lucros magros, os investidores ainda apostam na sua futura posição dominante nos setores de comércio eletrónico e computação em nuvem.

Uma empresa possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: um envoltório corporativo que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, ela pode emitir ações, obrigações, até mesmo moeda preferencial )preferred equity( para levantar capital, e de fato, ela fez isso, e o resultado foi impressionante.

Os executivos da empresa aproveitaram habilmente este sistema: eles levantaram bilhões de dólares através da emissão de obrigações convertíveis zero por cento )zero-percent convertible bonds(, bem como de um novo produto inovador de ações preferenciais recentemente lançado, e investiram todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a empresa é capaz de utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com a arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como implementar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da empresa estiver acima do valor líquido dos ativos em Bitcoin que possui ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a preços de prêmio
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais moedas Bitcoin )BTC(
3. Aumentar a posição total em BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Valor da Empresa( a subir em sincronia

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC mantida por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de não diluição.

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)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que o valor de mercado do BTC representado por cada dólar das ações da empresa excede 1 dólar ###, pelo menos de forma contábil (.

Do ponto de vista financeiro tradicional, a empresa está sendo negociada com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa financiar-se com ações nesta situação para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está comprando BTC a um preço alto, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda) quantidade de BTC por ação(
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a empresa enfrenta a situação de mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter esse efeito de roda giratória de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, quais são as opções?

)# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações da empresa é um ato de aumento de valor ### value-accretive (, por razões que incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/ação aumentará.

Os executivos da empresa já afirmaram claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Método 1: Emissão de ações preferenciais ###Preferred Stock (

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital de uma empresa. Geralmente, oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, podem oferecer uma receita mais previsível.

Uma empresa emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo anual de 10% com base em um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão de ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a empresa precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por rendimentos aumentar ), como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço do STRF aumentará, reduzindo assim a taxa de rendimento efetiva;
• Isso cria um mecanismo de autoajuste de preços, com uma faixa de preço geralmente estreita ), por exemplo, $80-$100(, impulsionado pela demanda por rendimento e pela oferta e procura.

Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço do STRF pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.

Devido ao STRF ser uma moeda não conversível e basicamente não resgatável.