A estratégia "Baleia número um" sugere uma pausa nas acumulações, o BTC está a enfrentar um ponto de viragem crucial?

Escrito por: Dingdang (@XiaMiPP)

O CEO da Strategy (anteriormente MicroStrategy), Michael Saylor, publicou no domingo passado: "Às vezes, você só precisa manter (Some weeks you just need to HODL)." O mercado interpretou isso como uma sugestão de que ele está pausando a compra de Bitcoin.

Como a empresa listada com a maior quantidade de Bitcoin no mundo, a filosofia de investimento de Michael Saylor é consistentemente "Bitcoin acima de tudo", e os investidores já estão acostumados a ver sua "compra" incorporada em seu DNA. Portanto, cada pausa na Strategy toca a fibra mais sensível do mercado, especialmente no contexto de ter aumentado suas participações em BTC durante 13 semanas consecutivas.

O peso do cofre de Bitcoin: Como a estratégia afeta o mercado

Até 8 de julho, o total de bitcoins em posse da Strategy já alcançou 597.000.000.000, representando 2,84% do fornecimento total. Isso não só supera de longe outras empresas listadas, como também o volume de bitcoins que possui é 2,3 vezes maior do que o combinado das 100 maiores empresas listadas (exceto a Strategy).

De acordo com as informações do documento 8-K submetido pela Strategy à SEC dos EUA, até 30 de junho, o valor dos ativos digitais da Strategy (MSTR.O) era de 64,36 bilhões de dólares, com um custo médio de 70.982 dólares / moeda, sendo que no segundo trimestre de 2025 o valor justo total do Bitcoin valorizou-se em 14 bilhões de dólares.

Em outras palavras, a Strategy não é apenas uma grande baleia do Bitcoin, mas também uma alavanca para o sentimento de preço deste mercado. Cada movimento da Strategy toca os pontos sensíveis do mercado. Com base nas várias pausas na compra desde 2025, quase todas previram uma correção no mercado a curto prazo, e desta vez será uma exceção?

Estratégia suspensa e a correlação com o movimento do Bitcoin

Flywheel de financiamento: o jogo de capital das ações preferenciais

A Strategy era originalmente uma empresa que começou com software de análise empresarial, mas desde 2020, a sua estratégia central mudou para considerar o Bitcoin como o principal ativo de reserva, com o objetivo de proteger contra a inflação e realizar valorização de ativos. A Strategy também ganhou notoriedade devido ao investimento em larga escala no Bitcoin.

Para a compra contínua de Bitcoin, a Strategy necessita de um grande capital. Assim, decidiu levantar fundos através da emissão de ações preferenciais. Desde fevereiro de 2025, a Strategy emitiu três tipos de ações preferenciais, nomeadamente STRF, STRK e STRD, correspondendo a diferentes mecanismos de rendimento e prioridades de risco:

STRF: 10% de dividendos acumulados, prioridade máxima. Se não forem pagos, os dividendos serão capitalizados a uma taxa adicional de 1% ao ano, até um máximo de 18%.

STRK: 8% de dividendos acumulados, com opções convertíveis.

STRD: 10% dividendo não acumulativo, de baixa prioridade, mais utilizado para uma ampla distribuição voltada para o público em geral.

O núcleo do design desta estrutura reside em permitir que a Estratégia mobilize continuamente novos capitais para a compra incessante de Bitcoin, sem diluir severamente os direitos dos acionistas da ação ordinária, mantendo assim o ciclo fechado de "emitir ações - comprar moedas - aumentar o preço das ações".

Do desempenho do mercado, a MicroStrategy (MSTR) superou significativamente o próprio Bitcoin, especialmente impulsionada pela recente onda de "ações cripto". STRK e STRF, como ações preferenciais emitidas mais cedo, também tiveram um desempenho muito superior, enquanto a STRD, emitida mais tarde, mostrou um potencial considerável. Em termos de tendências de preços, STRK e STRF tiveram um desempenho particularmente notável recentemente, superando até mesmo o desempenho das ações da MSTR.

É importante notar que, em março, este plano de emissão de ações preferenciais atraiu a atenção da alta administração que decidiu intervir pessoalmente. De acordo com documentos divulgados pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, vários membros internos da Strategy adquiriram as suas mais recentes ações preferenciais, incluindo o CEO, CFO e outros executivos de alto nível. O CEO Phong Le comprou 6.000 ações preferenciais ao preço de 85 dólares, o CFO Andrew Kang adquiriu 1.500 ações, e o conselheiro jurídico principal Wei-Ming Shao comprou 500 ações. Este comportamento de "auto-compra" é tanto um sinal quanto uma forte expectativa da empresa em relação aos retornos futuros.

No dia 5 de junho, a Strategy anunciou a emissão pública de 11.764.700 ações preferenciais perpétuas da série A Stride com 10,00% de dividendos, com um preço de emissão de 85 dólares por ação, e a liquidação foi concluída em 10 de junho, levantando cerca de 980 milhões de dólares. Hoje, a Strategy anunciou novamente que assinou um novo acordo de venda. De acordo com este acordo, pretende emitir ações STRD para levantar 4,2 bilhões de dólares e espera preparar um financiamento contínuo "sob demanda e faseado" de acordo com o plano ATM. Este volante está girando cada vez mais rápido.

O outro lado da alavancagem: motor de crescimento, também é um estopim de risco?

De acordo com o relatório financeiro do primeiro trimestre de 2025 publicado pela Strategy em 1 de maio, a empresa levantou quase 10 bilhões de dólares através da emissão de ações preferenciais, títulos convertíveis e ações ordinárias via ATM, quase todos investidos em Bitcoin. Esta operação de alta alavancagem amplificou os ganhos contábeis resultantes da alta do Bitcoin, mas também aumentou a pressão sobre o fluxo de caixa, especialmente com os gastos de juros anuais de 8% a 10% provenientes das ações preferenciais.

Até ao momento, a capitalização de mercado da MSTR é de cerca de 112,9 mil milhões de dólares, com uma avaliação empresarial em torno de 120 mil milhões de dólares, correspondendo a um múltiplo do ativo líquido de 1,7. Embora ainda esteja dentro de uma faixa razoável, a elasticidade dessa linha depende de dois pontos de apoio: primeiro, da continuidade da força do preço do Bitcoin, e segundo, da fluidez e estabilidade do ambiente de financiamento externo.

E do ponto de vista da receita, a capacidade "autoprodutiva" da empresa está fraca. De acordo com os dados fornecidos pela @0x ChainMind, a receita do negócio de software da empresa em 2024 será apenas de 463 milhões de dólares, o que representa o menor valor desde 2010.

De acordo com o relatório financeiro do Q1, a receita total do negócio principal da empresa no primeiro trimestre de 2025 foi de 111,1 milhões de dólares, uma diminuição de 3,6% em relação ao Q1 de 2024, que foi de 115,2 milhões de dólares. No entanto, a receita dos serviços de assinatura foi de 37,1 milhões de dólares, um aumento de 61,6% em relação ao ano anterior, mostrando que a transição para serviços em nuvem e o modelo de assinatura tem sido bem-sucedida, sendo um destaque na receita. Se ainda utilizarmos o antigo modelo de impairment, as despesas operacionais e perdas estão em torno de 190 milhões de dólares (há pontos de controvérsia aqui, e a Strategy também enfrenta uma ação coletiva por causa disso), com reservas de caixa de 60,3 milhões de dólares. Se supormos esses dados, as despesas operacionais podem ser apenas cobertas com dificuldade. Se a empresa quiser continuar operando e pagar os juros anuais das ações preferenciais de 8% a 10% (com gastos anuais de até 300 a 500 milhões de dólares), precisará depender de "financiamento contínuo" para manter a operação do volante.

Os "rombos" por trás do relatório: 5,9 bilhões em perdas flutuantes, ações coletivas a caminho

A razão pela qual a Strategy enfrenta uma ação coletiva é sua adoção inicial das novas normas contábeis do FASB (ASU 2023-08) no primeiro trimestre de 2025. De acordo com as novas regras, a empresa deve medir os ativos criptográficos ao valor justo, e não apenas registrar uma diminuição quando houver desvalorização. Isso significa que qualquer flutuação no preço do Bitcoin será refletida em tempo real e diretamente na demonstração de resultados.

O resultado é que, no primeiro trimestre, a Strategy divulgou uma perda não realizada de 5,9 bilhões de dólares, o que levou a uma queda de 8% no preço das ações da MSTR durante esse trimestre.

Pior ainda, a empresa foi acusada de não ter divulgado de forma oportuna e abrangente esses riscos de perdas flutuantes. O conhecido escritório de advocacia de Nova York, Pomerantz LLP, imediatamente iniciou uma ação coletiva contra a Strategy no Tribunal do Leste da Virgínia, acusando-a de "ter feito declarações falsas e enganosas" entre abril de 2024 e abril de 2025, supostamente violando a lei federal de valores mobiliários. Atualmente, o caso está em andamento, e os investidores podem se inscrever para participar da ação coletiva até 15 de julho. A Strategy afirmou que irá responder ativamente, mas não fez previsões sobre o resultado do caso.

Isso significa que o preço do Bitcoin não só determina o valor dos ativos da estratégia, mas também está a decidir o seu risco jurídico, capacidade de financiamento e confiança dos investidores.

A voz do mercado

Michael Saylor publicou um post afirmando que a Strategy desenvolveu um modelo de crédito BTC que considera综合贷款期限, taxa de cobertura de colateral, preço do BTC, volatilidade e expectativa de rendimento anual para gerar dados estatísticos sobre risco e spreads de crédito em Bitcoin. A Strategy está promovendo a transformação digital do mercado de crédito através de suas subsidiárias STRK, STRF e STRD, o que também significa que o caminho da Strategy não é mais apenas comprar Bitcoin, mas sim que ela construiu um sistema fechado em torno da capitalização e financeirização do BTC.

O relatório da instituição de capital de risco Breed aponta que a Strategy, devido ao seu tamanho, posição e capacidade de resistência ao ciclo, poderá se tornar um sobrevivente de longo prazo do modelo financeiro cripto, com 91% de probabilidade de ser incluída no índice S&P 500 no segundo trimestre de 2025.

Mas nem todos são tão otimistas. Alguns analistas apontam que, durante um mercado em alta, este volante opera suavemente, mas uma vez que se entra em um mercado em baixa, sua estrutura de dívida, juros sobre ações preferenciais e a estabilidade do fluxo de caixa serão severamente testados.

No dia 1 de julho, a TD Cowen reiterou sua classificação de "compra" para a Strategy em um relatório de pesquisa e manteve seu preço-alvo de 590 dólares por ação. Afirmou que, apesar dos riscos, é razoável que o preço das ações da Strategy esteja em um prêmio em relação ao seu valor líquido de ativos (NAV) em Bitcoin (BTC) detido. A instituição afirmou que o modelo de "ciclo de ações - BTC" da Strategy permite que ela utilize a receita da emissão de ações para comprar mais Bitcoins, impulsionando assim um preço de ação mais alto e mais compras de Bitcoins, formando um ciclo virtuoso.

De acordo com os dados atuais, o fluxo de caixa de curto prazo da Strategy ainda consegue "manter-se à tona", e sua posição em Bitcoin é a absoluta protagonista no balanço patrimonial da empresa. Mas este também é o seu maior risco: seu êxito quase se baseia na suposição de que o preço do BTC se mantenha estável ou aumente. De certa forma, a Strategy já não é mais uma empresa de tecnologia no sentido tradicional; parece mais uma "plataforma de gestão de ativos de alto leverage em Bitcoin" envolta em uma camada de software.