Principais Conclusões:

• A capitalização de mercado da Circle disparou para $63B, impulsionada pela aprovação da Lei GENIUS e agora excede o valor do USDC em circulação. Mas com ~37x a receita passada e ~401x o lucro líquido, sua avaliação parece cada vez mais desconectada dos fundamentos subjacentes.
• A Coinbase ganhou ~56% da receita de reservas de USDC em 2024, tornando-se um custo de distribuição importante para a Circle. No entanto, a parceria continua sendo central para escalar o USDC por meio dos produtos e ecossistema da Coinbase.
• Com base nas projeções de dados on-chain e documentos públicos, a receita de reservas da USDC da Circle pode crescer de $1,6B em 2024 para mais de $9B até 2029. Mas sob os termos atuais de compartilhamento de receita, a Circle pode reter menos da metade desse valor, destacando a importância de diversificar além da receita baseada em reservas.
• Com as taxas de juros projetadas para cair, o potencial de receita de longo prazo da Circle depende da expansão da oferta de USDC e do aumento da participação de mercado em meio à intensificação da concorrência de novos emissores regulamentados.

Introdução

As stablecoins estão tendo um momento de destaque, e a Circle está no centro das atenções. A Circle Internet Group, emissora do USDC (o segundo maior stablecoin com uma capitalização de mercado de ~61B e uma participação de mercado de 25%), fez sua estreia pública na NYSE em 5 de junho.^th. Desde então, as ações da CRCL dispararam mais de 700% a partir de um preço de IPO de $31/ação para ~ $263. Com uma capitalização de mercado de $63B, a Circle agora é avaliada mais alto do que o USDC que emite.

A IPO da Circle ocorre em um momento oportuno, impulsionada pela aprovação do Ato GENIUSno Senado dos EUA. Combinado com a crescente demanda por dólares digitais em conformidade, a Circle está capitalizando o apetite do mercado por exposição a stablecoins puras. Sua forte estreia também acendeu uma onda de criptoInteresse de IPO das exchanges como Bullish e Gemini, juntamente com um aumento da atividade nos mercados públicos e um foco renovado na economia das stablecoins.

Nesta edição do State of the Network da Coin Metrics, analisamos o desempenho e a avaliação da Circle após o IPO, detalhamos quem captura o valor econômico do USDC e projetamos o potencial de receita futura da Circle com base nas taxas de juros, na adoção do USDC e nas dinâmicas competitivas do mercado de stablecoins.

Desempenho do Circle (CRCL)

O IPO da Circle foi um dos mais explosivos IPOs de tecnologia nos EUA nos últimos anos. A oferta foi sobressubscrita em mais de 25x, com as ações abrindo bem acima do preço de IPO de $31. As ações da CRCL continuaram a desafiar a gravidade, mesmo com o mercado de criptomoedas em geral passando por uma correção, elevando a capitalização de mercado da Circle para $63B.

Fonte: Taxas de Referência Horárias da Coin Metrics, Google Finance

Referências de Avaliação

Mas essa avaliação elevada está alinhada com os fundamentos da empresa? Com base na receita bruta de $1,67B da Circle em 2024 e um lucro líquido de $157M, $CRCL está atualmente sendo negociado a ~37x a receita do período (P/S) e ~401x o lucro líquido do período (P/E). Esses múltiplos superam em muito fintechs comparáveis como o NuBank (~27x), Robinhood (~45x) e até mesmo o Coinbase (~57x), que têm fluxos de receita mais diversificados e margens mais altas.

Uma confluência de fatores parece estar impulsionando esse prêmio. A Circle oferece exposição direta ao mercado público ao crescimento dos dólares digitais, apoiada pela Lei GENIUS e uma vantagem de primeiro movimento em mercados regulados. À medida que o mercado endereçado se expande, USDC e Circle estão bem posicionados para se beneficiar. Ainda assim, com uma capitalização de mercado de $65B, o entusiasmo impulsionado por narrativas parece estar superando os fundamentos subjacentes. Os principais riscos incluem uma forte dependência da receita de juros, que pode ser comprimida se as taxas de juros dos EUA caírem, e a crescente concorrência de bancos e fintechs, à medida que a Lei GENIUS abre caminho para mais emissores de stablecoins reguladas com modelos de negócios semelhantes.

Quem Captura o Valor Econômico do USDC?

A Circle ganha quase toda a sua receita com a renda de juros sobre as reservas de USDC, mantidas em dinheiro em bancos e no BlackRock Circle Reserve Fund, que investe em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. A Circle gerou $1,6B em receita bruta sobre $44B em reservas no final de 2024, implicando um rendimento efetivo de reserva de cerca de 3,6%. No entanto, após pagar mais de $900M em custos de distribuição, principalmente para a Coinbase, a Circle reteve $768M em receitas líquidas de USDC.

Circle e Coinbase Compartilhamento de Receita

Enquanto a Circle continua sendo a única emissora de USDC, ela não captura todo o valor. Com uma participação acionária e um acordo de compartilhamento de receita com a Circle, a Coinbase ganha:

• 100% dos rendimentos de juros sobre USDC mantidos em produtos Coinbase
• 50% da renda de juros sobre USDC mantido em outros lugares

Como resultado desse arranjo, ambas as partes são incentivadas a aumentar a adoção do USDC. A Coinbase desempenhou um papel vital no crescimento do USDC, aumentando a distribuição por meio de sua exchange, a rede Base Layer-2 (agora com $3,7B em USDC) e outros produtos como o recém-lançado Pagamentos Coinbase. A participação da Coinbase no fornecimento de USDC cresceu continuamente, de ~5% em 2022 para 12% em 2023 e 20% em 2024, de acordo com S-1 da Circle, alcançando 22% do suprimento total até o primeiro trimestre de 2025, ou $12B mantidos em suas plataformas.

Fonte: Carta aos Acionistas do Coinbase Q1 2025

O diagrama abaixo ilustra como a receita gerada em USDC fluiu entre a Circle e a Coinbase em 2024. Essa abordagem considera a parte da Coinbase na receita de reservas de USDC como um custo para a Circle, refletindo como o valor flui das reservas de USDC para a Circle e é, em última análise, compartilhado com a Coinbase de acordo com seu contrato de receita.

Como o valor do USDC flui entre a Circle e a Coinbase

Com base nessas projeções, a Coinbase captura mais de 50% da receita bruta em USDC da Circle, impulsionada por uma participação crescente de USDC mantidos em sua plataforma. Enquanto a receita de stablecoin representa aproximadamente 23% da receita total da Coinbase e parte é repassada aos usuários por meio de “Recompensas USDC”, a empresa ainda retém um potencial significativo. Essas economias entrelaçadas levantam questões importantes sobre como os investidores devem comparar a Circle e a Coinbase entre si, especialmente considerando que a capitalização de mercado da Circle agora é 82% da Coinbase.

Projeção de Renda de Juros a Partir de USDC

Olhando para o futuro, a trajetória de receita da Circle depende de três variáveis principais: a oferta de USDC em circulação (influenciada pelo crescimento geral dos stablecoins e sua participação de mercado), as taxas de juros prevalecentes e a parcela de USDC mantida na Coinbase.

Fonte: Dados da Rede Coin Metrics Pro

Embora o crescimento histórico da oferta do USDC ofereça uma linha de base útil, projetar o crescimento futuro da oferta é inerentemente incerto. O verdadeiro impacto da clareza regulatória, dinâmicas competitivas e condições macroeconômicas pode afetar significativamente a adoção e a participação de mercado. Dado isso, modelamos um caminho de crescimento em declínio que reflete ventos favoráveis de curto prazo (como a legislação sobre stablecoins) enquanto incorpora ventos contrários de longo prazo devido ao aumento da concorrência e à queda dos rendimentos.

Fonte: Dados da Rede Coin Metrics Pro

Para entender melhor a economia de longo prazo do USDC, projetamos as receitas líquidas para a Circle e a Coinbase até 2029 com base nessas variáveis.

Tabela 1: Projetando a Receita da Reserva USDC

Tabela 2: Distribuição da Receita de Reserva USDC

Como as tabelas mostram, o potencial de receita a longo prazo tanto para a Circle quanto para a Coinbase está intimamente ligado à ampliação do fornecimento de USDC e à preservação da participação no mercado, o que ajuda a compensar o impacto da queda nos rendimentos. Até o final de 2025, a receita total de reservas de USDC pode alcançar $2,44B, com $1,5B acumulando para a Coinbase e $940M para a Circle. Se a dinâmica atual persistir, esses números podem subir para $9,15B, com $5,99B para a Coinbase e $3,16B para a Circle até 2029.

Essas estimativas focam exclusivamente na receita de reservas de USDC, que representa a maior parte da receita da Circle. Elas não incluem o potencial de crescimento de linhas de negócios emergentes como Rede de Pagamentos Circle, que pode desempenhar um papel crescente na diversificação de receitas no futuro.

Conclusão

A IPO da Circle marca um grande marco para o setor de stablecoins, oferecendo aos investidores exposição direta ao crescimento dos dólares digitais. Enquanto o impulso regulatório e o posicionamento da Circle em mercados em conformidade oferecem ventos favoráveis no curto prazo, a perspectiva de longo prazo da empresa depende da expansão da oferta de USDC, participação de mercado e uma diversificação além da renda baseada em reservas. Com o CRCL agora sendo negociado a múltiplos elevados cada vez mais desconectados dos fundamentos, transformar clareza regulatória, relacionamentos institucionais e força de distribuição em um crescimento durável e diversificado será fundamental.

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