A "moeda-ação" mania de 2025: loucura, prêmio e risco

No verão de 2025, o mercado de ações de criptomoedas dos EUA viveu uma onda de entusiasmo. Neste ano, os verdadeiros protagonistas não foram os tradicionais gigantes da tecnologia, mas sim aquelas empresas de ações dos EUA que adotaram o "holding estratégico" de moedas ao incluir o Bitcoin em seus balanços. Dentre elas, a MicroStrategy( destacou-se especialmente.

No último ano, o Bitcoin subiu quase 94%, superando de longe a maioria dos ativos tradicionais. Em contraste, o aumento máximo das gigantes da tecnologia não passou de 30%, enquanto o índice S&P 500 flutua em torno de 0. No entanto, o preço das ações da MicroStrategy disparou 208,7%.

Após a MicroStrategy, um grupo de empresas de ações dos EUA e do Japão que mantêm criptomoedas também está criando suas próprias lendas de avaliação. A prima do valor de mercado/valor líquido de moeda )mNAV(, a taxa de empréstimo de ações, a posição de venda a descoberto, a arbitragem de títulos conversíveis e outros conceitos colidem nas correntes ocultas do mercado de capitais. Crenças e jogos estruturais se entrelaçam, instituições e investidores individuais têm seus próprios cálculos. Neste novo campo de batalha "moeda-ação", como os traders decidirão? Quais lógicas ocultas estão dominando o mercado?

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"Estratégia de Moeda" A Verdade Sobre as Ações Americanas

Fazer long em BTC e short em MicroStrategy é uma estratégia comum para muitas instituições financeiras tradicionais e traders. Um trader afirmou que comprará opções de Bitcoin no mercado de balcão, enquanto vende opções de compra da MicroStrategy na abertura do mercado de ações dos EUA, obtendo assim rendimentos estáveis através da diferença de volatilidade.

Esta estratégia consiste essencialmente na avaliação da "zona de retorno do prémio". Por exemplo, se o prémio atual é de 2 vezes, espera-se que retorne a 1,5 vezes, então a descida do prémio até esse ponto pode garantir um lucro na diferença. Mas se o sentimento do mercado estiver demasiado aquecido e o prémio subir, pode ocorrer uma perda flutuante.

mNAV)Valor Líquido de Ativos do Mercado(refere-se à relação entre o valor de mercado da empresa e o valor líquido real dos ativos criptográficos que possui. A popularidade deste indicador deve-se quase inteiramente à onda de compras de Bitcoin iniciada pela MicroStrategy em 2020. Desde então, o preço das ações da MicroStrategy tem uma alta correlação com as flutuações do Bitcoin, mas a avaliação dada pelo mercado sempre esteve acima do "valor líquido em moeda" real da empresa. Esse fenômeno de prêmio também foi replicado em outras empresas de ativos criptográficos.

Ao rever a evolução do índice de prémio mNAV da MicroStrategy, entre 2021 e o início de 2024, flutuou a longo prazo entre 1,0 e 2,0 vezes, com uma média histórica de cerca de 1,3 vezes. No segundo semestre de 2024, o prémio começou a subir para cerca de 1,8 vezes. No final de 2024, quando o Bitcoin atingiu a barreira de 100.000 dólares, ultrapassou 3 vezes, com alguns dias de negociação a alcançarem um pico histórico de 3,3 vezes. No primeiro semestre de 2025, o índice mNAV variou repetidamente entre 1,6 e 1,9 vezes.

Alguns traders acreditam que isso é semelhante ao conceito de alavancagem operacional das empresas tradicionais. As expectativas do mercado sobre a capacidade de financiamento futuro da empresa podem afetar seu nível de prêmio. Em contraste, as novas "moedas de ações americanas" em estágio inicial ou de menor escala têm dificuldade em obter a mesma confiança e valorização do mercado de capitais.

Em relação à faixa razoável de prémios, alguns traders acreditam, após analisar a variação simultânea do preço do Bitcoin e das ações da MicroStrategy, que um prémio de 2 a 3 vezes é razoável. Os dados mostram que, em vários períodos, a amplitude de variação da MicroStrategy foi de 2 a 3 vezes a do Bitcoin.

Além do índice de prêmio, a volatilidade também é um indicador de referência importante. Análises mostram que a volatilidade anualizada do Bitcoin em 2024 é de aproximadamente 76,4%, enquanto a da MicroStrategy atinge 101,6%. Em 2025, a volatilidade do Bitcoin cai para 57,3%, enquanto a da MicroStrategy mantém-se em cerca de 76%.

Com base nisso, alguns traders resumiram uma lógica de negociação simples: comprar quando a volatilidade é baixa e o prêmio é baixo, e vender quando a volatilidade é alta e o prêmio é alto. Há também quem combine estratégias de opções, vendendo opções de venda em intervalos de baixo prêmio para ganhar o prêmio, e vendendo opções de compra em altos prêmios.

Para grandes investidores e instituições, a arbitragem de títulos conversíveis tornou-se uma estratégia importante. Em outubro de 2024, a MicroStrategy lançou o "Plano 21/21", que visa aumentar a emissão de 21 mil milhões de dólares em ações ordinárias através de um método ATM para comprar Bitcoin em três anos. Apenas dois meses depois, a primeira fase foi concluída, com a emissão de 150 milhões de ações, levantando 2,24 mil milhões de dólares e adquirindo 27.200 BTC adicionais. No primeiro trimestre de 2025, a empresa novamente aumentou em 21 mil milhões de dólares através do ATM, e lançou 21 mil milhões de dólares em ações preferenciais perpétuas e 21 mil milhões de dólares em títulos conversíveis.

Esta emissão frequente de moedas pressiona o preço das ações, mas também oferece oportunidades de arbitragem para instituições. Alguns fundos de hedge lucram com estratégias de arbitragem de obrigações convertíveis "Delta neutro, Gamma longo", obtendo ganhos em meio à volatilidade. A abordagem específica consiste em comprar obrigações convertíveis, ao mesmo tempo que se empresta uma quantidade equivalente de ações ordinárias para vender a descoberto, bloqueando uma exposição líquida Delta≈0. Durante grandes flutuações de preços das ações, ajusta-se a proporção da posição vendida a descoberto, comprando baixo e vendendo alto para realizar a arbitragem.

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É possível fazer short na MicroStrategy?

Para os investidores comuns, este banquete de arbitragem não é uma coisa boa. Quando cada vez mais instituições retiram dinheiro do mercado através de "emissão adicional + arbitragem", os acionistas comuns costumam ser os últimos a ficar com as ações. Eles têm dificuldade em se proteger dinamicamente como as instituições profissionais, e também têm dificuldade em identificar a recuperação do prêmio e o risco de diluição a tempo.

Portanto, "fazer short na MicroStrategy" tornou-se a escolha de hedge para muitos traders. Mesmo que acreditem no Bitcoin, durante fases de alta prima e alta volatilidade, simplesmente manter ações da MicroStrategy pode enfrentar um risco de recuo maior do que deter diretamente BTC.

Mas fazer short em MicroStrategy não é uma tarefa fácil. Houve um trader que fez short na posição de 320 dólares, e o preço da ação subiu até 550 dólares, causando uma enorme pressão. No final, embora tenha conseguido recuperar o investimento a preços superiores a 300 dólares, o processo foi extremamente difícil. Essa experiência levou alguns traders a optarem por estratégias de risco mais controlável, como comprar opções de venda, entre outras.

É importante notar que a MicroStrategy tem expandido significativamente a autorização de ações nos últimos anos, emitindo frequentemente vários tipos de valores mobiliários. Isso semeia as bases para uma diluição contínua no futuro. Enquanto o preço das ações estiver acima do valor líquido, a empresa pode emitir "sem risco" para comprar bitcoin através de ATM, mas os acionistas ordinários enfrentam uma pressão de diluição contínua.

No mercado também surgiram ETFs de dupla inversa especificamente para shortear a MicroStrategy, como o SMST e o MSTZ. No entanto, esse tipo de produto é mais adequado para traders experientes de curto prazo ou para cobrir posições existentes, não sendo apropriado para investimentos de longo prazo.

"Moeda美股" vai ocorrer um squeeze semelhante ao GameStop?

Apesar de haver muitas instituições no mercado a cantar em uníssono contra empresas como a MicroStrategy, a análise considera que gigantes como a MicroStrategy, com uma capitalização de mercado de centenas de bilhões de dólares, têm dificuldade em experimentar um squeeze extremo semelhante ao da GameStop. A principal razão é que a oferta em circulação é demasiado grande e a liquidez é muito forte, tornando difícil para pequenos investidores ou fundos especulativos moverem a capitalização de mercado total.

Em comparação, algumas empresas com menor capitalização de mercado são mais suscetíveis a squeezes. Por exemplo, SBET)SharpLink Gaming( disparou de 2-3 dólares para 124 dólares em maio deste ano, com a capitalização de mercado a aumentar quase 40 vezes. Ativos de baixa capitalização com liquidez insuficiente e escassez de empréstimo de ações são mais propensos a se tornarem um "terreno fértil" para squeezes.

Os sinais centrais de uma pressão de alta incluem: o preço das ações apresenta um aumento extremo em um único dia, com a variação a entrar no percentil histórico de 0,5%; a quantidade de ações disponíveis para empréstimo no mercado diminui drasticamente, obrigando os vendedores a descoberto a cobrir suas posições.

Tomando a MicroStrategy como exemplo, em junho o total de ações vendidas a descoberto foi de cerca de 23,82 milhões, representando 9,5% do volume em circulação. Embora a pressão dos vendedores a descoberto seja significativa, a taxa de juros anualizada para empréstimo de ações é apenas de 0,36%, e ainda há de 3,9 a 4,4 milhões de ações disponíveis para empréstimo, o que significa que ainda há um caminho a percorrer até um verdadeiro "squeeze".

Em comparação, a taxa de juros anual da SBET para empréstimos de ações atinge 54,8%, sendo difícil e caro pegar ações emprestadas. O custo de empréstimo de ações da SRM Entertainment)SRM( chega a 108-129%. Essas características tornam algumas "moeda ações" de pequena capitalização mais propensas a gerar disputas entre comprados e vendidos.

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Só existe uma MicroStrategy no mundo

Com o crescente número de empresas a tentar o modelo de "manter moeda estrategicamente", o mercado está gradualmente a formar um ponto de viragem. Apenas as empresas que realmente se expandem e se tornam fortes, com a capacidade de financiamento contínuo e expansão do balanço, têm direito a desfrutar de uma alta valorização no mercado. Aqueles "pequenos jogadores" com uma escala limitada e que estão apenas a começar, têm dificuldade em replicar o mito de valorização da MicroStrategy.

Os preços dessas empresas variam entre diferentes países e regiões. Por exemplo, a Metaplanet no Japão é muito procurada devido a políticas fiscais locais, sendo até considerada um "ETF de criptomoedas". Por outro lado, algumas tentativas em Hong Kong enfrentam dificuldades para obter dividendos semelhantes aos das ações americanas devido à dispersão da liquidez e à falta de profundidade do mercado.

É importante estar alerta, pois essas empresas costumam apresentar uma estrutura de "auto-reforço" durante os mercados em alta, mas uma vez que entram em um mercado em baixa, o sistema de avaliação pode colapsar rapidamente. Especialmente aquelas que carecem de suporte de negócios reais e dependem excessivamente da expansão alavancada, podem se encontrar em dificuldades durante a queda do mercado, sendo forçadas a vender os ativos de criptomoeda que possuem, o que, por sua vez, agrava a pressão de queda em todo o mercado.

Assim, alguns traders experientes afirmam ter uma atitude cautelosa em relação a empresas com alta prima, novas transformações ou que não tenham mais de duas rodadas de financiamento. Eles acreditam que, além da microestratégia, apenas poucos ativos que têm uma divulgação clara e um negócio principal sólido, como os "ações americanas com moeda", merecem atenção.

Independentemente das mudanças do mercado e dos ajustes de estratégia, há um consenso geral na indústria: no mercado de criptomoedas, o Bitcoin continua a ser o ativo mais escasso e com maior consenso.

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