Ethena、Pendle と Aave の相互作用:アービトラージチェーンとリスク管理

Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが高速で動いています: (e/s)USDeを担保に借貸プラットフォームでステーブルコインを借り、PendleのYT/PTを購入して利益を得る、一部のポジションは再度PTを借貸プラットフォームに供給してレバレッジをかけることで、Ethenaポイントなどの外部インセンティブを得る、結果は明らかで、借貸プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急激に増加し、主流のステーブルコインの利用率が80%以上の高水準に押し上げられ、全体のシステムがあらゆる風の動きに対してより敏感になりました。

この記事では、この資金チェーンの運用、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当に上級者になるためには分析フレームワークのアップグレードが必要です。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」の様々な可能性をどう見抜くかということです。そして、本当に実現すること --- 先にリスクの境界を定めてから、利益について議論することです。

アービトラージはどのように機能するか:「収益端」から「システム端」へ

このアービトラージパスは次の通りです: 借貸プラットフォームにeUSDeまたはsUSDe(sUSDeを預け入れ、担保としてeUSDeを保有し、元の利益)を持ちながら、安定したコインを借り、その後PendleでYT/PTを購入します。YTは将来の利益に対応し、PTは利益が分離されているため、常に割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金し、その差額を得ることができます。本当の"大頭"はEthenaポイントのような外部インセンティブです。

得られたPTは、借入プラットフォームで担保として使用できるため、循環貸付の完璧な出発点となります: "PTを担保にする → ステーブルコインを借りる → PT/YTを購入する → 再度担保にする"。これを行うのは、比較的確実な利益の上で、レバレッジを使ってEthenaポイントのような高弾力性のリターンを狙うためです。

この資金チェーンはどのように貸借市場を書き換えましたか？

• USDeがサポートする資産は徐々に貸出プラットフォームの主流担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げました。

• PTの担保としてUSDe eModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルで、そのうち約2.2億(≈60%)がレバレッジPT戦略に利用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。

• 借貸プラットフォーム上の USDe の供給は高度に集中しており、前二大主体は合計>61%。この集中度に加え、循環レバレッジが収益を増幅させ、システムの脆弱性を悪化させた。

規律は非常にシンプルです: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、このレバレッジチェーンによって容赦なく拡大されます。

なぜ「退出」が難しくなるのか: Pendleの構造的制約

前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを決済する際には、主に2つの方法があります:

• 市場退出:期日以前に PT / YT を売却し、ステーブルコインで返済してロックを解除する。

• 満期まで保有して退出: PT を満期まで保有し、1:1 で基礎資産を償還して返済します。この方法は遅いですが、市場の変動時にはより安定しています。

退出が難しくなる理由は主にPendleの二つの構造的制約から来ています:

• 固定期限:PT 到期前は直接償還できず、二次市場で売却するしかない。「迅速なレバレッジ削減」を望むなら、二次市場の動向を見なければならず、深刻な価格変動と価格の二重の試練に耐えなければならない。

• AMMの"含み利回り範囲": PendleのAMMは、事前に設定された含み利回り範囲内で最も効率的です。一度市場の感情の変化により利回りの価格付けがこの範囲を超えると、AMMは"非活性化"する可能性があり、取引はより薄いオーダーブックでのみ行われ、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの波及を防ぐために、貸付プラットフォームはPTリスクオラクルを展開しました：PTの価格がある底値まで下がると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的にはPTを売却しにくく、市場が回復するのを待つか、満期まで保有するしかありません。

したがって、マーケットが安定しているときの退出は通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑してくると、退出が主要な摩擦点となり、事前に準備プランが必要になります。

借贷プラットフォームの「ブレーキとバッファ」:デレバレッジを秩序立てて制御する

このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを内蔵しています。

• フリーズと底値メカニズム: PT価格がオラクルの底値に達し、維持される場合、関連市場は期限までフリーズできます; 期限後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のずれの外溢れをできるだけ避けます。

• 内部化清算:極端な状況下では、清算報酬は 0 に設定され、まずバッファを形成し、次に段階的に担保を処分します:USDe は流動性が回復した後に二次市場で売却し、PT は期限満了まで保有します。これにより、二次市場の流動性が乏しいオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大することを防ぎます。

• ホワイトリストの償還: 借貸プラットフォームが Ethena のホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接 USDe を使用して基盤となるステーブルコインを償還でき、衝撃を低減し回収を向上させます。

• ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張している時、Debt Swapは USDe 計算の債務を USDT/USDC に交換できます。ただし、E-mode の設定に制約され、移行には閾値と手順が必要で、より十分なマージンが必要です。

Ethenaの「アダプティブベース」:構造とホスティングの分離をサポート

貸出プラットフォームには"ブレーキ"があり、資産サポート側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"を使って衝撃を吸収する必要があります。

• サポート構造と資金レートの状態について: 資金レートが低下またはマイナスに転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化する; 2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時~76.3%に達し、その後~50%の範囲に戻ったが、前年に比べて依然として高く、マイナス資金レートの周期において積極的に圧力を軽減できる。

• バッファ能力から見ると: 極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体支持の純影響は約0.304%と推定されます; 6,000万ドルの準備金は、このような衝撃を吸収するのに十分であり(はその約27%に過ぎません)。したがって、ペッグと償還への実質的な影響は制御可能です。

• 資産の保管と隔離は重要な要素です: Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者を通じて店頭決済と資産の隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や支払いの問題が発生しても、これらの担保としての資産が所有権の上で独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます: 例えば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaがヘッジポジションを他の取引所に迅速に移行できるように支援し、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。

"インプライドリターンのリ価格設定"からのミスマッチが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と層別処理の保護の下で、悪化債権リスクは制御可能である; 実際に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントである。

あなたが注目すべきこと: 6つのリスク信号

以下に要約された6つの信号は、関連プラットフォームとの連動が高く、日常のダッシュボードとして監視することができます。

• USDe 借入と利用率: USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率曲線を継続的に追跡します。利用率は長期的に ~80% を超え、システムの感度は著しく上昇(報告期間中に ~50% から ~80% に上昇)。

• 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe 支持資産が借貸プラットフォームの総担保に占める割合(は約43.5%)であり、USDT/USDCなどの主要ステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。

• 集中度と再担保: ヘッダーアドレスの預金占有率を監視する; ヘッダーアドレスの集中度(が前の2大合計)を超えて50-60%になると、同じ方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある(報告期間のピーク値 >61%)。

• インプライドリターン率の範囲の近接度: 目標 PT/YT プールのインプライドリターン率が AMM の設定した範囲の境界に近づいているか確認する; 近接または範囲を超えると、マッチング効率が低下し、退出の摩擦が増加します。

• PT リスクオラクルの状態: PT 市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。

• Ethenaのサポート状況:定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。安定コインの割合の変化(は、約76.3%から約50%)に戻ることが、資金調達コストの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。

さらに進んで、各信号にトリガー閾値を設定し、対応アクションを事前に計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍率を下げる)。

観察から境界へ:リスクと流動性管理

これらの信号は最終的にリスク管理に役立つ必要があります。私たちはそれらを4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処分アクション"というこのクローズドループを中心に操作します。

境界 1: ループ マルチプル

循環レバレッジは、収益を改善する(外部インセンティブを重ねる際)同時に価格、金利、流動性への感度を拡大します; 倍率が高いほど、退出の余地が小さくなります。

限度: 最大のサイクル倍数と最小のマージン冗長(を設定します。LTV/ヘルスファクターの下限)のように。

トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が高まる。

アクション: 倍数を下げる、追加保証金を補充する、新しいサイクルを一時停止する; 必要に応じて「満期まで保有」に切り替える。

境界 2: 用語制約 (PT)

PTの期限前に償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常のルートと見なされるべきである。

限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模の上限を設定します。

触発:インプライドリターンが範囲を超える / 市場の深さが急激に低下する / オラクルの底値が近づく。

アクション:現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整する;必要に応じて"減らすだけで増やさない"凍結期間を設定する。

境界 3:オラクルの状態

価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生することは、リンクが秩序ある減速のデレバレッジ段階に入ることを意味します。

限度: オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観察ウィンドウ。

トリガー:価格差 ≤ 設定された閾値 / フリーズ信号トリガー。

アクション: セグメント減少、清算警告の向上、Debt Swap / レバレッジ削減SOPの実行、およびデータポーリング頻度の向上。

境界 4:ツールの摩擦

デットスワップ、eModeの移行などは緊張期において有効ですが、敷居、待機、追加マージンやスリッページなどの摩擦があります。

限度:ツールの利用可能額/時間ウィンドウと最大許容スリッページおよびコスト。

トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超えた / 取引の深さが下限を下回る。

アクション:資金の余裕を確保し、代替チャネル(を切り替えて段階的にポジションをクローズ/満期まで保持/ホワイトリストの償還)を行い、戦略の拡大を停止する。

エピローグと今後の方向性

全体的に見ると、Ethena x Pendle のアービトラージは、複数のプラットフォームを「収益磁力」から「システム弾性」への伝導チェーンとしてつなぎました。資金端の循環は感度を高め、市場端の構造的制約は退出のハードルを引き上げ、そしてプロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供します。

DeFiの分野では、分析能力の進化は、データの見方と使い方に表れています。私たちは、過去を振り返るためにデータ分析ツールを使用することに慣れています。たとえば、主要なアドレスのポジションの変化やプロトコルの利用率の推移を追跡することです。これは重要であり、高レバレッジや集中度といったシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです。歴史的データはリスクの「静的なスナップショット」を示していますが、市場の嵐が襲来したときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステムの崩壊に進化するかを教えてくれません。

これらの潜在的なテールリスクを明確に認識し、その伝達経路を推演するには、先見的な「ストレステスト」を導入する必要があります - これがシミュレーションモデルの役割です。それは、この記事で言及されたすべてのリスク信号を把握することを可能にします。