Value Utility Tokens: 新しいWeb3資産の評価方法

近年、Web3の金融インフラの急速な発展が資本市場の運用ルールを再構築しており、そのプログラム可能性とオープン性が資産の価値源を再構築し、新しい資産形態の出現を促進しています。この新型資産は、伝統的な株式の価値を担うだけでなく、プラットフォーム、プロトコル、またはエコシステムの価値マッピングとしても機能し、明確な使用価値も備えています。手数料の支払い、サービス割引の取得、アクセス権の解除などに使用できます。本報告書では、このような新型資産を「価値機能性トークン」と総称し、「資産属性」と「使用権」の二重価値を兼ね備えた複合型資産の担体を指します。

新型資産の涌現が「価値」概念そのものの進化を促進しており、価値投資家の評価方法論もそれに応じて進化しなければならない。まるで21世紀初頭のインターネット革命が全く新しいインターネット株式評価論理をもたらしたように。暗号資産の価値投資の初期の提唱者であるJohn Pfefferは次のように述べている："価値投資の第一原理は、信頼できる評価論理に基づいて独立した思考を行うことである。新型資産が現れたばかりのとき、対応する評価論理は存在しない；価値投資家は新しい評価論理を発見するために努力するべきである。"

私たちは、現在最も代表的な価値機能性トークンは、世界最大の暗号通貨取引所のプラットフォームトークンであると考えています。このトークンは、一方でプラットフォームの価値を反映し、他方でエコシステム内で実際の使用価値を持つ、こうした資産の最も初期で、最も成熟した実践の例です。

過去六年間、私たちは五つの報告書を発表し、多くの投資家や機関からの問い合わせやフィードバックを受けました。私たちはモデルを不断に最適化しており、モデルは市場からの初期の検証を受けています。私たちはこの方法を以下のように整理し、資産管理機関、投資家、業界研究者、プロジェクト関係者が価値機能型トークンの投資評価、資産価格設定、トークン経済設計などの分析と意思決定に役立てることを願っています。

Web3の分散型台帳技術は、資本市場の基盤を永遠に変革しました。より効率的で、透明性のあるWeb3金融システムは、未来の金融インフラの核心となることでしょう。世界的に暗号資産の規制体制が整備される中、例えばアメリカが最近通過させた「デジタル資産市場構造明確化法」（"CLARITY Act"）や、アメリカと香港が相次いで発表したステーブルコインの立法を考慮すると、価値機能トークンを代表とする新しいタイプの資産が大量に登場することが予想されます。まるで企業が新たに"株式"を発行するかのように、パブリックチェーン上で価値機能トークンを発行し、"株式価値"を持つだけでなく、エコシステム内でトークンを使用して優遇を得ることができるでしょう。私たちは、価値機能トークンが未来の資本市場において最も主要な資産の形態になることを期待しています！

価値機能トークンの定義と特徴

本報告で定義された価値機能トークンとは、同時に以下の2種類の価値基盤を備えた暗号資産を指します：

1. 資産属性 / 株式権属性：あるプラットフォーム、プロトコル、またはエコシステムの価値のマッピングを表します。その価値は通常、エコシステムの規模、ユーザーの成長、取引の活発度などのマクロ要因によって駆動され、論理的には会社の株式に類似しています。

2. 機能属性 / 類通貨属性：具体的な使用シーンで実際の機能を発揮します。例えば、手数料の支払い、燃料費（ガス）、ステーキング、ガバナンスへの参加、サービスの交換またはプラットフォームの割引を享受するために使用されます。

この種の資産に対して、報告書は貨幣方程式（MV = PQ）を基に評価モデルを構築することを選択し、主に以下の2つの点を考慮しています：

まず、価値機能性トークンは一定の「株式権」に類似した特性を有しますが、その資産属性は従来の証券とは異なります。ある取引プラットフォームのトークンを例に取ると、このトークンは会社のいかなる形態の株式またはキャッシュフローの権利を代表するものではありません。創業チームはエコシステムの発展の観点から、エコシステムのすべての参加者（株主、管理者、ユーザー、および他のエコシステム関連者）の利益を結び付け、エコシステムの価値成長をエコシステムの唯一のトークンに落とし込み、Web3が尊重するエコシステムの共創と共有の精神を達成しました。2021年以降、このプラットフォームはトークンの焼却メカニズムを「利益連動の買い戻し焼却」から「オンチェーン取引量に基づく自動焼却」に調整し、トークンの価値とプラットフォームの財務パフォーマンスとの直接的な関連を積極的に断ち切り、証券リスクを回避しました。

2025年、アメリカで発表されたCLARITY法案は「デジタル商品」と「証券型トークン」との明確な区別を行いました。この規制の方向性において、私たちは、将来的に価値機能性トークンがデザイン上「デジタル商品」方向に寄り添うと考えています。伝統的な株式価値から価値の支援を受ける一方で、デザイン上は「投資契約」やハウエイテストに基づく証券トークンの基準を回避しています。したがって、このようなトークンは伝統的な株式資産の法的特徴を持っていません。また、バリュエーションの方法論においても、キャッシュフロー割引に基づく企業評価モデルを直接使用して評価することはできません。

一方で、機能性トークンの価値は主にそのエコシステム内での実際の使用シーンから来ています。彼らはプラットフォーム内で支払い、Gas、ステーキング、新規参加、ガバナンスへの参加などの機能を担い、本質的には経済体内の流通通貨と似た役割を果たしています。その価値はエコノミー活動の規模、トークンの使用頻度、供給調整メカニズムなど多くの要因に影響されます。したがって、証券評価方法と比較して、通貨方程式はこの種のトークンの「通貨的」特性を捉えるのにより適しており、多様な価値源を統一された論理体系に取り入れてモデル化します。

以上のことから、貨幣方程式を用いて価値機能トークンを評価する際の核心的な利点は：このモデルが明確な構造、定量可能な変数、適応性の高い分析フレームワークを提供し、この種のトークンのすべての価値源を包括的にカバーできることです。

評価モデルの構築

本手法は、貨幣の方程式（MV = PQ）と割引キャッシュフロー法（DCF）を組み合わせて、価値機能トークンに適した体系的な評価モデルを構築しました：

MV = PQ：トークン価値生成のための構造的論理フレームワークを構築するために使用される DCF:将来のエコロジカルな拡大によってもたらされる「貨幣評価」は、割引され、トークンの現在の理論価格に変換されます

貨幣方程式(MV = PQ)の紹介。

貨幣数量方程は経済学者アーヴィング・フィッシャーによって提唱され、貨幣総量と経済活動の関係を説明する古典的理論です。

• M:マネーサプライ
• V: ベロシティ
• P:価格レベル
• Q:取引量またはアウトプット額(数量)

伝統的なマクロ経済において、MVは総貨幣需要を表し、PQは名目経済生産を表します。両者は長期的な均衡状態において一致しているべきです。

私たちは、オンチェーンエコシステムに実際の使用シーンを持つ機能的トークンについて、その経済的役割が"エコシステム内の通貨"に非常に類似していると考えています。その価値の源は主にエコシステムの規模の拡大とトークンの供給と需要の構造の変化にあり、通貨の方程式の論理と高い一致を示しています。このモデルは特に以下の特徴を持つトークンに適しています：

1. エコシステム内の主要な支払い手段として（例えば、手数料、Gasなど）；
2. 透明な発行制度を持ち、デフレ設計またはロックアップメカニズムが有効な流通量に影響を与える；
3. その価値は主にエコシステム活動の発展に基づいています。

通貨方程式に基づく構造モデリング

MV = PQのフレームワークにおいて、トークンの理論的価値は2つの主要な道筋によって駆動される。

• PQ：エコシステムの経済総価値
• M × V：トークン供給とその流通速度を表す

トークンの価値に影響を与えるすべての変数（ユーザー数、取引量、焼却メカニズムなど）は、最終的にPQまたはM × Vへの影響を通じてトークン価格に作用します。

その中で、V（流通速度）はモデル化における技術的な難点です。直接観測できるデータが不足しているため、実際の評価では通常、初期の市場価格が合理的な均衡状態を反映していると仮定し、既知のPQおよびMを用いてVを逆算します。そして、この流通速度が将来的に安定または適度に増加または減少すると仮定します。

理論上の価格導出:

一般的な国家の法定通貨とは異なり、エコシステムトークンの価格は通常ドルで表示されるため、モデル内ではトークンの流通供給総額（M）は次のように分けることができます：

M = M0 × P *

その中に： M0:トークンの実際の流通供給量 P*：トークン理論価格（米ドル換算） V:トークンの流通率

整理した：

P* = PQ / (M0 × V)

エコシステムの総価値（PQ）をトークンの流通量と流通速度で割ったものが、トークンの理論価格です。この公式は本モデルの評価基盤です。

割引キャッシュフロー（DCF）を導入して定量的評価を行う

通貨方程式はトークンの価値生成メカニズムの論理的枠組みを提供しますが、価格を直接出力するわけではありません。これを基に、私たちはさらにディスカウントキャッシュフロー（DCF）法を導入します。エコノミー全体の成長を予測し、トークンの供給と流通速度の変化を組み合わせて、トークン単位の価値の年間増分を算出し、将来の価値を割引して合計することで理論的評価を得ます。このプロセスは「通貨の価値上昇」の現在価値計算と理解することもできます。

具体な手順は以下の通りです：

1. 主要な変数(PQ、M₀、V)を予測する

トークンメカニズムとビジネスの期待を組み合わせて、年ごとにエコノミー規模PQt、トークンの実際の流通量M0t、流通速度Vtを予測します。

2.トークンの年間価値増分(ΔPt)を計算します

年間の新しい生態学的価値:ΔPQt = PQt - PQt-1 対応する新しい通貨要件:ΔMt = ΔPQt / Vt 対応するトークン価値の評価:ΔPt = ΔMt / M0t

3. 将来価値の増分を割引する

固定割引率（例えば10%）に従って、毎年のΔPtを割引して合計し、総増価現価を得ます。これがトークンの理論価格です。

P* = ∑[ΔPt / (1+r)^t]

その中で： R:割引率 NPV:トークンの総評価の現在価値 P*:トークンの理論価格

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バリュエーションケース：ある取引プラットフォームのトークンを例として

本評価方法の実用性を示すために、ある取引プラットフォームのトークンを例に取り、私たちが提案した"MV = PQ重ね合わせDCF"モデルを用いて定量的評価分析を行います。

このトークンは価値機能トークンとして、通貨方程式が最適な評価モデルです

このトークンはある取引所のエコシステム（取引所＋パブリックチェーン）の核心的な価値の担い手であり、同時に二つの価値源を持っています：

1. 資産属性/類株権属性：このトークンの経済モデルは、伝統金融の価値創造ロジックを融合させています。米国株式が株式の買い戻しによって株主の権益を高めるように、このトークンは四半期ごとの焼却メカニズムを通じて流通供給量を継続的に減少させ、供給側に長期的なデフレーションの傾向を形成し、通貨価格に安定した支えを提供します。しかし、伝統的な株権とは異なり、このトークンの焼却メカニズムはプラットフォームの利益に連動していません。むしろ、そのエコシステム内の供給と需要の関係に基づいています。したがって、このトークンは厳密な意味での株権資産ではなく、「類株権」の属性を持つにすぎません。---焼却を通じて実際の流通量を減少させることで、トークンとエコシステムとの価値マッピング関係を構築します。

2. 機能属性/類通貨属性：このトークンは取引所やパブリックチェーンエコシステム内でさまざまな使用機能を持っており、取引所内で手数料の支払い、ICOへの参加、チェーンエコシステム内でのGas Fee、ガバナンスへの参加などに利用されます。このトークンは実質的にエコシステム全体の「流通通貨」となっており、その価値はエコノミーの規模の変化やエコシステム内の供給と需要の関係によって決まります。

以上をまとめると、このトークンはエコシステムの流通通貨として、その価値は主に通貨の供給と需要の関係（MV）とエコノミーの価値（PQ）に依存しています。したがって、貨幣方程式はこのトークンの核心的な価値の駆動要因を包括的に捉えることができ、最適な評価モデルです。

このトークンの評価計算

分析は以下の三つの核心的なステップに基づいて展開されます：

1. 主要な変数 PQ、M₀、V の定義と予測

2. トークンの年間価値増加分ΔPtを計算する

3. 割引キャッシュフロー法を用いて将来の増分価値を割引して合計する

4. 主要な変数の定義と予測: PQ、M₀、V

エコノミー総価値PQ

ある取引所のエコシステムは主に中央集権型取引所とパブリックブロックチェーンを含むため、PQはこれら二つの部分におけるトークン駆動の経済活動の総値を意味し、主に以下を含みます：

1. 中心化取引所（CEX）の現物およびデリバティブ取引手数料収入の中で、そのトークンで支払われた部分（取引額 × 料金 × そのトークンで支払われた割合（仮定50%））；

2. パブリックチェーンのGas費（チェーン上の全てのGas総収入）。

計算において、エコノミーの年成長率を以下の値と仮定し、将来の毎年のエコノミー名目総額PQtをまとめて得る。