レギュラトリーリリース、v4のローンチ、スプリットエクスペリメント、Uniswapを再評価する時が来ました

はじめに

過去2年間、Uniswapは評価の逆説に囚われてきました：DeFiのリーディングプロトコルとして、業界最高の取引量と取引手数料を誇っていますが、トークン保有者に対して一銭のリターンももたらすことができません。

しかし、2025年に入ると、Uniswapの物語は次の段階に入っているようです。プロトコル自体が変わり、ガバナンスも変化していますが、唯一変わらないのは、市場が「0分配」の論理でUNIを価格付けしていることです。

UNIの評価に関する質問に答えようとするとき：

現在のさまざまな「天時地利人和」に基づいて、その合理的な評価額はどれくらいになるべきですか？

だから、Uniswapを再評価する時が来ました。

一、協定の現状：配当がない物語から過小評価されている現実へ

2025年2月、Uniswapはついに物語を変える節目を迎えました——アメリカ証券取引委員会（SEC）がUniswap Labsへの調査を正式に終了し、「法的措置を講じない」と発表しました。

これは、Uniswap自身に多年のコンプライアンスの影を取り除くだけでなく、全体のDeFi市場に明確なシグナルを解放します：プロトコルレイヤーのオープンな金融インフラは、依然として規制の枠組みの中で生存し、拡大する余地があるということです。

その一方で、Uniswapの製品のイテレーションも静かに世代交代を完了しました。2025年初頭にv4が正式にローンチされ、マルチチェーンデプロイメントを完了しました。Hooksアーキテクチャの柔軟性を活かして、Uniswapの流動性集約効率がさらに向上しました。Unichainメインネットのリリースは、今後の拡張に対してより統一された基盤と実行環境を提供しました。実際のパフォーマンスも迅速にフィードバックを示しました：2025年5月だけで、Uniswapの単月現物取引量は88.8億ドルに達し、年内の新記録を樹立しました。近30日間の総取引量は、なんと1,090億ドルにも上りました。

取引量の回復やv4のローンチなどの触媒要因に加えて、Uniswapはガバナンスの面でも潜在的な重要な変化を迎えました。Uniswap財団（UF）は8月12日に、ワイオミング州に分散型の非登録非営利団体（DUNA）を設立することを提案し、これを基にUniswapガバナンスの法的実体として「DUNI」を設立することを目指しています。

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これは、将来的にUniswap DAOが法的なアイデンティティを持ち、オフチェーンで契約を締結し、パートナーを雇用し、税務コンプライアンスを履行できることを意味し、オンチェーンガバナンスの合法的な効力を認めることになります。最も重要なのは、DUNIがガバナンス参加者に限定責任保護を提供し、プロトコルの決定によって生じる可能性のある個人の法的または税務リスクを大幅に軽減することです。この構造的改善は、配当メカニズムの実現における最後の環を補完します。過去の触れられなかった「法的グレーゾーン」が制度によって埋められています。DUNIが設立されると、プロトコルの収入がDAOまたはUNI保有者の手に真正に入ることになり、それはもはや単なる「ビジョン」ではなく、実行可能な基盤を持つステップとなります。

しかし、プロトコル自体の拡張ペースと比較すると、UNIの評価ペースは依然として旧軌道に留まっています——コインの価格は10ドル前後で推移し、DefiLlamaによればその保有者の収入は0です。プロトコルレベルで発生する年次手数料は数百億ドルに近いですが、まだ一銭もUNI保有者の手に渡っていません。

これにはもちろん理由があります。Uniswapのガバナンスは最初からプロトコルの収益を「0分配」に設定し、すべての取引手数料をLPに譲渡しました。しかし今、物語は変わりつつあります。

DAOはv3全プールに対して0.05%のプロトコル手数料を一律に徴収する実験的な議論を開始しました。また、「ステーキング + 委託 → 分配」のUniStakerモジュールは技術的にすでに展開されています。規制リスクの除去により、この配分ロジックはより現実的な実行の余地を持つようになりました。

問題は、プロトコルの構造が変わったのに、市場の価格設定ロジックはまだ変わっていないことです。

Uniswapは「配当のないインフラ」から「潜在的なキャッシュフロー分配能力を持つプロトコル」へと進化しています。しかし、現在の市場はこの進化の道筋に対する価格付けを、依然として過去の「ストーリーだけでなく、収益も語る」評価体系に留まっています。

そして、これこそが私たちが考える——今のUniswapが再評価されるべき出発点です。

###次に、バリュエーションの能力:将来のバリュエーションを見るために配当期待を使用します

既存の価格設定ロジックでは、UNIは単なる暗号通貨として見られています。配当もなく、手数料の還流もないため、市場は「キャッシュフローを生み出す」というロジックに従って価格を設定することはありません。

この合意が前提条件に分割されると、UNIの評価論理は「市場の感情 × 流動性のゲーム」ではなく、「分配可能なプロトコル収益 × 分配比率 × PE倍率」になります。

この場合、最も直接的な評価方法は次のとおりです：

予想バリュエーション = その年の予想配当金 × PE倍率

※配当金:合意した年間売上高×分配率に基づいて算出

• PE倍率：多くのDeFiプロトコルでは、40～60倍が一般的な範囲ですが、Uniswapの規模と収益構造は、それがより高いプレミアムを得るのを支えるのに十分です。

まず規模を見てみましょう。DefiLlamaのデータによると、Uniswapは過去30日間に取引量が1090億ドルに達し、PancakeSwapの655億ドルを大幅に上回り、Raydiumの326億ドルをも超えました。言い換えれば、1か月の取引量が市場の上位5つのDEXの合計に近いのです。

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他のDEX関連データと比較すると、明らかにUniswapのような、すでにクロスサイクル能力を検証し、収入が業界の絶対的シェアを占めるプロトコルは、「断層式」なリーディングパターンを形成しています。この優位性は単に規模が大きいだけでなく、収入の持続可能性と分散の広さにも表れています——Ethereum、Polygon、Arbitrum、Optimismなどの複数のチェーンをカバーし、流動性とユーザーベースは非常に強い安定性を備えているため、伝統的な金融市場のブルーチップキャッシュフロー資産の価格設定方法に近い形で評価できます。この規模の中で、リーダーとしてのUNIの競争の壁と交渉力は、通常のプロトコルの40-60倍のPEよりも高いプレミアムを享受するのに十分です。

次に、現在の他の DEX の P/Fees/TVL 範囲と比較すると、トップの評価は一般的に二三線プロジェクトよりも 30%〜100% 高くなる。世界的な規制の物語、fee switch の導入期待、そして機関がよりトッププロトコルへの配置を好む背景の中で、UNI の PE の合理的で保守的な期待値は次のように計算される：

業界平均の 40 倍 PE * (1+30%~100%) =UNI PE =52 倍 -80 倍

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中央値PE値を66倍とする

最後に、PEは固定された数字ではなく、市場金利、業界の景気、プロトコルの競争状況の変化に応じて変動します。他のプロトコルの収入や評価を横並びで比較したい場合は、DeFiLlamaでデータを直接確認し、UNIを同類のランキングに置いて66 PEが過大評価されているかどうかを見れば、直感的な答えが得られます。

\四、評価推演：Uniswap、なぜ将来は $26 の価値があるのか？

したがって、従来の金融の視点からUniswapを見ると、最も直接的な評価方法はキャッシュフロー割引法（DCF）の簡略版として捉えることができます：将来1年に分配可能なキャッシュフローを基準にし、潜在的な株価収益率（PE）を掛けることで合理的な時価総額の範囲を得ることができます。

過去 30 日間、Uniswap の総取引量は約 $109B でした。平均 0.3% の手数料率で計算すると、この期間にプロトコルが生み出した総手数料は約 $327M です。fee switch はまだオンになっていないため、この収入は現在すべて LP に流れていますが、一旦配当メカニズムが導入されると、プロトコルは一定の割合（仮定 10%～25%）で UNI ホルダーに分配することができます。

30日間の取引データを年換算し、年間配分可能なキャッシュフローの範囲を得る：

• パーセンテージ 10%: $109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M
• 25%: $109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M

（Gauntletの報告によると、Uniswap v3のフィースイッチメカニズムは、10%-25%の複数段階でLP収入を分割することをサポートしています。現在、DAOのガバナンスも試験プールで0.05%のプロトコル手数料を統一して徴収することを開始しており、これはプロトコルがLPを傷つけることなく、配当の可能性を活性化しようとしていることを示しています。）

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現在の市場環境下で、前のセクションで合理的に推定した PE 水準は約 66 倍です。計算式に代入します：

• ロースコアシナリオ (10%): $392.4M × 66 ≈ $25.9B
• 高分成シナリオ（25%）：$981M × 66 ≈ $64.8B

現在のUNIの時価総額がわずか$10.5Bで、コインの価格が約$10.6（2025年8月8日22時時点）であることを考慮すると、異なる配当比率の下で再評価された理論的なコイン価格の範囲は次のようになります：

*ロースコアシナリオ:約26.2ドル *ハイスコアシナリオ:約65.4ドル

評価結果から見ると、保守的な10%の分配比率であっても、それに対応する妥当な価格は現在の水準を2.5倍以上上回る上昇余地があります。より攻撃的な仮定の場合、潜在的な再評価の幅は5倍を超える可能性があります。

言い換えれば、市場は UNI の価格を fee switch の開始前の「過小評価」期間に固定しています。一度配当が実施されると、キャッシュフローの論理が単なる取引量の感情に取って代わり、評価の中心を引き上げる核心的な力となります。

もちろん、プロジェクトの合理的な評価は複数の要因の総合的な判断にも影響されますから、UNIが急に評価の上限に達するのは市場の論理にはあまり合致しません。そのため、最低数の $26 前後を期待するのはまだ価値があります。

五、配当の現実と想像の間：機会、道筋とリスク

ここまで来ると、あなたはこう思うかもしれません：プロトコルの分配は良さそうですが、本当に実現可能ですか？

実際、この問題は過去数年間ずっとDeFiのリーダープロジェクトの頭上に悬かっていた未解決の命題です。現在のUniswapは、前述の規制、ガバナンス、技術的な問題が適切に解決されているだけでなく、実際には業界で最初に蟹を食べた人ではありません。

• SushiSwapは誕生以来、「手数料を保有者に分配する」ことをトークンインセンティブとしてきました；
• GMXやdYdXなどのプロトコルもすでに「ステーキング = 収入権」の市場意識を形成しています；
• 新しい世代の取引プロトコルであるAmbient、Maverick、Pancake v4は、立ち上げ段階で「分配ロジック」を組み込んでいます。

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しかし、それはリスクが消えたことを意味するわけではありません。

フィースイッチはまだ正式に開始されておらず、すべての評価期待は「合理的」な仮定に基づいています；

1. 今年から2%の永続的インフレメカニズムが開始され、配当がまだ実現していない間、追加された各UNIは実際には既存の保有者の価値を希薄化しています；
2. さらに、fee switch の開始は誰もが「楽をする」ことを意味するわけではなく、配当にはおそらくハードルがあり、実際にキャッシュフローの分配を享受できる割合もまだ不明です。
3. そして最も核心的なリスクは、すべてが依然としてDAOの決定に依存しているということです。

しかし今回は、少なくとも私たちは意気込みを持って進むUniswapを見ました。

結論：評価の外には、方向への賭けがある。

ここに至り、Uniswapの評価ロジックが確かに転換点を迎えたことが確認できる。

唯一遅れているのは、市場の感情と価格モデルです。

現在のデータを見ると、Uniswapの取引量は再び高水準に戻り、分配メカニズムも実現の可能性を持ち始め、キャッシュフローのモデルがUNIに対する市場の理解を再構築しています。バブル時代のあいまいなストーリーと比べて、現在のUniswapはむしろ「価値の回帰」の基盤を持っています。

もちろん、評価モデルは私たちに「すべてがうまくいけば、UNIはいくらの価値があるか？」としか教えてくれません。

しかし最終的には、UNIの価値は配当が得られるかどうかではなく、DeFiの物語が最も評価されていない時に、再び発言権を取り戻せるかどうかにある。

市場は必ずしも合理的に価格を設定するわけではありませんが、遅れてでも修正されることはあります。そして、今回こそ、再び授業を受ける時かもしれません。

この記事のデータは2025年8月8日から8月10日までの統計結果に基づいており、その後の状況は変わる可能性があります。