USDeステーブルコインの供給量の急増の背後にある循環型戦略の分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億USD増加しました。この顕著な増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。現在、Pendleは約430億USDの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveの関連預金規模も約300億USDに達しています。本記事では、PT循環メカニズムの運用原理、成長要因および潜在的リスクについて詳しく分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益のボラティリティ

USDeは、価格の安定メカニズムが従来の法定通貨や暗号資産の担保方式とは異なる革新的な分散型ステーブルコインです。これは、永続契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことで、米ドルのペッグを維持します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることで、ETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達コストという二つのチャネルから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は高いボラティリティを持ち、主に資金コストの変動に依存します。資金コストは、永続的な契約価格とETH現物価格（つまり「マーク価格」）との間の差によって決まります。市場が強気のとき、高いレバレッジのロングポジションは永続的な契約価格を押し上げ、正の資金コストを生み出します。一方、市場が弱気のとき、ショートポジションの増加は資金コストを負の値に変えます。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、より安定した予測可能な収益商品に対する市場の需要を生み出しました。

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ペンドルの債券変換と制限

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、USDe保有者に対して収益の変動に対するヘッジの機会を提供します。PTトークンはゼロクーポン債に似ており、割引価格で取引され、時間の経過とともに額面価格に徐々に近づきます。YTトークンは、期限前の基礎資産からのすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例に取ると、その現在価格と満期額面値（1 USDe）の差額は、含意される年利回りを反映しています。この構造により、USDe保有者は固定APYをロックすることができ、現在の利回りは約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleの最高25倍のSATボーナスを受け取ることができます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しており、現在Pendleの総TVLの約60%がUSDe市場から来ています。しかし、PendleがUSDeの収益の変動問題を解決したにもかかわらず、資本効率は依然として制限されています。

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Aaveのアーキテクチャ調整：USDeの循環戦略への道を開く

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDe循環戦略の発展への障害を取り除きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定し、価格の脱鉤による大規模な清算リスクをほぼ排除しました。

2. PendleのPT-USDeを直接担保として受け入れる一方で、不十分な資本効率と変動するリターンの問題を解決し始めました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

市場参加者は資本効率を向上させるためにレバレッジサイクル戦略を採用し始めています。典型的な操作フローには以下が含まれます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価比率でUSDCを借り入れる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年率収益率がUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持することができます。しかし、一旦収益が急激に減少するか、借入金利が急上昇すると、利益は瞬時に侵食されるでしょう。

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PT担保の価格設定とアービトラージの余地

Aaveは、PTの暗黙的なAPYに基づく線形ディスカウント方式を使用してPT担保の価格を設定し、USDTを基準としています。この価格設定モデルは、PTトークンが時間とともに額面に近づくプロセスを反映しています。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージスペースを形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益が得られ、年率換算で約40%の利回りとなっています。

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リスク、連動と未来の展望

歴史的なパフォーマンスは、Pendleの収益が長期的に借入コストを大幅に上回っていることを示していますが、AaveのPTオラクルメカニズムは清算リスクをさらに低減させています。このメカニズムには、底値とブレーカースイッチが設けられており、トリガーされるとLTVが即座に引き下げられ、市場が凍結され、悪化した負債の蓄積を防ぎます。

しかし、この高レバレッジ構造は、システミックリスクももたらします。Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクはより密接に関連しており、いずれかに問題が発生すると連動する可能性があります。

現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、USDCは構造的に上級債権に似ています。USDC保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ており、ほとんどの場合、不良債権リスクから免れています。

この戦略の将来的な拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存しています。エコロジーの観点から見ると、循環戦略はPendle、Aave、Ethenaなどの複数の参加者に利益をもたらしました。

全体的に見て、AaveはUSDTを基準にして割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高度に関連した構造は、システム内のどの部分に問題が発生しても連鎖反応を引き起こす可能性があるため、市場参加者は警戒を怠らない必要があります。

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