分散型金融デプス分析：SEC新政が業界再構築を導き、オンチェーン金融に新たな機会が訪れる

I. はじめに:SECの政策転換とDeFi規制の状況における重要なターニングポイント

分散型金融（DeFi）は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの中心的な柱となっています。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、借入、デリバティブ、ステーブルコイン、資産管理などの豊富な金融機能を提供します。2020年の"DeFi Summer"以来、DeFiの総ロックアップ量（TVL）は一時1800億ドルを突破し、この分野のスケーラビリティと市場での認知度が新たな高みを達成したことを示しています。

しかし、業界の拡大には、合規の曖昧さ、システムリスク、規制の真空といった問題が伴います。アメリカの規制当局は、暗号業界全体に対して厳格で集中した執行の規制戦略を採用し、DeFiプロトコル、DEXプラットフォーム、DAOなどを違法の可能性のある範疇に含めています。2022年から2024年の間に、複数のプロジェクトがSECまたはCFTCの調査と執行を受けました。同時に、明確な判定基準の欠如が、全体のDeFi業界を技術的制約、資本の収縮、開発者の離脱といった困難な状況に陥らせています。

2025年第2四半期、規制環境に重大な変化が見られます。SECの新任会長は、国会の公聴会でDeFiの積極的な規制探索の道筋を示し、3つの政策方向を明確にしました：高度に分散化されたプロトコルのための「イノベーション免除メカニズム」を設立する；「機能分類規制フレームワーク」を推進する；DAOガバナンスとRWAプロジェクトを規制サンドボックスに組み込む。この転換は、財務省の同時期のホワイトペーパーと呼応しており、投資家保護とイノベーションのバランスを取るために、初めてサンドボックスとテストメカニズムを通じて行うべきだと提案しています。

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二、アメリカの規制の変遷："デフォルトで違法"から"機能適応"への転換ロジック

アメリカの分散型金融に対する規制の進化は、金融コンプライアンスフレームワークが新しい技術の課題に対処する過程を反映しています。SECの現在の政策は、過去5年以上にわたる機関間の駆け引きと論理の進化の産物です。その転換の基盤を理解するためには、規制の態度の根源、法執行のイベントのフィードバック、および法律適用の緊張を遡る必要があります。

2019年にDeFiエコシステムが形成されて以来、SECは主にHowey Test判定フレームワークに依存し、大多数のDeFiトークンを未登録の証券として推定しています。2021年から2022年の間、SECは一連の高調な執行を行い、複数のプロジェクトに対して調査や告発を行い、広範なカバレッジと強力な取り締まりの戦略を示しました。この「執行先行、ルール遅延」のアプローチはすぐに挑戦に直面しました。訴訟ケースは規制判断の限界を暴露し、DAOなどの構造の法的適用も根本的な問題に直面しています。

2025年初、SECは人事異動後に戦略を調整しました。新任の議長は「技術中立」な規制を主張し、機能設計に基づいて規制の境界を強調しました。SECは分散型金融の研究グループを設立し、データモデリングやプロトコルテストなどの手法を用いてリスク分類システムを構築しました。これは、従来の証券法から「機能適応型規制」への移行を示しており、DeFiプロトコルの実際の機能を政策設計の根拠としています。

全体的に見て、アメリカのDeFi規制は初期の法的強適用から制度的協議、機能認識、リスク誘導へと進展している。これは技術の異質性理解の深化を反映しており、また規制当局が新しいガバナンスの範式を導入しようとする試みを示している。今後、投資家保護、システムの安定性、技術の発展をどのようにバランスさせるかが、DeFi規制の持続可能性の核心的な課題となる。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新しい政策の実施に伴い、米国の規制環境はDeFiに対する態度に実質的な変化をもたらし、業界に制度的な正のインセンティブをもたらしました。市場はDeFiプロトコルの基礎的な価値を再評価し始めており、かつて評価が圧迫されていた複数の分野が再評価の潜在能力を示しています。制度的な論理から見ると、現在のDeFiの価値の再評価は主に三つの方向に集中しています。

1. コンプライアンス仲介構造の制度プレミアム：オンチェーンKYC、マネーロンダリング防止、リスク開示などのサービス需要が増加し、法人構造と許可を持つプロジェクトは政策の容認と投資の好意を受けることになる。Layer2ソリューションの「コンプライアンスチェーン」モジュールも重要な役割を果たす。

2. オンチェーン流動性インフラの戦略的地位：分散型取引プロトコルはエコシステムの基盤エンジンとして、新政策の下で法的リスクが軽減される。RWAとの接続が重なり、オンチェーン取引デプスと資本効率が回復することが期待される。オラクルなどのインフラも「リスク管理可能な中立ノード」として重要になる。

3. 高内生收益協定の信用再構築の余地：安定したキャッシュフローを持つ貸出協定は信用修復を迎える。多様な担保のトレンドの中で、オンチェーンのステーブルコインは中央集権型ステーブルコインに対抗する制度的な防壁を構築することが期待され、配置の魅力を高める。

この3つの主線は、「政策認知レバレッジ」が「市場資本の価格決定権重み」への再バランスを反映しています。DeFiプロトコルは、実際の収益、コンプライアンス能力、参加のハードルを通じて、機関資本に向けた評価のアンカー機構を確立します。これにより、DeFiは「リスクプレミアム-リターンモデル」を再構築する能力を備え、伝統的金融システムへの接続のための制度的前提を創出します。

四、マーケットの反響：TVLが急上昇から資産価格の再評価へ

SECの新政策は迅速に市場の連鎖反応を引き起こし、「制度予期-資金回帰-資産再評価」の正のフィードバックを形成しました。DeFiの総ロックアップ量（TVL）は顕著に回復し、1週間で460億ドルから540億ドルに跳ね上がり、上昇幅は17％を超えました。複数の主要プロトコルのロックアップ量も同時に増加し、オンチェーンの活発度は全面的に回復しました。これは、規制の信号が投資家の法的リスクに対する懸念を有効に緩和し、新たな資金の流入を促進したことを示しています。

資金の回流が分散型金融の資産価格の再評価を促進しています。主要なガバナンストークンは1週間で平均25%-60%の上昇を見せ、BTCやETHを大きく上回っています。市場は利益倍数やTVL倍数などの指標を用いて分散型金融プロトコルの評価を修正し、より成熟した資本価格設定段階への進化を示しています。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化を示しています。RWA統合度の高いプロトコルでは機関のウォレット比率が上昇しており、一部の機関資金がDeFiプラットフォームを通じてオンチェーンの固定収益資産に配分されていることが示されています。中央集権型取引所のステーブルコイン流入量は減少し、DeFiプロトコルのステーブルコイン純流入は回復しており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。

市場の反応は顕著であるものの、資産の再評価はまだ初期段階にあります。DeFiプロトコルは、規制の試行錯誤コストやガバナンスの効率などの問題に直面しており、市場は慎重な姿勢を維持しています。しかし、「リスク収縮+価値修復」の共鳴が中期的な市場における評価のスペースを開くことになります。現在、複数のトッププロトコルのP/Sは依然として牛市の水準を大きく下回っており、実際の収入の増加に伴って上昇する力があります。資産の再評価はまた、トークンメカニズムに伝播し、プロトコルが「価値捕獲」を市場の価格設定ロジックに組み込むことを促進します。

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5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SEC新政はDeFi業界が制度化再構築に向けた重要な転換点です。今後のDeFiの発展は以下のトレンドを示すでしょう：

1. 制度化重構はデザインパラダイムとビジネスモデルに深く影響します。DeFiプロトコルは、技術的優位性とコンプライアンス属性を兼ね備えた二重の身分体系を設計し、"内蔵コンプライアンス"の新しいパラダイムを形成する必要があります。

2. ビジネスモデルの多様化の深化。プロジェクトは、プロトコル層の収益分配やRWAのオンチェーン化など、持続可能な利益モデルの構築により重点を置き、従来の金融と比較可能な収益のクローズドループを形成します。

3. ガバナンスメカニズムの再構築がコアドライバーとなる。法的効力のあるガバナンスフレームワークを探求し、ハイブリッドガバナンスモデルを採用して合法性と実行力を向上させる。

4. 参加主体と資本構造の転換。機関投資家の参入ハードルが低下し、カスタマイズされた分散型金融製品が生まれる。保険、信用、デリバティブ市場は爆発的な成長が期待される。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が発展を支える。プライバシー保護、アイデンティティ認証などの技術革新が加速し、クロスチェーンプロトコルがマルチチェーンエコシステムの統合を実現し、分散型金融と伝統的金融のデプスな統合を促進する。

しかし、課題は依然として存在します。政策の実行の安定性、コンプライアンスコストの管理、プライバシー保護と透明性のバランスなどが重要なテーマです。業界は、標準の策定と自己規制メカニズムの構築を協力して推進し、全体的な制度化レベルと市場の信頼度を継続的に向上させる必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は制度再構築と技術アップグレードの重要な節目にあります。SECの新政策は規制と機会が共存する環境をもたらし、業界は野蛮な成長からコンプライアンスの発展へと進んでいます。今後、分散型金融はより広範な金融の普及と価値の再構築を実現し、デジタル経済の重要な基盤となることが期待されています。しかし、業界は依然としてコンプライアンスリスク、技術の安全性、ユーザー教育などの面で継続的な努力が必要であり、富の新たなフロンティアの長期的な繁栄の道を開くことができるでしょう。SECの新政策に伴い、"イノベーション免除"から"オンチェーン金融"へと全体的な爆発を引き起こす可能性があり、分散型金融の夏が再現されるかもしれません。分散型金融セクターのブルーチップトークンは価値の再評価を迎える可能性があります。