TNBがCircleと出会った時：米ドルステーブルコインの制度浸透戦争

( 執筆者:Yu Zhean(研究員)(全文はYu Zhean Facebook)|編者・ABMedia)

「中央銀行デジタル通貨」と「ドル安定コイン」という二大ナarrativeが交錯する中、実際に注目すべきは：誰が連邦準備制度のバランスシートに触れることができるか？この記事では、TNB（ザ・ナロウ・バンク）とCircle（USDC発行者）という一見無関係だが密接に関連する二つの事例を通じて、安定コイン発行者がどのように「制度選択権」を使って現行の金融秩序に対して静かな挑戦を仕掛けているかを見ていきます。

TNBのケース：書かれない制度の対立

TNBは、元ニューヨーク連邦準備銀行の幹部であるJames McAndrewsによって創設され、「預金のみを受け入れ、融資を行わず、信用リスクを負わない」と謳っています。この狭義の銀行は2017年から連邦準備制度のメインアカウントを申請し始め、最終的に6年かけて訴訟に敗れ、2023年に正式に拒否されました。

連邦準備制度が拒否した理由は理解しやすい：TNBが準備金にアクセスし、無リスクの利益を享受することを許可すると、伝統的な銀行システムに対する制度的なアービトラージのスペースが生まれることになります。これにより、多くの資金が一般の銀行から「貸し出しをせず、ゼロリスク」のTNBに流入し、市場の歪みと金融の不安定を引き起こすことになります。

これは銀行に対する拒否ではなく、資本モデルに対する封殺です。

Circle 操作：見た目は規制に準拠しているが、実際は高段階のオプションギャンブル

TNBとの直接的な対立とは異なり、Circleは「制度浸透」の戦略を採用しています。彼らはBlackRockと協力して専用の政府型マネーマーケットファンド（リザーブファンド）を設立し、当該ファンドが連邦準備制度のオーバーナイトリポジトリ資格（RRP）を取得しようと試みました。最終的には拒否されましたが、この操作自体が持つ意図と制度的価値は興味深いものがあります。

(ニューヨーク連邦準備制度がRRP取引先ポリシーを変更、Circleの逆レポ夢破れる)

Circleは、この毎年わずか0.17%の管理費を通じて、以下の三層の隠れた資本配当を得ることができます：

ブラックロックの資産管理とブランドの支持

連邦準備制度のリバースレポ市場にアクセスするための制度的なパスを取得する

SECルール2a-7の資格を満たすRRPの基本条件を通じて、連邦準備制度の政策ツールにアクセスすることを目指す

この取引の構造は「ゼロコスト、ディープバリューの制度オプション」に似ています：失敗しても元本に損害はなく、成功すれば連邦準備制度のバランスシートとの接続の可能性が開かれ、さらにUSDCのドル安定通貨としてのリーダーシップが強化されます。

ステーブルコインの評価基盤は、収益から制度へと移行するのか？

USDCの戦略からわかるように、ステーブルコイン市場の競争は「利ざや収益」から「制度的アクセス権」へと進化しています。これは単なる金融革新ではなく、連邦準備制度の政策ツールと資本市場設計を巡る制度的な駆け引きです。CircleとTNBが異なる方法で連邦準備制度の境界に触れる際、連邦準備制度の対応戦略は、世界の中央銀行とステーブルコイン市場の範式参照を確立することになります。

未来のステーブルコインは、もはや単にドルにペッグされるのではなく、連邦準備制度の「制度的選択権」との距離によって、評価の中心となる可能性があります。

この記事は、TNBがCircleと出会った時：米ドルステーブルコインの制度浸透戦争が最初に登場したのは、Chain News ABMediaです。