By マイケル・ナドー, DeFiレポート
編纂者: Deng Tong, Golden Finance
2023年1月、SOLの取引価格はETHに対して97%のディスカウントでした。
昨年7月までに、この割引幅は83%に縮小しました。
今や、ほぼ1年が経過しました。市場がイーサリアムのスケーリングロードマップに疑問を持つ中、ソラナが「ナスダックをブロックチェーンに持ち込む」可能性を評価することで、このギャップは持続的に縮小しています。
過去の分析では、主に費用、分散型金融取引所の取引量、ステーブルコインの供給量と取引量、総ロック価値（TVL）などの高次KPIに焦点を当て、これら2つのネットワークを比較しました。
今週の報告では、トークン保有者が得られる実際の価値に焦点を当てます。
トークン保有者が得られる実際の価値
ソラナ
Solanaトークンの保有者/ステーカーが得られる実際の価値 = バリデーターが獲得し、ステーカーと共有するJito Tips (MEV)。これには新たに発行されたSOL、基礎手数料、優先手数料、またはサーチャーが保持するMEVは含まれません。
Solanaの4.75億ドルは、JitoがすべてのJito Tipsルーターとブロックエンジンの検証者から徴収する6%の手数料の純額です。SOLを保有している場合、信頼できる検証者/LSTにステーキングできます。例えば、Helius (hSOL)は、ステーキング者に0ドルの手数料を請求します。この場合、SOLステーキング者はJitoを通じて運営されるMEVの94%を保持します（Solanaの95%はJito上で運営されています）。
イーサリアム
イーサリアムトークン保有者 / ステーキング者が得られる実際の価値 = MEV + 検証者が稼ぎ、ステーキング者と共有する優先手数料。これには新しいETHの発行量、基礎手数料、ブロック手数料、そしてサーチャーやブロックビルダーが保持するMEVのシェアは含まれません。
イーサリアムの1.34億ドルの純資産から、Lido（イーサリアム上で最も信頼される流動的なステーキングプロバイダー）が徴収する10％の手数料が差し引かれています。
重要なポイント：
イーサリアムのTVLはソラナの6.6倍で、ステーブルコインの供給量はソラナの10倍です。
しかし、年初から現在までのトークン保有者にとっての実際の価値に関して、Solana の実際の価値は Ethereum の 3.6 倍です。
原因は何ですか？実行力とスピードが実際の価値を決定します。これが、バリデーターとトークン保有者がどのようにTVLをマネタイズするかです。
TradFiでは、ナスダックが実行と流通速度を担当しています。DTCCは保管／決済を担当しています。イーサリアムはDTCC（保管＋決済／L2取引の会計）にますます似てきています。Baseや他のL2プラットフォームは、ナスダック（実行／流通速度の処理）にますます似ています。そして、ソラナは両者の融合体にますます似ています。
ナスダック + DTCC を統合したソリューションは、SOL 保有者が 100% の実行 / 流通速度サービスの価値を得ることができ、ETH 保有者は約 10% の価値を得ることができる（ETH を L2 プラットフォームから焼却することによって）。
イーサリアムはこれらの資産を持っています。しかし、それらをチェーン上で流通させる必要があります。これは L2 プラットフォームで既に機能し始めており、今後も成長するはずです。今の問題は、ETH トークン保有者が最終的にこれらの価値を得られるかどうかということです——一方、ソラナは現在この問題を抱えていません。
Sanctum 上のいくつかの革新的な LST を除いて、Solana のバリデーターはユーザーの取引から得られる 100% の優先手数料を保持します（ステーキング者と共有しません）。Jito はこの状況を変えたいと考えています。DAO は現在、手数料ルーターを更新するガバナンス提案を持っており、現在ルーティングされてステーキング者に支払われている MEV に加えて、優先手数料も含まれます。Jito によれば、この提案は今後数ヶ月以内に実施されると予想されています。
もし私たちが優先手数料（3.72億ドル、チップルーター手数料を差し引いたもの）を加えると、今年の累計は以下の通りです：
現時点では、バリデーターが共有優先費用を選択することに対する熱意の程度は不明ですが、ここにそれらを追加して、数字がどのように変化するかを理解できるようにしたいと考えています。
実際の利回りパーセンテージ
以下は上記のデータを年率実質収益率（SOLとETH単位）に変換したものです：
Solanaの使用に関する優先料金:
総収益（発行 / ネットインフレーションを含む）：
資産をステーキングすることで、トークン保有者は新たに発行された供給 / 発行量（バリデーター / ステーカーがサービスを提供するためのインセンティブとして使用される）を得ることができます。これは、企業の株主が株式の希薄化を避けることができないため、暗号ネットワークと企業との間の重要な違いです。
Solanaの「発行利回り」= 7.3%、2025年6月5日までの実際のネットワーク発行量に基づく（年率）。イーサリアムの「発行利回り」= 2.78%。
現在までに、Solana は 940 万枚のトークンを発行しており、これらのトークンはネットワーク上のバリデーターにステーキングされている SOL に支払われます（2025 年 6 月 5 日時点で、平均ステーク量は 3.85 億枚です）。イーサリアムはネットワーク上のバリデーターにステーキングされている 3430 万枚のトークンに対して 329,380 枚の ETH を発行しました。
イーサリアムネットワークのインフレ率が非常に低いため（年初からの実際のデータに基づくと、年率収益率は0.64%）、その「発行収益率」は正常化に向かっています。Solanaの「発行収益率」は引き続き減少し、現在のネットワークインフレ率は4.5%であり、毎年15%減少して、最終的には1.5%の終端インフレ率に達します。
真の価値の源泉
MemecoinsはSolana DEXの取引量の半分以上を占めています（過去数ヶ月で51%増加しました）。SOL/USDは約35%のDEX取引量を占めており、残りの14%はステーブルコイン、LST、その他の資産で構成されています。
これに問題がありますか？
そうでもない。
明らかに、投機 / ギャンブルは暗号通貨の中で最も強力なユースケースの一つです。Solanaはより良いユーザー体験を提供することで、製品 / 市場のフィット感を見出しました。
私たちは、この状況が短期的に消えることはないと考えています。
さらに、memecoin取引はシステムに対してストレステストを行い、インフラストラクチャプロバイダーに貴重なフィードバックを提供しています。
今日のメメコイン。明日の株式、債券、通貨、そしてプライベート資産？
これが最終的にSolanaの目標です。
もし興味があるなら、現在のイーサリアム Layer-1 上の DEX 取引量の中で、1-2% はメームコインです。ステーブルコインのスワップ取引量は約半分を占め、ETH/ステーブルコインのスワップおよび他のプロジェクトトークンはそれぞれ取引量の約 20% を占めています。
現在、Base 上で約 50% の DEX 取引量は、絵文字から来ており、そのほとんどは新しい Meme コインから来ています。
MEV
いくつかの暗号通貨アナリストは、基礎費用が時間とともに圧縮/商品化されるにつれて、MEV（ユーザーが時間に敏感な取引に支払う価値）はLayer 1で唯一持続可能な長期的価値であると考えています。
私たちはこの見解には同意しませんが、MEVが大部分の経済的利益を推進することは確かに考えています。したがって、SolanaとEthereumにおけるMEVの動作方法の違い、およびLayer 2がもたらす可能性のある影響を明確にする必要があります。
イーサリアムにはメモリプールがあり、すべての取引は並べ替えられ、バリデーターに提出される前にこのメモリプールを通過します。
MEV市場はここにあります。主な参加者は以下の通りです：
検索者：これらのロボットは、マシンラーニングアルゴリズムを使用して、メモリプール内の利益機会を特定します。
ブロックビルダー：ブロックビルダーはブロックの構築を担当します。言い換えれば、彼らはトランザクションをブロックに整理し、その過程でサーチャーからの「賄賂」を受け取ります。
バリデーター：バリデーターは、ブロックビルダーがブロックを提出した後（チップ付き）にこれらのブロックを承認します。
ワークフロー：
ユーザーが取引を提出 —> イーサリアムメモリプール —> 「サーチャー」（ロボット）が価値を識別（アービトラージ、サンドイッチ取引、清算） —> ブロックビルダーに追加の取引を提出（チップを含む） —> ブロックビルダーが取引をパッケージ化 —> 検証者に提出（チップを含む） —> 検証者が取引を承認し、大部分のチップを保持（ブロックビルダーとサーチャーは一部を保持）。
イーサリアム最大の未知数：もし大部分の取引量が予想通りにLayer-2に移行した場合、MEVはどうなるのか？
私たちは、MEVが優先手数料をLayer-2に移転することになると考えています。下の図は、Baseの85%の手数料が優先手数料から来ていることを示しています。
Solanaはメモリプールを持っていません。その代わりに、Jitoのような専用のバリデータークライアントがあり、これらのクライアントは一種のロールアッププライベートメモリプールを実装しています。
仕組み:
Jitoのブロックエンジンは、非常に短い（約200ミリ秒）のウィンドウを作成し、検索者はそのウィンドウ内にトランザクションパッケージを提出して次のブロックに組み込むことができます。このロールイングメモリプールは公開されていませんが、Jitoのインフラに接続された検索者はアクセスできるため、この短いウィンドウ内で潜在的なアービトラージ機会を発見し、利用することができます。
検索者は通常、自分のフルノードまたはRPCエンドポイントを実行することによって、チェーン上の状態（例えば、注文書、流動性プール）を直接監視します。彼らは、メモリプールにある未処理の取引を確認するのではなく、確認済みの取引によって引き起こされる状態の変化を観察することによって、アービトラージの機会を検出します。
利益の機会が現れると（例えば、DEX間の価格の不均衡）、ロボットは迅速に自らの取引を構築し、提出するか、次のブロックのリーダー（通常はJitoや類似のリレーを通じて）にパッケージ化し、他の人よりも早くチャンスをつかもうとします。
現在、約50%のアービトラージMEVはJitoを通じて行われています（その価値はチップルーターを介してステーキング者と共有されます）：
これらのネットワークに投資している場合、トークン保有者として、MEVがどのようにステーキングを通じて蓄積されるかを理解する必要があります。
私たちは、ETH保有者と比較して、現在SOL保有者がMEV（および可能な優先手数料）を得る機会がより多いと考えています。
まとめ
SOLの取引価格はETHより65%のディスカウント（完全希薄化後は63.5%）であるべきですか？
ファンダメンタルから見ると、絶対にそうすべきではありません。ETHの卓越したネットワーク効果、分散型、リンディプロトコル、資産担保などの要因を考慮しても、この割引は高すぎます。
私たちの結論は、ETHのネットワーク効果と総ロック価値(TVL)に基づいて、市場は現在ETHの評価をSOLよりも高くしているということです。
ETHの大きなハイライトは、それが数兆のトークン化された資産の帰宿となることであり、株式、債券、通貨/ステーブルコイン、プライベート資産などを含みます。
未来はそのようになるかもしれません。
しかし最終的に、投資家は ETH がこれらの資産からどのように真の価値を得るかに注目する必要があります。
なぜ？
投資家には選択肢があります。別のチェーンがトークン保有者により多くの価値を持続的に提供できるなら、長期的にはその資産にさらに多くの資本が流入することを期待すべきです。
正如本杰明・グレアムがかつて言ったように：
「短期的には、市場は投票機である。しかし、長期的には、それは秤である。」
ETHが追いつく可能性のある方法は、再ステーキングとblob手数料の調整です。エキサイティングな新しいタイプのL2層（例えば、MegaETH（EigenLayerを使用してデータアクセス））の登場に伴い、ETH保持者は再ステーキングを通じてこれらのネットワークから追加の実際の価値を得ることができます。
私たちはこれらの分野でさらに分析を行います。
しかし、私たちは一つの点を明確にしなければなりません：
現在、暗号資産は基本的な要因に基づいて取引されることはほとんどありません。
私たちはこの状況が起こると信じていますが、現時点ではそうではありません。
物語、勢い、ストーリー性、ソーシャルインフルエンス、流動性の条件は、依然として市場の発展を推進する要因です。
もちろん、過去数年の間、ETHはストーリーゲームで劣位にありました。
しかし、状況が改善されていると感じます。
2200億ドルを超える資産にとって、1日の20%の変動は大したことではありません。
覚えておいてください：暗号通貨市場は非常に強い反射性を持っています。価格 → 物語 → 基本。
私たちは注目し続け、最近の変動が単なるより大きな変動の始まりに過ぎないかどうかを見守ります。
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SOLの取引価格はETHより68%低くなるべきですか？
By マイケル・ナドー, DeFiレポート
編纂者: Deng Tong, Golden Finance
2023年1月、SOLの取引価格はETHに対して97%のディスカウントでした。
昨年7月までに、この割引幅は83%に縮小しました。
今や、ほぼ1年が経過しました。市場がイーサリアムのスケーリングロードマップに疑問を持つ中、ソラナが「ナスダックをブロックチェーンに持ち込む」可能性を評価することで、このギャップは持続的に縮小しています。
過去の分析では、主に費用、分散型金融取引所の取引量、ステーブルコインの供給量と取引量、総ロック価値（TVL）などの高次KPIに焦点を当て、これら2つのネットワークを比較しました。
今週の報告では、トークン保有者が得られる実際の価値に焦点を当てます。
トークン保有者が得られる実際の価値
ソラナ
Solanaトークンの保有者/ステーカーが得られる実際の価値 = バリデーターが獲得し、ステーカーと共有するJito Tips (MEV)。これには新たに発行されたSOL、基礎手数料、優先手数料、またはサーチャーが保持するMEVは含まれません。
Solanaの4.75億ドルは、JitoがすべてのJito Tipsルーターとブロックエンジンの検証者から徴収する6%の手数料の純額です。SOLを保有している場合、信頼できる検証者/LSTにステーキングできます。例えば、Helius (hSOL)は、ステーキング者に0ドルの手数料を請求します。この場合、SOLステーキング者はJitoを通じて運営されるMEVの94%を保持します（Solanaの95%はJito上で運営されています）。
イーサリアム
イーサリアムトークン保有者 / ステーキング者が得られる実際の価値 = MEV + 検証者が稼ぎ、ステーキング者と共有する優先手数料。これには新しいETHの発行量、基礎手数料、ブロック手数料、そしてサーチャーやブロックビルダーが保持するMEVのシェアは含まれません。
イーサリアムの1.34億ドルの純資産から、Lido（イーサリアム上で最も信頼される流動的なステーキングプロバイダー）が徴収する10％の手数料が差し引かれています。
重要なポイント：
イーサリアムのTVLはソラナの6.6倍で、ステーブルコインの供給量はソラナの10倍です。
しかし、年初から現在までのトークン保有者にとっての実際の価値に関して、Solana の実際の価値は Ethereum の 3.6 倍です。
原因は何ですか？実行力とスピードが実際の価値を決定します。これが、バリデーターとトークン保有者がどのようにTVLをマネタイズするかです。
TradFiでは、ナスダックが実行と流通速度を担当しています。DTCCは保管／決済を担当しています。イーサリアムはDTCC（保管＋決済／L2取引の会計）にますます似てきています。Baseや他のL2プラットフォームは、ナスダック（実行／流通速度の処理）にますます似ています。そして、ソラナは両者の融合体にますます似ています。
ナスダック + DTCC を統合したソリューションは、SOL 保有者が 100% の実行 / 流通速度サービスの価値を得ることができ、ETH 保有者は約 10% の価値を得ることができる（ETH を L2 プラットフォームから焼却することによって）。
イーサリアムはこれらの資産を持っています。しかし、それらをチェーン上で流通させる必要があります。これは L2 プラットフォームで既に機能し始めており、今後も成長するはずです。今の問題は、ETH トークン保有者が最終的にこれらの価値を得られるかどうかということです——一方、ソラナは現在この問題を抱えていません。
Sanctum 上のいくつかの革新的な LST を除いて、Solana のバリデーターはユーザーの取引から得られる 100% の優先手数料を保持します（ステーキング者と共有しません）。Jito はこの状況を変えたいと考えています。DAO は現在、手数料ルーターを更新するガバナンス提案を持っており、現在ルーティングされてステーキング者に支払われている MEV に加えて、優先手数料も含まれます。Jito によれば、この提案は今後数ヶ月以内に実施されると予想されています。
もし私たちが優先手数料（3.72億ドル、チップルーター手数料を差し引いたもの）を加えると、今年の累計は以下の通りです：
現時点では、バリデーターが共有優先費用を選択することに対する熱意の程度は不明ですが、ここにそれらを追加して、数字がどのように変化するかを理解できるようにしたいと考えています。
実際の利回りパーセンテージ
以下は上記のデータを年率実質収益率（SOLとETH単位）に変換したものです：
Solanaの使用に関する優先料金:
総収益（発行 / ネットインフレーションを含む）：
重要なポイント：
資産をステーキングすることで、トークン保有者は新たに発行された供給 / 発行量（バリデーター / ステーカーがサービスを提供するためのインセンティブとして使用される）を得ることができます。これは、企業の株主が株式の希薄化を避けることができないため、暗号ネットワークと企業との間の重要な違いです。
Solanaの「発行利回り」= 7.3%、2025年6月5日までの実際のネットワーク発行量に基づく（年率）。イーサリアムの「発行利回り」= 2.78%。
現在までに、Solana は 940 万枚のトークンを発行しており、これらのトークンはネットワーク上のバリデーターにステーキングされている SOL に支払われます（2025 年 6 月 5 日時点で、平均ステーク量は 3.85 億枚です）。イーサリアムはネットワーク上のバリデーターにステーキングされている 3430 万枚のトークンに対して 329,380 枚の ETH を発行しました。
イーサリアムネットワークのインフレ率が非常に低いため（年初からの実際のデータに基づくと、年率収益率は0.64%）、その「発行収益率」は正常化に向かっています。Solanaの「発行収益率」は引き続き減少し、現在のネットワークインフレ率は4.5%であり、毎年15%減少して、最終的には1.5%の終端インフレ率に達します。
真の価値の源泉
ソラナ
MemecoinsはSolana DEXの取引量の半分以上を占めています（過去数ヶ月で51%増加しました）。SOL/USDは約35%のDEX取引量を占めており、残りの14%はステーブルコイン、LST、その他の資産で構成されています。
これに問題がありますか？
そうでもない。
明らかに、投機 / ギャンブルは暗号通貨の中で最も強力なユースケースの一つです。Solanaはより良いユーザー体験を提供することで、製品 / 市場のフィット感を見出しました。
私たちは、この状況が短期的に消えることはないと考えています。
さらに、memecoin取引はシステムに対してストレステストを行い、インフラストラクチャプロバイダーに貴重なフィードバックを提供しています。
今日のメメコイン。明日の株式、債券、通貨、そしてプライベート資産？
これが最終的にSolanaの目標です。
もし興味があるなら、現在のイーサリアム Layer-1 上の DEX 取引量の中で、1-2% はメームコインです。ステーブルコインのスワップ取引量は約半分を占め、ETH/ステーブルコインのスワップおよび他のプロジェクトトークンはそれぞれ取引量の約 20% を占めています。
現在、Base 上で約 50% の DEX 取引量は、絵文字から来ており、そのほとんどは新しい Meme コインから来ています。
MEV
いくつかの暗号通貨アナリストは、基礎費用が時間とともに圧縮/商品化されるにつれて、MEV（ユーザーが時間に敏感な取引に支払う価値）はLayer 1で唯一持続可能な長期的価値であると考えています。
私たちはこの見解には同意しませんが、MEVが大部分の経済的利益を推進することは確かに考えています。したがって、SolanaとEthereumにおけるMEVの動作方法の違い、およびLayer 2がもたらす可能性のある影響を明確にする必要があります。
イーサリアム
イーサリアムにはメモリプールがあり、すべての取引は並べ替えられ、バリデーターに提出される前にこのメモリプールを通過します。
MEV市場はここにあります。主な参加者は以下の通りです：
検索者：これらのロボットは、マシンラーニングアルゴリズムを使用して、メモリプール内の利益機会を特定します。
ブロックビルダー：ブロックビルダーはブロックの構築を担当します。言い換えれば、彼らはトランザクションをブロックに整理し、その過程でサーチャーからの「賄賂」を受け取ります。
バリデーター：バリデーターは、ブロックビルダーがブロックを提出した後（チップ付き）にこれらのブロックを承認します。
ワークフロー：
ユーザーが取引を提出 —> イーサリアムメモリプール —> 「サーチャー」（ロボット）が価値を識別（アービトラージ、サンドイッチ取引、清算） —> ブロックビルダーに追加の取引を提出（チップを含む） —> ブロックビルダーが取引をパッケージ化 —> 検証者に提出（チップを含む） —> 検証者が取引を承認し、大部分のチップを保持（ブロックビルダーとサーチャーは一部を保持）。
イーサリアム最大の未知数：もし大部分の取引量が予想通りにLayer-2に移行した場合、MEVはどうなるのか？
私たちは、MEVが優先手数料をLayer-2に移転することになると考えています。下の図は、Baseの85%の手数料が優先手数料から来ていることを示しています。
ソラナ
Solanaはメモリプールを持っていません。その代わりに、Jitoのような専用のバリデータークライアントがあり、これらのクライアントは一種のロールアッププライベートメモリプールを実装しています。
仕組み:
Jitoのブロックエンジンは、非常に短い（約200ミリ秒）のウィンドウを作成し、検索者はそのウィンドウ内にトランザクションパッケージを提出して次のブロックに組み込むことができます。このロールイングメモリプールは公開されていませんが、Jitoのインフラに接続された検索者はアクセスできるため、この短いウィンドウ内で潜在的なアービトラージ機会を発見し、利用することができます。
検索者は通常、自分のフルノードまたはRPCエンドポイントを実行することによって、チェーン上の状態（例えば、注文書、流動性プール）を直接監視します。彼らは、メモリプールにある未処理の取引を確認するのではなく、確認済みの取引によって引き起こされる状態の変化を観察することによって、アービトラージの機会を検出します。
利益の機会が現れると（例えば、DEX間の価格の不均衡）、ロボットは迅速に自らの取引を構築し、提出するか、次のブロックのリーダー（通常はJitoや類似のリレーを通じて）にパッケージ化し、他の人よりも早くチャンスをつかもうとします。
現在、約50%のアービトラージMEVはJitoを通じて行われています（その価値はチップルーターを介してステーキング者と共有されます）：
これらのネットワークに投資している場合、トークン保有者として、MEVがどのようにステーキングを通じて蓄積されるかを理解する必要があります。
私たちは、ETH保有者と比較して、現在SOL保有者がMEV（および可能な優先手数料）を得る機会がより多いと考えています。
まとめ
SOLの取引価格はETHより65%のディスカウント（完全希薄化後は63.5%）であるべきですか？
ファンダメンタルから見ると、絶対にそうすべきではありません。ETHの卓越したネットワーク効果、分散型、リンディプロトコル、資産担保などの要因を考慮しても、この割引は高すぎます。
私たちの結論は、ETHのネットワーク効果と総ロック価値(TVL)に基づいて、市場は現在ETHの評価をSOLよりも高くしているということです。
ETHの大きなハイライトは、それが数兆のトークン化された資産の帰宿となることであり、株式、債券、通貨/ステーブルコイン、プライベート資産などを含みます。
未来はそのようになるかもしれません。
しかし最終的に、投資家は ETH がこれらの資産からどのように真の価値を得るかに注目する必要があります。
なぜ？
投資家には選択肢があります。別のチェーンがトークン保有者により多くの価値を持続的に提供できるなら、長期的にはその資産にさらに多くの資本が流入することを期待すべきです。
正如本杰明・グレアムがかつて言ったように：
「短期的には、市場は投票機である。しかし、長期的には、それは秤である。」
ETHが追いつく可能性のある方法は、再ステーキングとblob手数料の調整です。エキサイティングな新しいタイプのL2層（例えば、MegaETH（EigenLayerを使用してデータアクセス））の登場に伴い、ETH保持者は再ステーキングを通じてこれらのネットワークから追加の実際の価値を得ることができます。
私たちはこれらの分野でさらに分析を行います。
しかし、私たちは一つの点を明確にしなければなりません：
現在、暗号資産は基本的な要因に基づいて取引されることはほとんどありません。
私たちはこの状況が起こると信じていますが、現時点ではそうではありません。
物語、勢い、ストーリー性、ソーシャルインフルエンス、流動性の条件は、依然として市場の発展を推進する要因です。
もちろん、過去数年の間、ETHはストーリーゲームで劣位にありました。
しかし、状況が改善されていると感じます。
2200億ドルを超える資産にとって、1日の20%の変動は大したことではありません。
覚えておいてください：暗号通貨市場は非常に強い反射性を持っています。価格 → 物語 → 基本。
私たちは注目し続け、最近の変動が単なるより大きな変動の始まりに過ぎないかどうかを見守ります。