アメリカでダブルタイトニングが発生：企業債務のタイトニングとCREのタイトニング

はじめに

2025年のアメリカの金融市場は脆弱な均衡点にあり、ムーディーズ（Moody’s）の最新の報告は企業債務の困難と商業不動産（CRE）市場の二重の引き締めを明らかにしています。企業債務のデフォルトリスクは11ヶ月の高水準に達し、商業不動産ローンの不良率は歴史的な高水準を記録し、一方でFRBの政策信号は経済の基本的な悪化に対する懸念を示しています。特にプライベートエクイティの支援を受けて、企業は高金利と経済の減速という二重の圧力の中で、悪化した債務の交換などの手段を通じて破産を回避し、価格発見を遅らせるように努めています。一方、銀行は商業不動産ローンから撤退し、「延長と偽装」（extend and pretend）戦略を採用して資産の帳簿価値を維持し、潜在的な損失を隠しています。FRBの理事クリストファー・ウォラー（Christopher Waller）は、2025年7月に金利を引き下げることを提案して労働市場の疲弊に対処しようとしていますが、この措置は構造的な問題を解決するには不十分かもしれません。

この記事では、2025年の最新データを基に、米国企業の債務緊縮と商業不動産の緊縮の現状、原因及び潜在的な結果を分析し、それが金融システムに及ぼす系統的リスクを評価します。

米国企業の債務危機の現状

ムーディーズの2025年7月のレポートによると、アメリカ企業の最高財務危機（最低信用格付け）に陥る件数が11ヶ月ぶりの高水準に達し、特に工業および消費財業界が深刻で、それぞれ58件と49件の破産申請が記録され、15年ぶりの高水準となりました。この現象の要因には、高い借入コスト（2025年5月に10年国債利回りが4.5％に近づく）、世界貿易の不確実性（関税障壁など）、および経済成長の鈍化（2025年のGDP成長予想が1.4％に下方修正）があります。特にプライベートエクイティに支えられた企業は脆弱であり、これらの企業は2008年の金融危機後の低金利環境において大量に借入を行い、累積債務規模は1.2兆ドルを超え（PitchBookのデータによる）、株式の自社買戻しや配当の再融資によりレバレッジを強化しました。

破産による価格発見を避けるため、多くの企業は不良債務交換を選択しています。これは、私的再編成を通じて債務の期限を延長したり、条件を調整することを意味します。ムーディーズは、この戦略により企業が一時的に帳簿上の価値を維持できる一方で、資産の実際の市場価値の露出を先延ばしにしていると指摘しています。S&P Globalのデータによれば、2025年上半期には高利回り債券のデフォルト率が5.8%に上昇し、2020年以来の最高水準であり、年末までにさらに6.5%に達する可能性があると予測されています。さらに、連邦赤字の拡大（ムーディーズは2035年までにGDPの9%に達すると予測）により国債利回りが上昇し、企業の資金調達余地がさらに圧迫されています。特に信用格付けが低い企業は、金利カバレッジがパンデミック前の水準を下回っています。

米国企業の債務緊縮は、長期的な低金利政策が生み出した構造的問題を反映しています。プライベートエクイティは、金融工学（株式買戻しなど）を通じて企業の運営効率の低さを隠してきましたが、高金利と経済の鈍化はこれらの脆弱性を露呈させました。不良債務の交換は一時的に圧力を和らげることができますが、過度のレバレッジの本質を変えることはできません。経済がさらに悪化するか、市場の信頼が揺らぐと、強制的な価格発見が連鎖反応を引き起こし、企業の資産価値の再評価や投資家のパニックを引き起こす可能性があります。

商業用不動産市場の縮小

商業不動産市場は、構造的および周期的要因によって共同で推進される危機を経験しています。2025年には、アメリカの商業モーゲージ担保証券（CMBS）のオフィス物件のデフォルト率が11.1%に達し、歴史的な高水準を記録し、2008年の金融危機後の水準を超えました（Treppデータによる）。この現象は、リモートワークによる需要の減少、高金利による調達コストの上昇、資産価値の継続的な下落に起因しています。Xプラットフォーム上のデータによると、2025年に期限が到来する2兆ドルの商業不動産債務の44%が銀行に保有されており、特にオフィス物件ローンのリスクが顕著です。

連邦準備制度のデータによると、2024年初め以来、銀行は商業不動産への貸出エクスポージャーを大幅に減少させており、特に建設および土地開発ローンが顕著です。FDICの2025年第1四半期の報告書は、大手銀行の商業不動産の延滞および不良債権率が4.65%に達し、2014年以来の最高値であることを示しています。銀行は資本充足率を保護するために、米国債などの低リスク資産を保有することを優先しています。この撤退は、特に商業不動産ローンが資産に占める割合が40%-50%に達する地域銀行における経済不確実性への懸念を反映しています（FDICデータ）。

企業の債務と同様に、商業不動産市場では一般的に「延長と偽装」の戦略が採用されています。銀行は、貸付条件を変更すること（たとえば、満期の延長や金利の引き下げ）によってデフォルトを回避し、資産の帳簿価値を維持します。たとえば、半分空いているオフィスビルは、パンデミック前の満室価値のまま評価され、損失の認識が遅れています。2023年、連邦準備制度、FDIC、およびOCCは、銀行が貸付再編成を通じてデフォルトの波を回避するよう促しました。このような規制の寛容さは、市場が価格発見を回避することをさらに助長しました。

商業用不動産の収縮は、十分に認識されていない危機です。高いデフォルト率と銀行の撤退は、市場が臨界点に近づいていることを示しています。特にオフィスプロパティにおいてです。規制当局が許可したローンの再編成は短期的な崩壊を避けたものの、資産価値と現実が乖離したゾンビ市場を生み出しました。2025年に満期を迎える巨額の債務は、市場に価格発見を強いることになり、銀行の資本不足や地域銀行のシステミックリスクを引き起こす可能性があります。

フェデラル・リザーブの政策対応

米連邦準備制度理事クリストファー・ウォラーは、2025年7月に労働市場が「限界にある」との理由から早期の利下げを提案しました。2025年6月の非農業雇用報告では、新たに14.7万件の雇用が追加されましたが、その半数は公的部門からのものであり、民間部門の業績は低迷しています。製造業と非管理職の平均週労働時間は、パンデミック以来の第二の低水準に低下し、消費者の購買力が減少していることを示しています。フィラデルフィア連邦準備銀行の2025年の報告書はさらに、銀行の貸付遅延率は歴史的高水準をわずかに下回っているものの、債務の償却規模は新たな高水準に達し、信用市場の潜在的な圧力を反映していると指摘しています。

米連邦準備制度は6月の会議で連邦基金金利を4.25%–4.50%に維持しましたが、経済予測を下方修正しました：2025年のGDP成長予想は1.7%から1.4%に引き下げられ、コアPCEインフレ予想は2.8%から3.1%に引き上げられました。ウォラーの利下げ提案は、一部の官僚（マリー・デイリーなど）の慎重な態度と対照的ですが、米連邦準備制度のベージュブックはインフレに言及せず、解雇に焦点を当てており、経済の減速に対する懸念を浮き彫りにしています。ロサンゼルス港の責任者は最近、企業が関税を懸念して大量に借金して在庫を積み上げており、財務的なプレッシャーがさらに悪化する可能性があると警告しました。

ウォラーの利下げ提案は、連邦準備制度が経済の疲弊を真剣に受け止め始めたことを示しているが、金融政策は企業の債務や商業不動産の構造的問題を解決するには難しい。利下げは短期的には株式市場を押し上げる可能性があるが、同時にインフレを悪化させたり、価格発見をさらに遅延させたりして、市場の不確実性を長引かせる可能性もある。連邦準備制度は、経済を刺激することと資産バブルを避けることの間でバランスを見つける必要があり、その歴史的な遅延反応は政策の効果を減少させる可能性がある。

プライベートエクイティのシステミックリスク

プライベートエクイティは、米国企業の債務引き締めにおいて重要な役割を果たしています。2008年以降、低金利環境はプライベートエクイティファンドに低コストでの借入を可能にし、累積債務規模は1.2兆ドルを超えています（PitchBookデータ）。これらの企業は、企業を買収しレバレッジをかけることで（株式買戻しや資産の切り離しなど）短期的な利益を実現しましたが、長期的な安定性を犠牲にしました。2025年には、高金利と経済の減速により、これらの企業の脆弱性が露呈し、デフォルトリスクが高まっています。

システミックリスクは、プライベートエクイティと企業債務、銀行、そしてより広範な金融市場の関連から生じます。知名度の高い企業の破産は、業界全体のリスク再評価を引き起こす可能性があり、資産価値の再評価の連鎖反応を引き起こすことになります。ムーディーズは、信用格付けが最も低い企業は通常、破産か再編成の二つの道しかないと指摘していますが、現在の市場は各方面がこれら二つの選択を避けるように動機付けています。

プライベートエクイティの過度なレバレッジは時限爆弾であり、その不透明性はシステムリスクを悪化させています。一旦デフォルトの波が引き起こされると、銀行、債券市場、投資家の信頼に波及する可能性があります。規制当局は、レバレッジレベルの強制開示や貸付基準の強化を通じてリスクを低減すべきです。さもなければ、単一のイベントが2008年のようなシステム的危機を引き起こす可能性があります。

価格発見の欠如と結果

価格発見の欠如は、米国企業の債務と商業不動産の引き締めの核心問題です。銀行、企業、規制当局は「延長と偽装」戦略を通じて資産の過大評価を維持し、2008年のような大規模な資産売却を回避しています。FDICの報告書によれば、銀行の未実現債券損失は4132億ドルに達し、商業不動産ローンが市場価値で評価されると、資本不足がさらに拡大する可能性があります。企業の破産も同様にレバレッジ資産の真の価値を明らかにし、市場の調整を引き起こす可能性があります。

この戦略は経済のソフトランディングへの期待に依存していますが、2025年のデータ——GDPの成長鈍化、労働市場の疲弊、インフレ圧力——はこの見通しが乏しいことを示しています。価格発見が行われると、デフォルト、強制売却、または規制介入を通じて、銀行の資本圧力と市場の動揺を引き起こす可能性があります。

価格発見の欠如は偽の安定性を生み出しましたが、この脆弱性は無限に持続することはできません。規制の寛容さと市場の楽観主義は資産価値の真の状況を覆い隠していますが、期限切れの債務と経済の減速は市場に現実を直面させるでしょう。価格発見の到来は、特に地域銀行やプライベートエクイティ投資家に対して、システム的な衝撃を引き起こす可能性があります。

まとめ

2025年のアメリカの金融市場は、企業の債務縮小と商業不動産の縮小という二重の挑戦に直面しています。プライベートエクイティの過度なレバレッジ、高金利下での商業不動産のデフォルトの波、および労働市場の疲弊が相まって、脆弱な金融エコシステムを形成しています。連邦準備制度の利下げの可能性を示唆する信号は、経済の弱点を認識していることを反映していますが、根深い構造的問題を解決することはできません。CMBSのデフォルト率の上昇、銀行の撤退、そして債務の償却規模の拡大などのデータは、市場が臨界点に近づいていることを示しています。

「延長と偽装」戦略は危機を遅らせたが、システミックリスクを増加させた。一つの出来事——重大な破産や商業不動産のデフォルトの波——がこのバランスを崩し、資産の再評価と市場の動揺を引き起こす可能性がある。政策立案者は、透明性を高め、貸出基準を強化し、財政の不均衡に対処することで潜在的な危機に対処する必要がある。さもなければ、2025年の金融市場は2008年を超える挑戦に直面し、アメリカ経済の回復力を試される可能性がある。