著者:ゴーレム(@web 3_golem)
今年、トランプ政権が暗号規制を緩和したことに伴い、証券トークン化の分野にも実質的な進展があり、米国株トークン取引プラットフォームが雨後の筍のように次々と現れました。しかし、暗号の中央集権的な取引所の発展に関する前例を踏まえ、ほとんどすべての米国株トークン取引プラットフォームは設立時から早くもコンプライアンスの重要性を認識し、それを主要な競争力と見なしていました。特に最近、MyStonksの「620万ドル」のPR事件が規制に関わることとなり（関連記事：620万ドルの引き出しが妨げられた？MyStonksが直面している回答：規制の執行に起因し、プラットフォームの流用ではない）、市場は再び米国株トークン取引プラットフォームのコンプライアンスについて議論を展開しました。
では、合規した米国株トークン取引プラットフォームを設立するには、どのライセンスを取得する必要がありますか？市場にあるほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、オーダーフロー方式を採用しています。つまり、ユーザーは米国株トークン取引プラットフォームで米国株トークンを売買し、プラットフォームはオフチェーンで米国株口座を通じて1:1で対応する株式を売買し、ライセンスを持つ伝統的な銀行や証券会社と提携してユーザー資産を保管します。したがって、本質的に米国株トークン取引プラットフォームが行っているのは証券仲介/証券業務です。
米国SECが2025年7月9日に発表した証券トークン化に関する声明によれば、トークン化された証券は依然として証券であり、市場参加者はこれらの取引を行う際に連邦証券法を考慮し遵守しなければなりません。これは、現在アメリカにおける米国株トークン取引プラットフォームに対する規制がまだ不明確な部分があることを意味します。しかし、ビジネスの類似性の観点から、伝統的な証券会社のコンプライアンス要件を参考にすることは、米国株トークン取引プラットフォームにとって非常に有益です。例えば、現在アメリカにおいてコンプライアンスが確保されている米国株トークン取引プラットフォームDinariは、伝統的な証券会社/ブローカーの要件に従って規制コンプライアンスを申請しており、米国SEC（第17条A(c)）に基づいて登録された証券移転代理人であり、米国証券ブローカーの登録資格を取得しています。
しかし、実際のビジネスシーンにおいて、アメリカのユーザーにサービスを提供するかどうか、マッチングやマーケットメイキングを行うかどうか、法定通貨の入出金を提供するかどうか、実際の株式を保持または保管するかどうかなど、米国株トークン取引プラットフォームが要求するライセンスには違いがあります。Odaily 星球日报は、本記事で米国の伝統的な証券会社のコンプライアンス要件を参考にし、コンプライアンスのある米国株トークン取引プラットフォームが必要とする可能性のあるライセンスについて論じます。（注：本記事は一般的な議論としてのみ提供されており、企業の正式なコンプライアンス参考および法的助言として使用されるべきではありません）
FinCEN MSB（マネーサービスビジネス）登録（必須）
FinCENはアメリカ合衆国金融犯罪執行ネットワークの略称で、アメリカ合衆国財務省の下位機関です。主にマネーロンダリング（AML）およびテロ資金供与（CFT）に関連する規則の実施を担当し、仮想通貨を含む「通貨サービスビジネス」（MSB）を監督しています。
FinCENは2019年に発表した解釈において、「可換仮想通貨（CVC）」を「法定通貨と交換できる、または法定通貨の代替品として使用できる仮想通貨」と定義し、CVCを受け入れ/送信または売買する「交換業者/発行者/管理者」は、FinCENにMSBとして登録し、AML/CFTの報告および記録義務を履行する必要があることを指摘しました。
規制された米国株トークン取引プラットフォームにとって、これはほぼ必須のライセンスです。なぜなら、ほとんどの米国株トークン取引プラットフォームがドルの入出金に直接関与していなくても、彼らのビジネスは基本的にドルに連動するステーブルコインの受け取りと送信に基づいており、これはFinCENがCVCを定義する基準に合致するため、FinCENの規制に触れることになります。
ATS（代替取引システム）ライセンス（あいまいな存在）
ATSライセンスの正式名称は代替取引システムライセンスであり、これは米国SECによって付与され、ライセンス保持者が伝統的な証券取引所には属さないが、依然として証券の売買を仲介する取引プラットフォームを運営することを許可します。一般的に、デジタル資産取引プラットフォームはこのライセンスを必要としませんが、デジタル資産の大部分は商品として認識されているため、トークン化された米国株が依然として証券に該当するため、米国SECの規制の範囲に触れています。
ATSライセンスを申請するには、まず米国SECにブローカー・ディーラー（自己取引業者）として登録し、その後FINRA（金融業規制局）のメンバーになる必要があります。そうした後、米国SECにForm ATSの申請を提出し、申請後は運営データを米国SECに継続的に報告し、関連する取引の透明性およびマネーロンダリング防止規制を遵守しなければなりません。
しかし、米国SECのATSライセンスの要件は、プラットフォームが証券マッチング取引システムを運営していることです。しかし、現実には、現在ほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、複数の関係者からの米国株の売買をマッチングしておらず、オーダーフロー方式を採用し、ユーザーと1対1で取引を行っているため、一時的にATSの範囲には含まれていません。しかし、依然として証券取引に関与しているため、プラットフォームは引き続きブローカーディーラーライセンスを取得する必要があります。
FINRA/SIPC 会員になる（おすすめを取得）
FINRA（金融業規制局）は、アメリカの自律的な証券業界の規制機関（政府機関ではなく、SECの監督を受ける）です。証券会社や登録ブローカーを監督し、業界のルールを策定・実施し、監査・検査を行い、ライセンスを評価し、業界の規律や投資家の苦情を処理し、BrokerCheck（証券会社/ブローカーの背景を調べるツール）を運営しています。
アメリカでは、証券の売買に関与するブローカー（broker-dealer）はすべて登録する必要があり、ほとんどの場合、FINRAのメンバーになる必要があります。FINRAは日常的な監督、業務規則、マネーロンダリング防止、コンプライアンスシステムなどを担当しています。米国株トークン取引プラットフォームはブローカーに類似したサービスを提供するため、コンプライアンスのためにFINRAのメンバーに参加するべきです。
SIPC（証券投資者保護会社）は、国会によって設立された非営利機関であり、投資者保護メカニズムの一種です。SIPCメンバーの証券会社が破産し、顧客の現金または証券が不正使用されたり失われたりした場合、SIPCは顧客の資産を回復するか、現金/証券の賠償を提供することができます。SIPCに加入することは法的な要件ではありませんが、業界の常態となっています。ただし、前提としてプラットフォームはブローカー・ディーラーとして登録する必要があります。アメリカの公衆向けに登録されたブローカー・ディーラーのほとんどはSIPCのメンバーです。
SIPCはトークン化された資産の保護について明示していませんが、米国株のトークンは本質的に証券であるため、顧客保護の義務が引き続き発生する可能性があります。適切な米国株トークン取引プラットフォームはSIPCの会員になるべきです。
譲渡代理人登録（必須ではありません）
移転代理人（Transfer Agent）は、米国SECによって監視されており、主に証券の登記、移転、株主名簿の維持を担当します。投資家が株式を売買する際、移転代理人は株主記録を更新し、株式が売り手から買い手に移転されることを確認します。また、配当の配布、株式の割当、株式の分割などのイベントも処理します。従来の金融における証券会社や仲介業者は、一般的に移転代理人を申請します。
米国株トークン取引プラットフォームは、Dinariのように登録譲渡代理人の申請を行うこともできますが、一般的にはほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、既にライセンスを持つ証券会社や銀行と提携し、直接登録譲渡代理人の申請は行いません。
ただし、注目すべき問題は、一部の米国株トークン取引プラットフォームがプラットフォームのトークン保有者に配当を配布する機能を持っていることであり、これは株主の権利関係の記録を含みます。コンプライアンスのために、プラットフォームは名義変更の代理人を登録する必要があるか、委託された名義変更の代理人と詳細な協力計画を策定する必要があります。たとえば、Dinariは、配当をArbitrum Oneで発行されたUSD+ステーブルコインの形式で米国株トークン保有者に配布しています。
CFTC(商品先物取引委員会)登録(デリバティブ取引に必要)
アメリカ株トークン取引プラットフォームがアメリカ株トークンの契約またはレバレッジ取引を含む場合、CFTC（アメリカ商品先物取引委員会）に登録する必要があります。アメリカ株トークンは本質的に証券であるため、それを基礎資産とした契約またはレバレッジ取引はCFTCのデリバティブ規制の範囲に入ります。
ユーザーのために先物/デリバティブ取引を処理し、マージンを徴収するには、FCM（先物仲介業者）の登録が必要です。プラットフォームのデリバティブ取引が外国為替を含む場合は、RFED（小売外国為替業者）の登録が必要です。プラットフォームにマッチングシステムが含まれ、顧客をデリバティブ市場に引き入れる場合は、Introducing Broker (IB)の登録が必要です。
これに加えて、米国株トークンデリバティブ取引を提供するプラットフォームは、NFA（全米先物協会）の規則を遵守する必要があります。
アメリカのユーザーにはサービスを提供せず、コンプライアンスの難易度が半減します。
以上のことをまとめると、合規な米国株トークン取引プラットフォームになるのは容易ではなく、単一またはいくつかのライセンスを取得したからといって「完全に合規」というわけではありません。しかし、なぜ市場には自らを合規と主張する米国株取引プラットフォームが存在するのでしょうか？または、別の合規基準が存在するのでしょうか。
答えはあります。実際、アメリカのユーザーにサービスを提供しないことを貫けば、コンプライアンスの難易度は大幅に低下します。アメリカ株トークン取引プラットフォームがアメリカのユーザーにサービスを提供しなければ、理論的にはATSライセンス、FINRA/SIPC、移転代理人、CFTC登録は必要ありません。市場には、KYCによる身分確認やIP遮断などを通じてアメリカ人やアメリカ地域を制限し、アメリカのユーザーにサービスを提供しない要件を満たす多くのアメリカ株トークン取引プラットフォームも存在します。これにより、アメリカの煩雑な規制手続きを回避することができます。
グローバル市場を対象とした米国株トークン取引プラットフォームにおいて、アメリカ人およびアメリカ地域のアクセスを制限しても、そのビジネスに大きな影響はないでしょう。ただし、アメリカは「世界の警察」として知られており、米国SECやCFTCの「長い腕の管轄権」も非常に強力です。アメリカのユーザーがVPN、プロキシ、または第三者のチャネルを介してKYCやIP制限を回避した場合でも、米国SECやCFTCのコンプライアンス監督要件が発動する可能性があります。
このような例はCEXで何度も発生しており、アメリカ市場からの撤退を宣言した多くの取引所が、依然として米国SEC/CFTCによって訴えられています。したがって、米国株トークン取引プラットフォームにとって、現段階での目標が非米国ユーザーであっても、事前に準備を整え、米国SEC/CFTCの「規制の罠」に陥ることを避ける必要があります。
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FinCEN MSB はただの参加する券ですが、コンプライアンスのある米国株トークン取引プラットフォームにはどのようなライセンスが必要ですか？
著者:ゴーレム(@web 3_golem)
今年、トランプ政権が暗号規制を緩和したことに伴い、証券トークン化の分野にも実質的な進展があり、米国株トークン取引プラットフォームが雨後の筍のように次々と現れました。しかし、暗号の中央集権的な取引所の発展に関する前例を踏まえ、ほとんどすべての米国株トークン取引プラットフォームは設立時から早くもコンプライアンスの重要性を認識し、それを主要な競争力と見なしていました。特に最近、MyStonksの「620万ドル」のPR事件が規制に関わることとなり（関連記事：620万ドルの引き出しが妨げられた？MyStonksが直面している回答：規制の執行に起因し、プラットフォームの流用ではない）、市場は再び米国株トークン取引プラットフォームのコンプライアンスについて議論を展開しました。
では、合規した米国株トークン取引プラットフォームを設立するには、どのライセンスを取得する必要がありますか？市場にあるほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、オーダーフロー方式を採用しています。つまり、ユーザーは米国株トークン取引プラットフォームで米国株トークンを売買し、プラットフォームはオフチェーンで米国株口座を通じて1:1で対応する株式を売買し、ライセンスを持つ伝統的な銀行や証券会社と提携してユーザー資産を保管します。したがって、本質的に米国株トークン取引プラットフォームが行っているのは証券仲介/証券業務です。
米国SECが2025年7月9日に発表した証券トークン化に関する声明によれば、トークン化された証券は依然として証券であり、市場参加者はこれらの取引を行う際に連邦証券法を考慮し遵守しなければなりません。これは、現在アメリカにおける米国株トークン取引プラットフォームに対する規制がまだ不明確な部分があることを意味します。しかし、ビジネスの類似性の観点から、伝統的な証券会社のコンプライアンス要件を参考にすることは、米国株トークン取引プラットフォームにとって非常に有益です。例えば、現在アメリカにおいてコンプライアンスが確保されている米国株トークン取引プラットフォームDinariは、伝統的な証券会社/ブローカーの要件に従って規制コンプライアンスを申請しており、米国SEC（第17条A(c)）に基づいて登録された証券移転代理人であり、米国証券ブローカーの登録資格を取得しています。
しかし、実際のビジネスシーンにおいて、アメリカのユーザーにサービスを提供するかどうか、マッチングやマーケットメイキングを行うかどうか、法定通貨の入出金を提供するかどうか、実際の株式を保持または保管するかどうかなど、米国株トークン取引プラットフォームが要求するライセンスには違いがあります。Odaily 星球日报は、本記事で米国の伝統的な証券会社のコンプライアンス要件を参考にし、コンプライアンスのある米国株トークン取引プラットフォームが必要とする可能性のあるライセンスについて論じます。（注：本記事は一般的な議論としてのみ提供されており、企業の正式なコンプライアンス参考および法的助言として使用されるべきではありません）
FinCEN MSB（マネーサービスビジネス）登録（必須）
FinCENはアメリカ合衆国金融犯罪執行ネットワークの略称で、アメリカ合衆国財務省の下位機関です。主にマネーロンダリング（AML）およびテロ資金供与（CFT）に関連する規則の実施を担当し、仮想通貨を含む「通貨サービスビジネス」（MSB）を監督しています。
FinCENは2019年に発表した解釈において、「可換仮想通貨（CVC）」を「法定通貨と交換できる、または法定通貨の代替品として使用できる仮想通貨」と定義し、CVCを受け入れ/送信または売買する「交換業者/発行者/管理者」は、FinCENにMSBとして登録し、AML/CFTの報告および記録義務を履行する必要があることを指摘しました。
規制された米国株トークン取引プラットフォームにとって、これはほぼ必須のライセンスです。なぜなら、ほとんどの米国株トークン取引プラットフォームがドルの入出金に直接関与していなくても、彼らのビジネスは基本的にドルに連動するステーブルコインの受け取りと送信に基づいており、これはFinCENがCVCを定義する基準に合致するため、FinCENの規制に触れることになります。
ATS（代替取引システム）ライセンス（あいまいな存在）
ATSライセンスの正式名称は代替取引システムライセンスであり、これは米国SECによって付与され、ライセンス保持者が伝統的な証券取引所には属さないが、依然として証券の売買を仲介する取引プラットフォームを運営することを許可します。一般的に、デジタル資産取引プラットフォームはこのライセンスを必要としませんが、デジタル資産の大部分は商品として認識されているため、トークン化された米国株が依然として証券に該当するため、米国SECの規制の範囲に触れています。
ATSライセンスを申請するには、まず米国SECにブローカー・ディーラー（自己取引業者）として登録し、その後FINRA（金融業規制局）のメンバーになる必要があります。そうした後、米国SECにForm ATSの申請を提出し、申請後は運営データを米国SECに継続的に報告し、関連する取引の透明性およびマネーロンダリング防止規制を遵守しなければなりません。
しかし、米国SECのATSライセンスの要件は、プラットフォームが証券マッチング取引システムを運営していることです。しかし、現実には、現在ほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、複数の関係者からの米国株の売買をマッチングしておらず、オーダーフロー方式を採用し、ユーザーと1対1で取引を行っているため、一時的にATSの範囲には含まれていません。しかし、依然として証券取引に関与しているため、プラットフォームは引き続きブローカーディーラーライセンスを取得する必要があります。
FINRA/SIPC 会員になる（おすすめを取得）
FINRA（金融業規制局）は、アメリカの自律的な証券業界の規制機関（政府機関ではなく、SECの監督を受ける）です。証券会社や登録ブローカーを監督し、業界のルールを策定・実施し、監査・検査を行い、ライセンスを評価し、業界の規律や投資家の苦情を処理し、BrokerCheck（証券会社/ブローカーの背景を調べるツール）を運営しています。
アメリカでは、証券の売買に関与するブローカー（broker-dealer）はすべて登録する必要があり、ほとんどの場合、FINRAのメンバーになる必要があります。FINRAは日常的な監督、業務規則、マネーロンダリング防止、コンプライアンスシステムなどを担当しています。米国株トークン取引プラットフォームはブローカーに類似したサービスを提供するため、コンプライアンスのためにFINRAのメンバーに参加するべきです。
SIPC（証券投資者保護会社）は、国会によって設立された非営利機関であり、投資者保護メカニズムの一種です。SIPCメンバーの証券会社が破産し、顧客の現金または証券が不正使用されたり失われたりした場合、SIPCは顧客の資産を回復するか、現金/証券の賠償を提供することができます。SIPCに加入することは法的な要件ではありませんが、業界の常態となっています。ただし、前提としてプラットフォームはブローカー・ディーラーとして登録する必要があります。アメリカの公衆向けに登録されたブローカー・ディーラーのほとんどはSIPCのメンバーです。
SIPCはトークン化された資産の保護について明示していませんが、米国株のトークンは本質的に証券であるため、顧客保護の義務が引き続き発生する可能性があります。適切な米国株トークン取引プラットフォームはSIPCの会員になるべきです。
譲渡代理人登録（必須ではありません）
移転代理人（Transfer Agent）は、米国SECによって監視されており、主に証券の登記、移転、株主名簿の維持を担当します。投資家が株式を売買する際、移転代理人は株主記録を更新し、株式が売り手から買い手に移転されることを確認します。また、配当の配布、株式の割当、株式の分割などのイベントも処理します。従来の金融における証券会社や仲介業者は、一般的に移転代理人を申請します。
米国株トークン取引プラットフォームは、Dinariのように登録譲渡代理人の申請を行うこともできますが、一般的にはほとんどの米国株トークン取引プラットフォームは、既にライセンスを持つ証券会社や銀行と提携し、直接登録譲渡代理人の申請は行いません。
ただし、注目すべき問題は、一部の米国株トークン取引プラットフォームがプラットフォームのトークン保有者に配当を配布する機能を持っていることであり、これは株主の権利関係の記録を含みます。コンプライアンスのために、プラットフォームは名義変更の代理人を登録する必要があるか、委託された名義変更の代理人と詳細な協力計画を策定する必要があります。たとえば、Dinariは、配当をArbitrum Oneで発行されたUSD+ステーブルコインの形式で米国株トークン保有者に配布しています。
CFTC(商品先物取引委員会)登録(デリバティブ取引に必要)
アメリカ株トークン取引プラットフォームがアメリカ株トークンの契約またはレバレッジ取引を含む場合、CFTC（アメリカ商品先物取引委員会）に登録する必要があります。アメリカ株トークンは本質的に証券であるため、それを基礎資産とした契約またはレバレッジ取引はCFTCのデリバティブ規制の範囲に入ります。
ユーザーのために先物/デリバティブ取引を処理し、マージンを徴収するには、FCM（先物仲介業者）の登録が必要です。プラットフォームのデリバティブ取引が外国為替を含む場合は、RFED（小売外国為替業者）の登録が必要です。プラットフォームにマッチングシステムが含まれ、顧客をデリバティブ市場に引き入れる場合は、Introducing Broker (IB)の登録が必要です。
これに加えて、米国株トークンデリバティブ取引を提供するプラットフォームは、NFA（全米先物協会）の規則を遵守する必要があります。
アメリカのユーザーにはサービスを提供せず、コンプライアンスの難易度が半減します。
以上のことをまとめると、合規な米国株トークン取引プラットフォームになるのは容易ではなく、単一またはいくつかのライセンスを取得したからといって「完全に合規」というわけではありません。しかし、なぜ市場には自らを合規と主張する米国株取引プラットフォームが存在するのでしょうか？または、別の合規基準が存在するのでしょうか。
答えはあります。実際、アメリカのユーザーにサービスを提供しないことを貫けば、コンプライアンスの難易度は大幅に低下します。アメリカ株トークン取引プラットフォームがアメリカのユーザーにサービスを提供しなければ、理論的にはATSライセンス、FINRA/SIPC、移転代理人、CFTC登録は必要ありません。市場には、KYCによる身分確認やIP遮断などを通じてアメリカ人やアメリカ地域を制限し、アメリカのユーザーにサービスを提供しない要件を満たす多くのアメリカ株トークン取引プラットフォームも存在します。これにより、アメリカの煩雑な規制手続きを回避することができます。
グローバル市場を対象とした米国株トークン取引プラットフォームにおいて、アメリカ人およびアメリカ地域のアクセスを制限しても、そのビジネスに大きな影響はないでしょう。ただし、アメリカは「世界の警察」として知られており、米国SECやCFTCの「長い腕の管轄権」も非常に強力です。アメリカのユーザーがVPN、プロキシ、または第三者のチャネルを介してKYCやIP制限を回避した場合でも、米国SECやCFTCのコンプライアンス監督要件が発動する可能性があります。
このような例はCEXで何度も発生しており、アメリカ市場からの撤退を宣言した多くの取引所が、依然として米国SEC/CFTCによって訴えられています。したがって、米国株トークン取引プラットフォームにとって、現段階での目標が非米国ユーザーであっても、事前に準備を整え、米国SEC/CFTCの「規制の罠」に陥ることを避ける必要があります。