著者：マイケル・ハウエル
編纂：ブロックユニコーン
資産配分は通常、真空の中で行われ、投資家が直面する貨币政策はほとんど考慮されません。標準的な方法は、60:40の比率でポートフォリオを構築し、株式（リスク資産）と高品質の債券（安全資産）にそれぞれ投資することです。その理由は、これら二つの資産は多くの場面で負の相関性を示し、特に経済の低迷期において顕著です。
この考え方は現代の資産管理の基盤を構成していますが、実際には特定の時期と特殊な状況でのみ適用されます。これらの期間は1980年代初頭から2008/09年の世界金融危機（GFC）まで続きました。このアプローチは1970年代には適用されず、今日でも適用できないと言えるでしょう。
富の管理と資産評価の鍵はインフレーションの理解にあります。簡単に言えば、私たちが明らかにより豊かになりたいと望んでいる一方で、私たちの主な関心は少なくとも実質的な富の水準を維持することです。資産は相互に比較すべきではなく（例えば、債券と株式）、インフレーションと比較されるべきです。
インフレーションは測定が難しい概念かもしれませんが、説明を容易にするために、紙幣の購買力の喪失を指すと仮定します。インフレーションは、通貨のインフレーション、つまり「印刷されたお金」に起因することもあれば、石油価格の上昇や生産性の低下などのコストインフレーションに起因することもあります。
下の図は、インフレーションが異なる資産クラスの評価にどのように影響するかを示しています。このグラフは概念的なものであり、学術界のロバート・シラー（Robert Shiller）が彼のウェブサイトで公開している長期データを利用して実証的に構築できます。以下では、1880年以降のデータを使用して私たちのバージョンを示しています。曲線は多項式回帰を用いてフィッティングされています。
米国債などの質の高い債券は、インフレが加速するとバリュエーションが下がる(利回りが上昇する)という単調な関係を示しています。 デフレが迫ると、そのバリュエーションは上昇します(利回りは低下します)。 教科書もこのトレードオフを認識しています。 住宅用不動産、土地、金、そしておそらくビットコインなどの物理的資産(グラフには示されていません)は、正反対の道をたどります。 インフレが加速すると、彼らの評価と価格も加速します。
株式とインフレの関係は、より複雑で非線形です。これは金融の教科書には記載されていません。2-3%のインフレの「甘いポイント」（株価収益率の評価がピークに達する）両側では、インフレ率の上昇と下降が評価の低下を引き起こします。言い換えれば、この評価のピークの左側では、株式と債券は負の相関関係を示し（「リスクパリティ」領域）、右側では正の相関関係を示します。相関パターンの変化は、ポートフォリオ構築に大幅な調整を要求します。
1980年代以降、PIMCOの投資経験のほとんどは、このバリュエーションのピークを取り囲み、そのほとんどが左側にある「低」インフレゾーンにありました。 これは、株式への大規模な配分を強く支持するだけでなく、インフレ率の小さな変化も、債券が株式と逆相関しているため、債券の保有を正当化します。 [株式と債券の評価ラインには乖離があることに注意してください。 これは、経済が弱い場合や、デフレを試しているときに特に顕著です。 日本の歴史は、インフレ率が「非常に低い」地域で株式や債券のバリュエーションに何が起こるかを証明しています。
しかし、これは1970年代のインフレーションの特徴ではありませんでした。当時、実物資産が重視され、金融資産は深刻にパフォーマンスが悪化していました。同じグラフからその理由がわかります。評価のピークの右側、つまり約2-3%のインフレーション以上では、株式と債券の評価が両方とも下降しました。そして、それらの下降は同時に起こりました。この相関関係は、ポートフォリオにこれら二つの資産を同時に保有する理由を弱めました。実際、実物資産とインフレーションの逆および正のパフォーマンスは、ポートフォリオに組み込む理由を強化しました。
通貨のインフレーションが上昇
私たちの最近の研究は、政府が意図的に紙幣を減価させることによる貨幣インフレーションリスクの蓄積に主に焦点を当てています。 [私たちはコストインフレーションに対して中立的な立場を取っています。] グラフには注意喚起として右向きの矢印が含まれています。言い換えれば、60:40の資産配分（または「リスクパリティ」アプローチ）は深刻な脅威に直面しています。今後を見据えて、投資家が今考慮すべきことは、債券の保有量を減らし、実物資産を増やすことです。
確かに、私たちが描くチャートは、株式バリュエーションのベルカーブの右裾が債券バリュエーションラインを下回っていることを示しています。 もちろん、常にそうであるとは限りません。 債券クーポンとは異なり、株式の収益と配当はインフレに応じて上昇する可能性があります。 バリュエーションは株式ごとに変動し、一部の銘柄は他の銘柄よりもインフレに対するヘッジとしてより効果的であるため、バリュエーションは比較的高いままである可能性が高いです。 一方、多くの企業は、高インフレ環境で収益性を維持するのに苦労しています。 ただし、ここでは一般的な状況について話し合うためであり、具体的な状況については説明しません。
世界の債券利回りは徐々に上昇しています。これは、より高い政策金利ではなく、期間プレミアムの増加によって主に推進されています。これは、利回りの上昇がインフレの不確実性の高まりと、政府の高支出がより多くの利息証券の供給を引き起こすという懸念の両方によって引き起こされる可能性があることを示しています。
市場を見渡すと、アメリカは現在、巨額の財政赤字と関税による「営業税」の期待増加のため、より大きなインフレの不確実性に直面していると考えています。さらに重要なのは、財政赤字がますます短期証券によって資金調達されており、これが貨幣インフレのリスクを高めていることです。
日本は最近、主に賃金コストの上昇によりインフレ率が上昇していますが、これは数十年にわたるデフレと断続的なデフレの後です。 言い換えれば、もし日本が上のチャートに置かれれば、その株価評価は2-3%のインフレ率の「スイートスポット」に上昇する可能性がある。 明らかに、現在の低水準では、1.5%の日本国債利回りは実際には魅力的に見えません。
中国は現在「関税ショック」後のデフレ段階にあり、日本よりも早い段階にいる可能性があります。中国の株式市場は評価が低いですが、さらなる金融刺激とより確固たる経済があれば、投資家の感情を容易に株式市場に戻すことができます。
同時に、欧州株式はインフレ基準からすると理想的な「スイートスポット」に近いですが、米国市場とアジア市場の中間に位置しています。 言い換えれば、インフレ率が上昇し続ければ(そして、世界はスタグフレーションに向かっているとPIMCOでは考えています)、欧州株式のバリュエーションは米国に追随し、徐々に格下げされる可能性が高くなります。
アセットアロケーションの結論
何十年もの間、資産管理者に好まれてきた60:40または「リスク平価」モデルは、通貨のインフレ環境において厳しい挑戦に直面しています。私たちは債券の配分を減らすか、少なくとも一部の債券をインデックス連動債（TIPS）に転換する傾向があります。
ポートフォリオは投資家に合わせて調整する必要がありますが、金融資産のベンチマークが60:40であるため、ポートフォリオを戦略的に60:10:10:10に調整することを好みます。 ここでは、10%をTIPSに割り当てることができます。 10%は現金で。 10%は金と貴金属を増やし、10%はビットコインに投資します。 私たちは、優良住宅用不動産や土地などの特殊な物理的資産を除外しますが、それは魅力的でないからではなく、流動性が低く、投資家の資産の恒久的で取引不可能な要素であることが多いからです。
インフレの穏やかな上昇は、株式市場全体にとって好材料となる可能性があります。上の図では、異なる市場の名目ポジションを描写しました。アメリカ経済にはインフレの問題があるため、ウォール街は「ピークを過ぎた」と言えます。ヨーロッパのインフレ率は依然として穏やかであり、中国と日本はデフレ/低インフレの状況から脱却しつつあり、これにより債券には好影響があるが、株式には好影響がありません。これらのアジア市場への投資は価値があるかもしれませんが、より大きな地政学的リスクには注意が必要です。
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60:40 投資ポートフォリオの終焉？インフレーションが資産配分のロジックをどのように再形成するか
著者：マイケル・ハウエル
編纂：ブロックユニコーン
資産配分は通常、真空の中で行われ、投資家が直面する貨币政策はほとんど考慮されません。標準的な方法は、60:40の比率でポートフォリオを構築し、株式（リスク資産）と高品質の債券（安全資産）にそれぞれ投資することです。その理由は、これら二つの資産は多くの場面で負の相関性を示し、特に経済の低迷期において顕著です。
この考え方は現代の資産管理の基盤を構成していますが、実際には特定の時期と特殊な状況でのみ適用されます。これらの期間は1980年代初頭から2008/09年の世界金融危機（GFC）まで続きました。このアプローチは1970年代には適用されず、今日でも適用できないと言えるでしょう。
富の管理と資産評価の鍵はインフレーションの理解にあります。簡単に言えば、私たちが明らかにより豊かになりたいと望んでいる一方で、私たちの主な関心は少なくとも実質的な富の水準を維持することです。資産は相互に比較すべきではなく（例えば、債券と株式）、インフレーションと比較されるべきです。
インフレーションは測定が難しい概念かもしれませんが、説明を容易にするために、紙幣の購買力の喪失を指すと仮定します。インフレーションは、通貨のインフレーション、つまり「印刷されたお金」に起因することもあれば、石油価格の上昇や生産性の低下などのコストインフレーションに起因することもあります。
下の図は、インフレーションが異なる資産クラスの評価にどのように影響するかを示しています。このグラフは概念的なものであり、学術界のロバート・シラー（Robert Shiller）が彼のウェブサイトで公開している長期データを利用して実証的に構築できます。以下では、1880年以降のデータを使用して私たちのバージョンを示しています。曲線は多項式回帰を用いてフィッティングされています。
米国債などの質の高い債券は、インフレが加速するとバリュエーションが下がる(利回りが上昇する)という単調な関係を示しています。 デフレが迫ると、そのバリュエーションは上昇します(利回りは低下します)。 教科書もこのトレードオフを認識しています。 住宅用不動産、土地、金、そしておそらくビットコインなどの物理的資産(グラフには示されていません)は、正反対の道をたどります。 インフレが加速すると、彼らの評価と価格も加速します。
株式とインフレの関係は、より複雑で非線形です。これは金融の教科書には記載されていません。2-3%のインフレの「甘いポイント」（株価収益率の評価がピークに達する）両側では、インフレ率の上昇と下降が評価の低下を引き起こします。言い換えれば、この評価のピークの左側では、株式と債券は負の相関関係を示し（「リスクパリティ」領域）、右側では正の相関関係を示します。相関パターンの変化は、ポートフォリオ構築に大幅な調整を要求します。
1980年代以降、PIMCOの投資経験のほとんどは、このバリュエーションのピークを取り囲み、そのほとんどが左側にある「低」インフレゾーンにありました。 これは、株式への大規模な配分を強く支持するだけでなく、インフレ率の小さな変化も、債券が株式と逆相関しているため、債券の保有を正当化します。 [株式と債券の評価ラインには乖離があることに注意してください。 これは、経済が弱い場合や、デフレを試しているときに特に顕著です。 日本の歴史は、インフレ率が「非常に低い」地域で株式や債券のバリュエーションに何が起こるかを証明しています。
しかし、これは1970年代のインフレーションの特徴ではありませんでした。当時、実物資産が重視され、金融資産は深刻にパフォーマンスが悪化していました。同じグラフからその理由がわかります。評価のピークの右側、つまり約2-3%のインフレーション以上では、株式と債券の評価が両方とも下降しました。そして、それらの下降は同時に起こりました。この相関関係は、ポートフォリオにこれら二つの資産を同時に保有する理由を弱めました。実際、実物資産とインフレーションの逆および正のパフォーマンスは、ポートフォリオに組み込む理由を強化しました。
通貨のインフレーションが上昇
私たちの最近の研究は、政府が意図的に紙幣を減価させることによる貨幣インフレーションリスクの蓄積に主に焦点を当てています。 [私たちはコストインフレーションに対して中立的な立場を取っています。] グラフには注意喚起として右向きの矢印が含まれています。言い換えれば、60:40の資産配分（または「リスクパリティ」アプローチ）は深刻な脅威に直面しています。今後を見据えて、投資家が今考慮すべきことは、債券の保有量を減らし、実物資産を増やすことです。
確かに、私たちが描くチャートは、株式バリュエーションのベルカーブの右裾が債券バリュエーションラインを下回っていることを示しています。 もちろん、常にそうであるとは限りません。 債券クーポンとは異なり、株式の収益と配当はインフレに応じて上昇する可能性があります。 バリュエーションは株式ごとに変動し、一部の銘柄は他の銘柄よりもインフレに対するヘッジとしてより効果的であるため、バリュエーションは比較的高いままである可能性が高いです。 一方、多くの企業は、高インフレ環境で収益性を維持するのに苦労しています。 ただし、ここでは一般的な状況について話し合うためであり、具体的な状況については説明しません。
世界の債券利回りは徐々に上昇しています。これは、より高い政策金利ではなく、期間プレミアムの増加によって主に推進されています。これは、利回りの上昇がインフレの不確実性の高まりと、政府の高支出がより多くの利息証券の供給を引き起こすという懸念の両方によって引き起こされる可能性があることを示しています。
市場を見渡すと、アメリカは現在、巨額の財政赤字と関税による「営業税」の期待増加のため、より大きなインフレの不確実性に直面していると考えています。さらに重要なのは、財政赤字がますます短期証券によって資金調達されており、これが貨幣インフレのリスクを高めていることです。
日本は最近、主に賃金コストの上昇によりインフレ率が上昇していますが、これは数十年にわたるデフレと断続的なデフレの後です。 言い換えれば、もし日本が上のチャートに置かれれば、その株価評価は2-3%のインフレ率の「スイートスポット」に上昇する可能性がある。 明らかに、現在の低水準では、1.5%の日本国債利回りは実際には魅力的に見えません。
中国は現在「関税ショック」後のデフレ段階にあり、日本よりも早い段階にいる可能性があります。中国の株式市場は評価が低いですが、さらなる金融刺激とより確固たる経済があれば、投資家の感情を容易に株式市場に戻すことができます。
同時に、欧州株式はインフレ基準からすると理想的な「スイートスポット」に近いですが、米国市場とアジア市場の中間に位置しています。 言い換えれば、インフレ率が上昇し続ければ(そして、世界はスタグフレーションに向かっているとPIMCOでは考えています)、欧州株式のバリュエーションは米国に追随し、徐々に格下げされる可能性が高くなります。
アセットアロケーションの結論
何十年もの間、資産管理者に好まれてきた60:40または「リスク平価」モデルは、通貨のインフレ環境において厳しい挑戦に直面しています。私たちは債券の配分を減らすか、少なくとも一部の債券をインデックス連動債（TIPS）に転換する傾向があります。
ポートフォリオは投資家に合わせて調整する必要がありますが、金融資産のベンチマークが60:40であるため、ポートフォリオを戦略的に60:10:10:10に調整することを好みます。 ここでは、10%をTIPSに割り当てることができます。 10%は現金で。 10%は金と貴金属を増やし、10%はビットコインに投資します。 私たちは、優良住宅用不動産や土地などの特殊な物理的資産を除外しますが、それは魅力的でないからではなく、流動性が低く、投資家の資産の恒久的で取引不可能な要素であることが多いからです。
インフレの穏やかな上昇は、株式市場全体にとって好材料となる可能性があります。上の図では、異なる市場の名目ポジションを描写しました。アメリカ経済にはインフレの問題があるため、ウォール街は「ピークを過ぎた」と言えます。ヨーロッパのインフレ率は依然として穏やかであり、中国と日本はデフレ/低インフレの状況から脱却しつつあり、これにより債券には好影響があるが、株式には好影響がありません。これらのアジア市場への投資は価値があるかもしれませんが、より大きな地政学的リスクには注意が必要です。