Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset kas perusahaan, terinspirasi oleh kasus-kasus sukses. Misalnya, menurut data analisis blockchain, hanya pada bulan Juni 2025, terdapat 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca, sehingga total perusahaan pemegang BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini mencakup berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan sebagainya ) serta berbagai negara dan wilayah. Banyak perusahaan memandang pasokan terbatas Bitcoin yang berjumlah 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara perlahan memasuki arus utama: hingga Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara keseluruhan memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, di seluruh dunia sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan yang memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan.

Model cadangan aset enkripsi

Ketika sebuah perusahaan publik mengalokasikan sebagian neraca ke Aset Kripto, sebuah pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi tidak mengandalkan arus kas yang melimpah dari bisnis utama mereka untuk mendukungnya. Analisis berikutnya akan menggunakan perusahaan tertentu sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga sedang meniru pola mereka.

Arus Kas Operasional (

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak melemahkan adalah dengan membeli aset kripto melalui arus kas bebas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan, dalam praktiknya cara ini hampir tidak dapat dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar untuk dapat mengumpulkan cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pendanaan eksternal.

Sebagai contoh tipikal dari suatu perusahaan: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada intelijen bisnis, yang bisnis utamanya mencakup produk seperti dasbor analisis AI, tetapi produk-produk ini hingga kini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan yang terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan perusahaan ini adalah negatif, jauh dari skala investasi ratusan miliar dolar AS dalam Bitcoin. Dari sini, dapat dilihat bahwa strategi brankas Aset Kripto perusahaan ini sejak awal tidak didasarkan pada profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di perusahaan lain. Beberapa perusahaan bertransformasi menjadi wadah penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH) senilai sekitar 8,4 miliar dolar(. Jelas, mereka tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal perusahaan ini terutama bergantung pada pembiayaan PIPE) investasi swasta dalam saham publik( dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terbuka, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

)# Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan publik yang menerapkan strategi enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diperluas adalah melalui pembiayaan pasar terbuka ### penawaran umum (, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin dan aset kripto lainnya. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun brankas kripto skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Menerbitkan Saham: Kasus Pendanaan Dilusi Tradisional

Dalam sebagian besar kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya akan terjadi dua hal:

1. Kepemilikan tereduksi: Proporsi kepemilikan pemegang saham lama dalam perusahaan menurun.
2. Setiap laba per saham ###EPS( turun: Dalam situasi di mana laba bersih tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba )P/E( tetap, tetapi EPS menurun, harga saham juga akan turun.

• Psikologi Pasar: Investor sering kali mengartikan pendanaan sebagai tanda bahwa perusahaan kekurangan dana atau berada dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi. Selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Sebuah pengecualian: model kepemilikan saham anti-dilusi dari suatu perusahaan

Sebuah perusahaan merupakan contoh khas yang menyimpang dari narasi tradisional "penyusutan saham = kerugian pemegang saham". Sejak tahun 2020, perusahaan tersebut telah aktif melakukan pembiayaan ekuitas untuk membeli Bitcoin, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja perusahaan sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena perusahaan tersebut telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi dari nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu yang kita sebut mNAV > 1.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Memahami Premium: Apa itu mNAV?

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi perusahaan tersebut lebih tinggi dari nilai pasar wajar Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui perusahaan tersebut, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal perusahaan, dan juga dapat mewakili pandangan pasar bahwa perusahaan menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset yang mendasarinya" telah umum dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau aset bersih karena beberapa alasan berikut:

Alat Penilaian Arus Kas Diskonto###DCF(

Investor memperhatikan nilai sekarang arus kas masa depan perusahaan )Present Value(, bukan hanya aset yang dimiliki saat ini.

Metode valuasi ini seringkali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin keuntungan meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Contoh: Penilaian perusahaan teknologi besar tidak didasarkan pada aset kas atau perangkat kerasnya, melainkan pada arus kas stabil dari perangkat lunak berlangganan di masa depan.

Valuasi Berganda Laba dan Pendapatan ) EBITDA (

Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan rasio P/E) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan pada kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan di tahap awal bahkan jika tidak memiliki keuntungan, dapat diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih.

Contoh: Perusahaan e-commerce besar memiliki rasio harga terhadap pendapatan (PER) mencapai 1078 kali pada tahun 2013.

Meskipun profitnya tipis, investor tetap bertaruh pada dominasi masa depan mereka di bidang e-commerce dan komputasi awan.

Sebuah perusahaan memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat terhubung dengan saluran pendanaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di Amerika, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan ekuitas preferen (preferred equity) untuk mengumpulkan uang tunai, dan memang telah melakukannya, dan hasilnya sangat mengesankan.

Eksekutif perusahaan dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar dengan menerbitkan obligasi konversi nol persen (zero-percent convertible bonds), serta produk saham preferen inovatif yang baru diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa perusahaan mampu memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam skala besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premi perusahaan "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan perusahaan dalam akuisisi dan alokasi modal.

(# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan perusahaan lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimiliki ) yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak koin Bitcoin (BTC)
3. Menambah total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan ( Nilai Perusahaan ) untuk naik secara bersamaan

Bahkan dengan meningkatnya jumlah saham yang beredar, kepemilikan per saham BTC (BTC/share) mungkin tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-pembusukan.

(# Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar dari saham perusahaan mewakili nilai BTC yang melebihi 1 dolar ) setidaknya secara kasat mata. ###.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, perusahaan sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Melarutkan BTC/koin( jumlah kepemilikan BTC per koin)
• Dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika perusahaan menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel yang "mengeluarkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Jadi apa pilihan yang ada saat ini?

(# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham perusahaan adalah tindakan yang meningkatkan nilai )value-accretive###, alasannya termasuk:

• Apakah Anda membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya?
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Eksekutif perusahaan pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

(# Cara pertama: Menerbitkan Saham Preferen )

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tanpa hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak memerlukan pengembalian pokok; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

Sebuah perusahaan telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah jenis saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham perusahaan, hanya memberikan hasil.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika perusahaan perlu pendanaan, akan menerbitkan STRF tambahan, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar terhadap hasil meningkat ### seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya cukup sempit ) misalnya $80-$100 (, didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran dan permintaan.

Contoh: Jika pasar menginginkan tingkat pengembalian 15%, harga STRF mungkin turun menjadi $66,67; jika pasar menerima 5%, maka mungkin naik menjadi $200.

Karena STRF tidak dapat ditukar, dan secara dasar tidak dapat ditebus.