Penulis: Jeff Dorman, Kepala Investasi Arca; Terjemahan: Xiaozou dari Jinse Caijing
Pertumbuhan cryptocurrency masih belum dipahami oleh kebanyakan orang
Minggu lalu, aset digital secara umum mengalami penurunan, tetapi tanpa alasan yang meyakinkan. Di sisi positif, Gedung Putih merilis laporan dari Kelompok Kerja Presiden (PWG) tentang pasar aset digital, dan Ketua SEC, Atkins, mengumumkan peluncuran program project crypto, yang akan memfasilitasi likuiditas semua aset di blockchain dan pada akhirnya memungkinkan pialang untuk memperdagangkan semua aset di satu platform. Di sisi negatif, Federal Reserve mempertahankan suku bunga tidak berubah sehari sebelum laporan pekerjaan yang sangat lemah dirilis, menyebabkan harapan pasar untuk penurunan suku bunga pada bulan September meningkat menjadi 80%. Harga tembaga anjlok karena pembalikan kebijakan tarif, dan laporan keuangan perusahaan teknologi yang bervariasi memicu volatilitas penurunan di pasar saham AS.
Selama 9 bulan terakhir, pergerakan harga cryptocurrency memang menarik perhatian orang, tetapi apakah perhatian ini benar? Saya sering menerima telepon dari jurnalis keuangan yang meminta saya untuk mengomentari topik tertentu. Meskipun tahun ini bisa dibilang sebagai tahun paling inovatif dalam sejarah aset digital, minat Wall Street dan investor biasa terhadap blockchain dan cryptocurrency juga mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi topik yang diminta oleh media untuk saya komentari hampir tidak berubah dalam 7 tahun terakhir. Mereka biasanya fokus pada beberapa tema dasar berikut:
"Mengapa Bitcoin naik (atau turun)?" dan "Apa target harga Anda?"
"Apakah ini termasuk rebound koin tiruan?"
"L1 protokol mana (ETH, SOL, atau favorit baru lainnya) yang akan menang?"
"Meme Coin..." (Saya bahkan malas mendengarkan apa pertanyaannya, karena sudah bosan mendengarnya)
Ada juga pertanyaan baru seperti “Apa arti kebijakan Trump? Apa dampaknya bagi koin TRUMP?”
Saya tidak pernah menerima pertanyaan tentang BNB—meskipun dari perspektif ekonomi token dan pengembalian investasi, itu bisa dianggap sebagai salah satu token terbaik dalam sejarah, dan penerbitnya, Binance, juga dianggap sebagai salah satu perusahaan paling menguntungkan dan inovatif dalam sejarah. Namun, saya telah ditanya beberapa kali tentang Zhao Changpeng (CZ, CEO dan pendiri Binance).
Saya belum pernah menerima pertanyaan tentang Hyperliquid (HYPE) - meskipun itu mungkin salah satu perusahaan dengan profitabilitas per kapita tertinggi dalam sejarah, serta salah satu perusahaan dengan pertumbuhan tercepat, cara penerbitan tokennya juga sangat unik (melalui airdrop kepada pengguna, tanpa menerima investasi VC).
Saya juga tidak pernah ditanya tentang Pump.fun (PUMP) - perusahaan yang juga tumbuh pesat ini baru-baru ini menyelesaikan ICO terbesar dan dengan valuasi tertinggi dalam sejarah.
Saya belum pernah ditanya tentang Aave (AAVE) - protokol pinjaman di blockchain ini memiliki total simpanan bersih lebih dari 50 miliar dolar, berdasarkan jumlah simpanan, sudah dapat masuk ke dalam 50 bank terbesar di Amerika Serikat. Aave menguasai hampir 18% dari total nilai yang terkunci (TVL) dalam DeFi, dengan pangsa pasar pinjaman di blockchain mendekati 80%, dan memegang lebih dari setengah simpanan bersih di bidang DeFi.
Bayangkan jika jurnalis keuangan tidak melaporkan tentang Amazon, Google, IPO terbaru, atau JPMorgan, tetapi hanya mengajukan pertanyaan umum tentang emas, saham meme, dan S&P 500, laporan semacam itu jelas tidak akan menarik minat sebagian besar orang. Sayangnya, inilah kondisi pelaporan di bidang aset digital saat ini. Sulit untuk menentukan apakah ini berasal dari kurangnya keterampilan profesional jurnalis dalam melaporkan topik yang lebih menarik di bidang kripto, atau apakah audiens keuangan kekurangan minat pada konten tersebut.
Mengapa Protokol L1 Memiliki Nilai?
Pembaca yang sering membaca artikel saya tahu bahwa saya membenci istilah "altcoin" - itu menyederhanakan semua token kripto di luar Bitcoin menjadi satu kategori. Meskipun kata ini sudah sepenuhnya ketinggalan zaman, asal-usulnya memang ada: "altcoin" berasal dari awal perkembangan industri kripto, ketika hanya ada dua jenis token selain Bitcoin: token klon Bitcoin (XRP, BCH, LTC, dll.) dan protokol kontrak pintar L1 (seperti ETH, ADA, EOS, XLM, dll.). Token-token ini pada saat itu memang merupakan pengganti Bitcoin. Hampir semua masalah yang ada dalam terminologi dan laporan industri kripto saat ini berakar pada kenyataan bahwa pada awal industri hanya ada dua jenis token ini (Bitcoin dan protokol L1), sementara terminologi industri tidak berhasil mengikuti perkembangan untuk mencakup bidang, jenis token, dan jenis penerbit yang semakin kaya saat ini. Sekarang, kategori aset digital telah jauh lebih luas, dan sebagian besar tidak ada hubungannya dengan Bitcoin, sehingga mengelompokkan semua token secara umum sebagai "altcoin" adalah tindakan yang sangat tidak berpengetahuan.
Protokol kontrak pintar L1 adalah infrastruktur paling penting di seluruh bidang kripto, tetapi juga telah melahirkan fenomena yang paling diperdebatkan dalam investasi kripto.
Semua ini bermula dari "teori kontrak gemuk" — teori ini secara akademis cukup inspiratif, tetapi akhirnya terbukti sepenuhnya salah. Setelah keberhasilan token ETH Ethereum, teori ini memicu gelombang investasi dari lembaga VC terhadap protokol kontrak pintar L1 yang baru muncul. Kini, sepuluh tahun setelah penerbitan token ETH pertama, pasar dipenuhi dengan banyak protokol L1 yang tidak berguna dan terlalu tinggi harganya, dengan kapitalisasi pasar yang menggelembung dan mendapatkan investasi besar-besaran dari modal ventura. Serupa dengan munculnya perusahaan penyimpanan aset digital (DATs) baru-baru ini, investor jarang mengalami kerugian saat berinvestasi di protokol L1 baru, sehingga gelombang pendanaan untuk startup semacam ini tidak akan berhenti.
Tapi apakah Anda pernah mengajukan pertanyaan yang paling dasar dan sederhana kepada investor token protokol kontrak pintar L1?
"Mengapa ETH (atau token protokol L1) memiliki nilai?"
Saya telah mengajukan pertanyaan ini beberapa kali, tetapi tidak pernah mendapatkan jawaban yang memuaskan.
Harus jelas bahwa untuk sesuatu memiliki nilai, itu harus memiliki nilai finansial, nilai praktis, dan nilai sosial.
Sebagian besar token protokol L1 memang memiliki tiga nilai ini secara bersamaan, ini adalah awal yang baik. Nilai finansial berasal dari biaya yang dihasilkan dari penggunaan jaringan (biaya Gas atau pembayaran aplikasi), nilai utilitas berasal dari permintaan penggunaan aset (pembayaran biaya Gas, sebagai jaminan atau partisipasi dalam staking), dan nilai sosial berasal dari budaya suku di blockchain (faktor keren). Oleh karena itu, tidak ada keraguan bahwa token platform kontrak pintar L1 memang memiliki nilai tertentu.
Namun, bagaimana menjelaskan penilaian ETH sebesar 460 miliar USD, penilaian SOL sebesar 100 miliar USD, dan penilaian yang sangat tinggi dari protokol L1 lainnya yang hampir tidak memiliki aktivitas ekonomi?
Mari kita mulai dengan analisis konkret yang sederhana:
nilai keuangan
Dengan melakukan perkiraan kasar terhadap pendapatan (dalam dolar) dari beberapa protokol L1 dengan kapitalisasi pasar tertinggi, kita dapat memperkirakan rasio harga terhadap laba (PER) dari token mereka. Rasio PER historis indeks S&P 500 adalah 16 kali, saat ini mendekati 24 kali, sementara rasio PER protokol L1 umumnya mendekati 100 kali dari biaya.
Oleh karena itu, kecuali Anda percaya bahwa volume perdagangan dan frekuensi perdagangan akan melonjak, atau biaya akan meningkat secara signifikan, sulit untuk membenarkan secara finansial kewajaran memegang aset-aset ini pada valuasi saat ini. Token-token ini memang memiliki nilai finansial tertentu, tetapi tidak cukup untuk mendukung kapitalisasi pasar yang begitu besar.
nilai praktis
ETH memang memiliki utilitas, tetapi aluminium juga sama-sama praktis meskipun nilainya terbatas. Untuk membuat faktor utilitas menciptakan permintaan yang berkelanjutan, perlu memenuhi syarat berikut: semua orang harus selalu memiliki sejumlah ETH (atau SOL) dalam dompet mereka untuk transaksi atau staking. Namun, kenyataan saat ini tidak demikian—penawaran ruang blockchain jauh melebihi permintaan.
Saat ini, jumlah alamat dompet yang memegang ETH atau berinteraksi dengan rantai Ethereum telah melebihi 200 juta. Disarankan secara umum bagi pengguna untuk menyimpan sekitar 0,1 ETH di dompet sebagai buffer biaya (terutama untuk transfer ERC-20 atau interaksi DeFi). Berdasarkan perhitungan ini: 200 juta dompet × 0,1 ETH, yang berarti sekitar 20 juta ETH mungkin teronggok sebagai cadangan Gas. Dengan harga ETH saat ini (sekitar 3600 dolar AS), itu setara dengan 72 miliar dolar AS yang hanya digunakan untuk membayar biaya Gas.
Di Solana, biaya transaksi per transaksi sangat rendah: transfer standar hanya membutuhkan sekitar 0.000005 SOL, 0.02 SOL dapat mendukung sekitar 4000 transaksi. Asumsikan ada sekitar 100 juta dompet Solana aktif yang masing-masing menyimpan 0.02 SOL sebagai cadangan, maka diperkirakan ada 2 juta SOL yang tidak terpakai untuk biaya transaksi. Dengan harga SOL saat ini sekitar 170 dolar, sekitar 340 juta dolar dana disisihkan untuk biaya Gas.
Oleh karena itu, token-token ini memang memiliki nilai guna tertentu, tetapi tidak cukup untuk mendukung kapitalisasi pasar yang sebesar itu.
nilai sosial
Akhirnya, mari kita lihat nilai sosial. Apakah menjadi bagian dari jaringan ini keren? Mungkin 5 tahun yang lalu memang demikian, tetapi sekarang setiap proyek kripto memiliki protokol L1 mereka sendiri atau sedang membangun L1 mereka, sehingga efek halo ini hampir hilang. Nilai sosial memang ada, tetapi perlahan-lahan semakin menurun. Namun, sebagian besar nilai protokol kontrak pintar L1 justru berasal dari nilai sosial, karena dibandingkan dengan nilai pasar mereka, nilai finansial dan nilai utilitas relatif rendah.
Mari kita analisis dua protokol kontrak pintar terbesar menggunakan metode penilaian tersegmentasi di atas:
Jika analisis serupa dilakukan pada semua protokol L1, hasilnya akan mirip. Nilai finansial + nilai utilitas jauh lebih rendah dibandingkan dengan kapitalisasi pasar, yang berarti sebagian besar nilai berasal dari nilai sosial (mewakili 70-80% dari nilai token).
Mungkin metode valuasi berdasarkan bagian di atas terlalu kasar, nilai token asli dari protokol juga memiliki sumber lain. Toh, token asli akan menjadi mata uang cadangan di blockchain. Misalnya, pedagang meme coin di SOL menggunakan SOL untuk membeli dan menjual token, bukan USDC atau stablecoin lainnya; pedagang NFT menggunakan ETH. Tapi apakah nilai blockchain ini benar-benar harus mencapai 90 miliar dolar dan 450 miliar dolar? Hanya karena mereka mendukung perdagangan tren yang hampir tidak ada orang yang percaya sebagai masa depan blockchain? Mungkin titik fokusnya bukan pada tren saat ini, tetapi pada tren dan penggunaan yang mungkin muncul di masa depan—tidak ada yang bisa meramalkan munculnya DeFi summer, ICO, NFT, meme coin, atau mesin pertumbuhan blockchain lainnya. Namun, mereka yang memegang token protokol L1 ini sebagai mata uang cadangan, memang telah mendapatkan manfaat dari kebangkitan cepat tren-tren ini.
Meskipun demikian, tujuan inti dari blockchain adalah transfer aset, sementara 99% aset global adalah saham, obligasi, dan real estat. Aset kripto "kecil-kecilan" seperti NFT, meme coin, dan bahkan token ekuitas dari bisnis kripto nyata (seperti DePin dan DeFi) hampir tidak memiliki arti dalam gambaran besar pemindahan aset nyata ke blockchain.
Jadi pertanyaannya adalah: blockchain mana di masa depan yang akan menampung sebagian besar aset nyata? Bahkan jika analisis valuasi bagian (SOTP) menunjukkan bahwa nilainya terlalu tinggi, blockchain ini mungkin tetap dinilai rendah karena akan mengalami pertumbuhan tercepat. Namun pasangan perdagangan di blockchain ini akan berupa stablecoin, bukan token asli.
Blockchain jelas memiliki nilai, tetapi analisis nilai yang objektif mungkin meny得出 kesimpulan bahwa harga token saat ini terlalu tinggi sebesar 50-80%. Mungkin alasan fundamental mengapa protokol L1 ini dapat diperdagangkan dengan faktor biaya antara 100x hingga 1000x adalah karena pasar hanya membandingkannya dengan BTC sebagai acuan, bukan berdasarkan analisis fundamental. Ketika Anda menggunakan aset yang tidak memiliki model valuasi (BTC) sebagai referensi, kesimpulan perbandingan yang diambil pasti akan menjadi konyol.
Saya telah membangun model penilaian fundamental untuk token kripto selama hampir sepuluh tahun, dan tidak ada yang bisa secara logis menjelaskan mengapa protokol L1 layak mendapatkan penilaian saat ini. Upaya mantan rekan saya, Nick Hotz, adalah yang paling mendekati jawaban — dia memandang blockchain L1 sebagai negara, sehingga token asli setara dengan mata uang fiat. Namun, pendekatan ini masih bukan analisis penilaian yang sebenarnya karena terjebak dalam lingkaran argumen (menilai ETH dalam unit ETH).
Meskipun ada sedikit perbedaan dalam data laporan mengenai posisi short ETH yang mencapai rekor tertinggi (terutama berasal dari perdagangan basis), fenomena ini mungkin memiliki dasar yang lebih dalam. Jika peserta pasar mulai mengakui pandangan saya, protokol L1 pada akhirnya akan berkembang menjadi komoditas infrastruktur yang mirip dengan penyedia layanan telepon.
Menurut pandangan pribadi saya, jika blockchain benar-benar dapat menjadi teknologi transaksi akhir untuk semua aset, maka total nilai semua protokol L1 kemungkinan akan lebih tinggi daripada total estimasi pasar saat ini. Seberapa besar nilai internet? Jika analogi ini berlaku, maka total semua blockchain memang memiliki nilai yang sangat besar—tetapi protokol individu sebagian besar mungkin tidak. Akhirnya, mungkin hanya akan ada 1-2 pemenang yang tersisa, jadi saya lebih memilih protokol dengan estimasi nilai 1-2 miliar dolar, daripada opsi yang melebihi 50 miliar dolar, karena pada dasarnya semuanya adalah taruhan berisiko tinggi, saya lebih cenderung memilih chip dengan harga rendah.
Namun, penilaian ini didasarkan pada pandangan inti saya: 99% aset global belum terhubung ke blockchain, yang berarti bahwa keunggulan ETH atau SOL saat ini tidak signifikan dalam jangka panjang—karena aset-aset di blockchain ini hanyalah tahap pengujian menggunakan aset yang tidak berharga.
Jawaban yang lebih optimis sangat terkait dengan keamanan. Misalnya, Menteri Keuangan Scott Bessent memprediksi bahwa ukuran stablecoin akan mencapai 3,7 triliun dolar AS. Untuk mendukung pasar stablecoin senilai 4 triliun dolar AS, seberapa besar nilai pasar ETH yang dibutuhkan? Bull ETH permanen Tom Lee (melalui komunikasi pribadi) menyatakan: "Inilah alasan saya percaya Goldman Sachs dan JPMorgan pada akhirnya akan mempertaruhkan ETH—untuk memastikan keamanan jaringan." Mengingat prediksinya tentang pertumbuhan stablecoin yang 15 kali lipat, ia percaya ETH akan tumbuh 30 kali lipat.
Saya sangat setuju dengan kerangka analisis ini. Logika ini memang berlaku - jika Anda adalah lembaga keuangan tradisional yang mencoba mendominasi di bidang stablecoin, tentu saja Anda akan berinvestasi dalam token protokol L1 yang memberikan keamanan dasar untuk bisnis ini.
Sangat ironis bahwa ini bertentangan dengan "teori kontrak gemuk". Nilai sebenarnya terletak pada aplikasi yang dibangun di atas blockchain, bukan pada protokol dasar itu sendiri. Namun, untuk mendukung pengembangan aplikasi ini, nilai protokol dasar juga akan meningkat.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
L1 valuasi teka-teki: ETH akan naik 30 kali?
Penulis: Jeff Dorman, Kepala Investasi Arca; Terjemahan: Xiaozou dari Jinse Caijing
Pertumbuhan cryptocurrency masih belum dipahami oleh kebanyakan orang
Minggu lalu, aset digital secara umum mengalami penurunan, tetapi tanpa alasan yang meyakinkan. Di sisi positif, Gedung Putih merilis laporan dari Kelompok Kerja Presiden (PWG) tentang pasar aset digital, dan Ketua SEC, Atkins, mengumumkan peluncuran program project crypto, yang akan memfasilitasi likuiditas semua aset di blockchain dan pada akhirnya memungkinkan pialang untuk memperdagangkan semua aset di satu platform. Di sisi negatif, Federal Reserve mempertahankan suku bunga tidak berubah sehari sebelum laporan pekerjaan yang sangat lemah dirilis, menyebabkan harapan pasar untuk penurunan suku bunga pada bulan September meningkat menjadi 80%. Harga tembaga anjlok karena pembalikan kebijakan tarif, dan laporan keuangan perusahaan teknologi yang bervariasi memicu volatilitas penurunan di pasar saham AS.
Selama 9 bulan terakhir, pergerakan harga cryptocurrency memang menarik perhatian orang, tetapi apakah perhatian ini benar? Saya sering menerima telepon dari jurnalis keuangan yang meminta saya untuk mengomentari topik tertentu. Meskipun tahun ini bisa dibilang sebagai tahun paling inovatif dalam sejarah aset digital, minat Wall Street dan investor biasa terhadap blockchain dan cryptocurrency juga mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya, tetapi topik yang diminta oleh media untuk saya komentari hampir tidak berubah dalam 7 tahun terakhir. Mereka biasanya fokus pada beberapa tema dasar berikut:
"Mengapa Bitcoin naik (atau turun)?" dan "Apa target harga Anda?"
"Apakah ini termasuk rebound koin tiruan?"
"L1 protokol mana (ETH, SOL, atau favorit baru lainnya) yang akan menang?"
"Meme Coin..." (Saya bahkan malas mendengarkan apa pertanyaannya, karena sudah bosan mendengarnya)
Ada juga pertanyaan baru seperti “Apa arti kebijakan Trump? Apa dampaknya bagi koin TRUMP?”
Saya tidak pernah menerima pertanyaan tentang BNB—meskipun dari perspektif ekonomi token dan pengembalian investasi, itu bisa dianggap sebagai salah satu token terbaik dalam sejarah, dan penerbitnya, Binance, juga dianggap sebagai salah satu perusahaan paling menguntungkan dan inovatif dalam sejarah. Namun, saya telah ditanya beberapa kali tentang Zhao Changpeng (CZ, CEO dan pendiri Binance).
Saya belum pernah menerima pertanyaan tentang Hyperliquid (HYPE) - meskipun itu mungkin salah satu perusahaan dengan profitabilitas per kapita tertinggi dalam sejarah, serta salah satu perusahaan dengan pertumbuhan tercepat, cara penerbitan tokennya juga sangat unik (melalui airdrop kepada pengguna, tanpa menerima investasi VC).
Saya juga tidak pernah ditanya tentang Pump.fun (PUMP) - perusahaan yang juga tumbuh pesat ini baru-baru ini menyelesaikan ICO terbesar dan dengan valuasi tertinggi dalam sejarah.
Saya belum pernah ditanya tentang Aave (AAVE) - protokol pinjaman di blockchain ini memiliki total simpanan bersih lebih dari 50 miliar dolar, berdasarkan jumlah simpanan, sudah dapat masuk ke dalam 50 bank terbesar di Amerika Serikat. Aave menguasai hampir 18% dari total nilai yang terkunci (TVL) dalam DeFi, dengan pangsa pasar pinjaman di blockchain mendekati 80%, dan memegang lebih dari setengah simpanan bersih di bidang DeFi.
Bayangkan jika jurnalis keuangan tidak melaporkan tentang Amazon, Google, IPO terbaru, atau JPMorgan, tetapi hanya mengajukan pertanyaan umum tentang emas, saham meme, dan S&P 500, laporan semacam itu jelas tidak akan menarik minat sebagian besar orang. Sayangnya, inilah kondisi pelaporan di bidang aset digital saat ini. Sulit untuk menentukan apakah ini berasal dari kurangnya keterampilan profesional jurnalis dalam melaporkan topik yang lebih menarik di bidang kripto, atau apakah audiens keuangan kekurangan minat pada konten tersebut.
Mengapa Protokol L1 Memiliki Nilai?
Pembaca yang sering membaca artikel saya tahu bahwa saya membenci istilah "altcoin" - itu menyederhanakan semua token kripto di luar Bitcoin menjadi satu kategori. Meskipun kata ini sudah sepenuhnya ketinggalan zaman, asal-usulnya memang ada: "altcoin" berasal dari awal perkembangan industri kripto, ketika hanya ada dua jenis token selain Bitcoin: token klon Bitcoin (XRP, BCH, LTC, dll.) dan protokol kontrak pintar L1 (seperti ETH, ADA, EOS, XLM, dll.). Token-token ini pada saat itu memang merupakan pengganti Bitcoin. Hampir semua masalah yang ada dalam terminologi dan laporan industri kripto saat ini berakar pada kenyataan bahwa pada awal industri hanya ada dua jenis token ini (Bitcoin dan protokol L1), sementara terminologi industri tidak berhasil mengikuti perkembangan untuk mencakup bidang, jenis token, dan jenis penerbit yang semakin kaya saat ini. Sekarang, kategori aset digital telah jauh lebih luas, dan sebagian besar tidak ada hubungannya dengan Bitcoin, sehingga mengelompokkan semua token secara umum sebagai "altcoin" adalah tindakan yang sangat tidak berpengetahuan.
Protokol kontrak pintar L1 adalah infrastruktur paling penting di seluruh bidang kripto, tetapi juga telah melahirkan fenomena yang paling diperdebatkan dalam investasi kripto.
Semua ini bermula dari "teori kontrak gemuk" — teori ini secara akademis cukup inspiratif, tetapi akhirnya terbukti sepenuhnya salah. Setelah keberhasilan token ETH Ethereum, teori ini memicu gelombang investasi dari lembaga VC terhadap protokol kontrak pintar L1 yang baru muncul. Kini, sepuluh tahun setelah penerbitan token ETH pertama, pasar dipenuhi dengan banyak protokol L1 yang tidak berguna dan terlalu tinggi harganya, dengan kapitalisasi pasar yang menggelembung dan mendapatkan investasi besar-besaran dari modal ventura. Serupa dengan munculnya perusahaan penyimpanan aset digital (DATs) baru-baru ini, investor jarang mengalami kerugian saat berinvestasi di protokol L1 baru, sehingga gelombang pendanaan untuk startup semacam ini tidak akan berhenti.
Tapi apakah Anda pernah mengajukan pertanyaan yang paling dasar dan sederhana kepada investor token protokol kontrak pintar L1?
"Mengapa ETH (atau token protokol L1) memiliki nilai?"
Saya telah mengajukan pertanyaan ini beberapa kali, tetapi tidak pernah mendapatkan jawaban yang memuaskan.
Harus jelas bahwa untuk sesuatu memiliki nilai, itu harus memiliki nilai finansial, nilai praktis, dan nilai sosial.
Sebagian besar token protokol L1 memang memiliki tiga nilai ini secara bersamaan, ini adalah awal yang baik. Nilai finansial berasal dari biaya yang dihasilkan dari penggunaan jaringan (biaya Gas atau pembayaran aplikasi), nilai utilitas berasal dari permintaan penggunaan aset (pembayaran biaya Gas, sebagai jaminan atau partisipasi dalam staking), dan nilai sosial berasal dari budaya suku di blockchain (faktor keren). Oleh karena itu, tidak ada keraguan bahwa token platform kontrak pintar L1 memang memiliki nilai tertentu.
Namun, bagaimana menjelaskan penilaian ETH sebesar 460 miliar USD, penilaian SOL sebesar 100 miliar USD, dan penilaian yang sangat tinggi dari protokol L1 lainnya yang hampir tidak memiliki aktivitas ekonomi?
Mari kita mulai dengan analisis konkret yang sederhana:
nilai keuangan
Dengan melakukan perkiraan kasar terhadap pendapatan (dalam dolar) dari beberapa protokol L1 dengan kapitalisasi pasar tertinggi, kita dapat memperkirakan rasio harga terhadap laba (PER) dari token mereka. Rasio PER historis indeks S&P 500 adalah 16 kali, saat ini mendekati 24 kali, sementara rasio PER protokol L1 umumnya mendekati 100 kali dari biaya.
Oleh karena itu, kecuali Anda percaya bahwa volume perdagangan dan frekuensi perdagangan akan melonjak, atau biaya akan meningkat secara signifikan, sulit untuk membenarkan secara finansial kewajaran memegang aset-aset ini pada valuasi saat ini. Token-token ini memang memiliki nilai finansial tertentu, tetapi tidak cukup untuk mendukung kapitalisasi pasar yang begitu besar.
nilai praktis
ETH memang memiliki utilitas, tetapi aluminium juga sama-sama praktis meskipun nilainya terbatas. Untuk membuat faktor utilitas menciptakan permintaan yang berkelanjutan, perlu memenuhi syarat berikut: semua orang harus selalu memiliki sejumlah ETH (atau SOL) dalam dompet mereka untuk transaksi atau staking. Namun, kenyataan saat ini tidak demikian—penawaran ruang blockchain jauh melebihi permintaan.
Saat ini, jumlah alamat dompet yang memegang ETH atau berinteraksi dengan rantai Ethereum telah melebihi 200 juta. Disarankan secara umum bagi pengguna untuk menyimpan sekitar 0,1 ETH di dompet sebagai buffer biaya (terutama untuk transfer ERC-20 atau interaksi DeFi). Berdasarkan perhitungan ini: 200 juta dompet × 0,1 ETH, yang berarti sekitar 20 juta ETH mungkin teronggok sebagai cadangan Gas. Dengan harga ETH saat ini (sekitar 3600 dolar AS), itu setara dengan 72 miliar dolar AS yang hanya digunakan untuk membayar biaya Gas.
Di Solana, biaya transaksi per transaksi sangat rendah: transfer standar hanya membutuhkan sekitar 0.000005 SOL, 0.02 SOL dapat mendukung sekitar 4000 transaksi. Asumsikan ada sekitar 100 juta dompet Solana aktif yang masing-masing menyimpan 0.02 SOL sebagai cadangan, maka diperkirakan ada 2 juta SOL yang tidak terpakai untuk biaya transaksi. Dengan harga SOL saat ini sekitar 170 dolar, sekitar 340 juta dolar dana disisihkan untuk biaya Gas.
Oleh karena itu, token-token ini memang memiliki nilai guna tertentu, tetapi tidak cukup untuk mendukung kapitalisasi pasar yang sebesar itu.
nilai sosial
Akhirnya, mari kita lihat nilai sosial. Apakah menjadi bagian dari jaringan ini keren? Mungkin 5 tahun yang lalu memang demikian, tetapi sekarang setiap proyek kripto memiliki protokol L1 mereka sendiri atau sedang membangun L1 mereka, sehingga efek halo ini hampir hilang. Nilai sosial memang ada, tetapi perlahan-lahan semakin menurun. Namun, sebagian besar nilai protokol kontrak pintar L1 justru berasal dari nilai sosial, karena dibandingkan dengan nilai pasar mereka, nilai finansial dan nilai utilitas relatif rendah.
Mari kita analisis dua protokol kontrak pintar terbesar menggunakan metode penilaian tersegmentasi di atas:
Jika analisis serupa dilakukan pada semua protokol L1, hasilnya akan mirip. Nilai finansial + nilai utilitas jauh lebih rendah dibandingkan dengan kapitalisasi pasar, yang berarti sebagian besar nilai berasal dari nilai sosial (mewakili 70-80% dari nilai token).
Mungkin metode valuasi berdasarkan bagian di atas terlalu kasar, nilai token asli dari protokol juga memiliki sumber lain. Toh, token asli akan menjadi mata uang cadangan di blockchain. Misalnya, pedagang meme coin di SOL menggunakan SOL untuk membeli dan menjual token, bukan USDC atau stablecoin lainnya; pedagang NFT menggunakan ETH. Tapi apakah nilai blockchain ini benar-benar harus mencapai 90 miliar dolar dan 450 miliar dolar? Hanya karena mereka mendukung perdagangan tren yang hampir tidak ada orang yang percaya sebagai masa depan blockchain? Mungkin titik fokusnya bukan pada tren saat ini, tetapi pada tren dan penggunaan yang mungkin muncul di masa depan—tidak ada yang bisa meramalkan munculnya DeFi summer, ICO, NFT, meme coin, atau mesin pertumbuhan blockchain lainnya. Namun, mereka yang memegang token protokol L1 ini sebagai mata uang cadangan, memang telah mendapatkan manfaat dari kebangkitan cepat tren-tren ini.
Meskipun demikian, tujuan inti dari blockchain adalah transfer aset, sementara 99% aset global adalah saham, obligasi, dan real estat. Aset kripto "kecil-kecilan" seperti NFT, meme coin, dan bahkan token ekuitas dari bisnis kripto nyata (seperti DePin dan DeFi) hampir tidak memiliki arti dalam gambaran besar pemindahan aset nyata ke blockchain.
Jadi pertanyaannya adalah: blockchain mana di masa depan yang akan menampung sebagian besar aset nyata? Bahkan jika analisis valuasi bagian (SOTP) menunjukkan bahwa nilainya terlalu tinggi, blockchain ini mungkin tetap dinilai rendah karena akan mengalami pertumbuhan tercepat. Namun pasangan perdagangan di blockchain ini akan berupa stablecoin, bukan token asli.
Blockchain jelas memiliki nilai, tetapi analisis nilai yang objektif mungkin meny得出 kesimpulan bahwa harga token saat ini terlalu tinggi sebesar 50-80%. Mungkin alasan fundamental mengapa protokol L1 ini dapat diperdagangkan dengan faktor biaya antara 100x hingga 1000x adalah karena pasar hanya membandingkannya dengan BTC sebagai acuan, bukan berdasarkan analisis fundamental. Ketika Anda menggunakan aset yang tidak memiliki model valuasi (BTC) sebagai referensi, kesimpulan perbandingan yang diambil pasti akan menjadi konyol.
Saya telah membangun model penilaian fundamental untuk token kripto selama hampir sepuluh tahun, dan tidak ada yang bisa secara logis menjelaskan mengapa protokol L1 layak mendapatkan penilaian saat ini. Upaya mantan rekan saya, Nick Hotz, adalah yang paling mendekati jawaban — dia memandang blockchain L1 sebagai negara, sehingga token asli setara dengan mata uang fiat. Namun, pendekatan ini masih bukan analisis penilaian yang sebenarnya karena terjebak dalam lingkaran argumen (menilai ETH dalam unit ETH).
Meskipun ada sedikit perbedaan dalam data laporan mengenai posisi short ETH yang mencapai rekor tertinggi (terutama berasal dari perdagangan basis), fenomena ini mungkin memiliki dasar yang lebih dalam. Jika peserta pasar mulai mengakui pandangan saya, protokol L1 pada akhirnya akan berkembang menjadi komoditas infrastruktur yang mirip dengan penyedia layanan telepon.
Menurut pandangan pribadi saya, jika blockchain benar-benar dapat menjadi teknologi transaksi akhir untuk semua aset, maka total nilai semua protokol L1 kemungkinan akan lebih tinggi daripada total estimasi pasar saat ini. Seberapa besar nilai internet? Jika analogi ini berlaku, maka total semua blockchain memang memiliki nilai yang sangat besar—tetapi protokol individu sebagian besar mungkin tidak. Akhirnya, mungkin hanya akan ada 1-2 pemenang yang tersisa, jadi saya lebih memilih protokol dengan estimasi nilai 1-2 miliar dolar, daripada opsi yang melebihi 50 miliar dolar, karena pada dasarnya semuanya adalah taruhan berisiko tinggi, saya lebih cenderung memilih chip dengan harga rendah.
Namun, penilaian ini didasarkan pada pandangan inti saya: 99% aset global belum terhubung ke blockchain, yang berarti bahwa keunggulan ETH atau SOL saat ini tidak signifikan dalam jangka panjang—karena aset-aset di blockchain ini hanyalah tahap pengujian menggunakan aset yang tidak berharga.
Jawaban yang lebih optimis sangat terkait dengan keamanan. Misalnya, Menteri Keuangan Scott Bessent memprediksi bahwa ukuran stablecoin akan mencapai 3,7 triliun dolar AS. Untuk mendukung pasar stablecoin senilai 4 triliun dolar AS, seberapa besar nilai pasar ETH yang dibutuhkan? Bull ETH permanen Tom Lee (melalui komunikasi pribadi) menyatakan: "Inilah alasan saya percaya Goldman Sachs dan JPMorgan pada akhirnya akan mempertaruhkan ETH—untuk memastikan keamanan jaringan." Mengingat prediksinya tentang pertumbuhan stablecoin yang 15 kali lipat, ia percaya ETH akan tumbuh 30 kali lipat.
Saya sangat setuju dengan kerangka analisis ini. Logika ini memang berlaku - jika Anda adalah lembaga keuangan tradisional yang mencoba mendominasi di bidang stablecoin, tentu saja Anda akan berinvestasi dalam token protokol L1 yang memberikan keamanan dasar untuk bisnis ini.
Sangat ironis bahwa ini bertentangan dengan "teori kontrak gemuk". Nilai sebenarnya terletak pada aplikasi yang dibangun di atas blockchain, bukan pada protokol dasar itu sendiri. Namun, untuk mendukung pengembangan aplikasi ini, nilai protokol dasar juga akan meningkat.