稳定币市场的转折点：Circle上市开启新纪元

稳定币市场正迎来重大转折。Circle的上市标志着稳定币首次进入全球资本市场主舞台,代表着从"赌场筹码"到"合规数字美元"的重要转变。这不仅是商业上的里程碑,更预示着金融秩序重构的开端。合规稳定币已不再仅仅是链上流通工具,而是美元在全球范围内进行"去银行化、去地理化"扩张的战略代理人。

2025年,随着美国、香港等地稳定币监管的落地,以Tether和Circle为代表的"灰产美元"和"白名单美元"正式分道扬镳。Circle的上市不仅是加密产业的资本化事件,更是美元全球化的又一次结构升级,标志着合规美元开始在链上完成金融主权输出。

市场规模与发展前景

据某些机构预测,到2030年全球稳定币总市值将达到1.6万亿至3.7万亿美元,主要增长将集中在跨境支付、链上金融和实物资产代币化(RWA)三大领域:

• 跨境支付将成为核心驱动场景。稳定币清算成本较传统SWIFT路径降低90%以上,对中东、拉美、东南亚等高摩擦区域极具吸引力。

• RWA连接链上与现实资产。稳定币作为资金端、RWA作为资产端,两者形成增长飞轮。某交易平台与某资管巨头合作推出的USDC Treasury Fund即为典型案例。

• 虚拟资产原生场景持续提供基础流动性。链上借贷、衍生品、结构化收益协议持续吸纳稳定币作为抵押,形成底层"美元流动性池"。

稳定币正从币圈资金的中转通道,逐步演变为Web3原生操作系统中的"美元流动内核"。

竞争格局与Circle的优势

Circle正面临双重竞速:一方面与某些链上原生玩家在流动性覆盖和使用弹性上比拼,另一方面与传统金融巨头在稳定币制度输出权上竞争。

Circle的核心竞争优势包括:

1. 合规先发及正统性:有望作为"体制内稳定币"承载链上美元扩张战略。

2. 开放基建及生态网络:USDC具备多链支持、跨链协议,与各种交易所和DeFi深度集成,并与支付机构合作成为跨境支付和链上结算中枢。

3. 机构信任及主流资金接入:资产安全透明、定期审计,是目前唯一广泛接受的"机构级稳定币"。

随着全球监管政策落地,非合规发行方运营门槛与成本持续上升。Circle的制度合规性与可审计性正转化为竞争红利,增强其在DeFi、钱包、支付协议等场景的生态嵌入能力。

尽管Circle难以在灰色市场从流动性规模上超越USDT,但正从制度层面构建不可替代性,承接USDT的合规市场份额。若美欧加速监管,USDT在合规场景中的市占率预计从25%降至10%,释放约216亿美元市场空间,Circle有望承接其中约60%。

然而,随着监管明朗,传统金融机构也在加速入场,挑战USDC的合规领先优势。Circle需持续巩固其在合规发行到应用过渡中的领先地位。

商业模式与盈利结构

Circle目前利润结构单一,利率敏感度高。2024年收入约17亿美元,净利润1.6亿美元,99%来自准备金利息。美联储降息将对其利润造成巨大冲击。

此外,Circle对渠道依赖程度高,某交易平台垄断了USDC平台独占权限。2024年约10亿美元分销支出几乎全部流向该平台,Circle利差变现效率极低。

未来Circle需要拓展非利差收入,构建稳定币基础设施的可组合变现能力:

• 通过链上支付API、稳定币跨链通道、钱包账户等模块拓展收入场景,增加To B盈利能力。

• CCTP(跨链转移协议)构建USDC在不同链间的桥梁,为成为"链上支付层"奠定基础。

• Circle Mint与API产品已对接数十家平台,若形成SDK级调用闭环,将构建To B商业闭环。

• 链上清结算与RWA联动是长期估值重构的核心场景。

财务状况与估值分析

Circle IPO估值约81亿美元,PE约50倍,PS约5倍(基于2024年财报)。从利润率与现金流结构看,估值已实现较为乐观定价。

AUM已回升至600亿美元,超越危机前水平。当前利率支撑盈利,毛利约6.6亿美元,但运营费用偏高。

与某竞争对手相比,Circle在盈利能力上存在显著差距:

• 某竞争对手净利润超130亿美元,是Circle的80倍,AUM仅为2.5倍。
• 该竞争对手运营成本极低,无需负担合规成本、不付渠道分润,直接全收利差。
• Circle则需在各环节支付成本。

这反映了合规与非合规路径的盈利结构差异。虽然合规难以在利润率上与非合规抗衡,但能吸引主流、机构化资金,创造资本市场价值。

投资策略

短期:IPO阶段市场情绪高涨,对"合规稳定币龙头"叙事认同,或带来阶段性交易机会。但需警惕估值回归风险,主要来自利率回落导致的利差压缩,以及渠道依赖暴露的收入敏感性。

中长期:关键看新业务拓展、渠道依赖下降程度,以及向全球支付网络嵌套的能力。投资者当前押注的是合规牌照和链上支付网络未来的定价权,而非当期利润。

后续两季度的链上支付落地进展与非利差收入增长数据将是重点关注指标。

结语

稳定币市场正迎来爆发前夜。支付与交易的刚性需求提供持续增长动力,合规、机构化与主流化大势将其塑造为链上金融核心基础设施。

Circle处于这一趋势的交汇点,拥有合规正统性、开放基建能力和机构级信任结构等优势。但仍面临收入结构对利率敏感、渠道依赖度高等挑战,能否摆脱周期约束、构建第二增长曲线将决定其估值重构路径。

USDC与某竞品之间的竞争,已不仅是"市值之争",而是代表黑白美元体系、不同清结算路径、监管兼容性的全栈竞争。

Circle上市标志全球稳定币正式进入制度化赛道。资本市场真正押注的是其能否在全球链上美元共识体系中扮演关键协议层角色。当USDC成为"链上美元"的通用流通底层时,Circle的故事才真正开始。