寻找链上确定性：解析三类加密生息资产

在当今世界，宏观不确定性已成为常态。黑天鹅与灰犀牛并存的时代，投资者不仅追求收益，更寻求能够穿越波动、具备结构性支撑的资产。链上金融系统中的"加密生息资产"可能正代表了这一类确定性的新形态。

自2022年美联储开启加息周期以来，"链上利率"概念逐步进入大众视野。面对现实世界长期维持在4-5%的无风险利率，加密投资者开始重新审视链上资产的收益来源与风险结构。加密生息资产（Yield-bearing Crypto Assets）这一新兴概念应运而生，试图在链上构建"与宏观利率环境竞争"的金融产品。

然而，生息资产的收益来源差异巨大。从协议本身"造血"的现金流，到依赖外部激励的收益幻象，再到链下利率体系的嫁接与移植，不同结构背后反映的是截然不同的可持续性与风险定价机制。目前去中心化应用（DApp）的生息资产大致可分为三类：外生性收益、内生性收益以及真实世界资产（RWA）挂钩。

外生性收益：补贴驱动的利息幻觉

外生性收益的兴起是DeFi早期高速增长逻辑的缩影。在缺乏成熟用户需求和真实现金流的情况下，市场以"激励幻觉"取而代之。许多生态推出巨额代币激励，试图通过"投放收益"的方式吸引用户注意力和锁仓资产。

这类补贴本质上更像是资本市场为增长指标"买单"的短期操作，而非可持续的收益模式。它曾是新协议冷启动的标配，无论是Layer2、模块化公链，还是LSDfi、SocialFi，激励逻辑几乎雷同：依赖新资金流入或代币通胀，结构近似"庞氏"。平台用高收益吸引用户存钱，再通过复杂的"解锁规则"延迟兑现。

2022年的Terra崩溃就是一个典型例子。该生态通过Anchor协议提供高达20%的UST稳定币存款年化收益，吸引了大量用户。然而，这些收益主要依赖外部补贴而非生态内部的真实收入。

历史经验表明，一旦外部激励减弱，大量补贴代币将被抛售，损害用户信心，造成TVL与代币价格的死亡螺旋式下降。数据显示，2022年DeFi热潮退去后，约30%的DeFi项目市值跌幅超90%，多与过高补贴有关。

投资者若要从中寻找"稳定现金流"，需警惕收益背后是否存在真实的价值创造机制。用未来的通胀承诺今日的收益，终究不是可持续的商业模式。

内生性收益：使用价值的再分配

简言之，内生性收益是协议通过"做实事"赚取的收入再分配给用户。它不依赖发币拉人或外部补贴，而是通过真实业务活动自然产生的收入，如借贷利息、交易手续费，甚至违约清算中的罚金。这些收入类似传统金融中的"分红"，也被称为"类股息"的加密现金流。

这类收益的最大特点是闭环性和可持续性：赚钱逻辑清晰，结构更健康。只要协议运作、有用户使用，就能产生收入，不需要依赖市场热钱或通胀激励维持运行。

内生性收益可以划分为三种原型：

1. 借贷利差型：这是DeFi早期最常见、易理解的模式。用户将资金存入借贷协议，由协议撮合借贷双方，从中赚取利差。其本质与传统银行的"存贷"模型相似。这类机制结构透明、运行高效，但收益水平与市场情绪密切相关。

2. 手续费返还型：这类收益机制更接近传统公司股东参与利润分红或特定合伙人按营收比例获得回报的结构。协议将部分运营收入（如交易手续费）返还给提供资源支持的参与者，例如流动性提供者或代币质押者。

3. 协议服务型收益：这是加密金融中最具结构创新的内生收入，逻辑接近传统商业中基础设施服务商向客户提供关键服务并收取费用的模式。以EigenLayer为例，协议通过"再质押"机制为其他系统提供安全性支持并获得回报。这类收益不依赖借贷利息或交易手续费，而是来自协议本身服务能力的市场化定价。

链上的现实利率：RWA与计息稳定币的兴起

市场上越来越多资本开始追求更稳定、可预测的回报机制：链上资产锚定现实世界利率。核心逻辑是将链上稳定币或加密资产对接至链下低风险金融工具，如短期国债、货币市场基金或机构信贷，在保持加密资产灵活性的同时，获取"传统金融世界的确定性利率"。

同时，计息稳定币作为RWA的衍生形态也开始受到关注。与传统稳定币不同，这类资产并非被动锚定美元，而是主动将链下收益嵌入代币本身。它们试图重塑"数字美元"的使用逻辑，使其更像一个链上的"利息账户"。

在RWA的联通作用下，RWA+PayFi也是未来值得关注的场景：将稳定的收益资产直接嵌入支付工具中，打破"资产"和"流动性"之间的二元划分。这不仅提升了加密货币在实际交易中的吸引力，更为稳定币打开了新的使用场景。

寻找可持续生息资产的三个指标

1. 收益来源是否"内生"可持续？真正有竞争力的生息资产，收益应来自协议自身业务，如借贷利息、交易手续费等。若主要靠短期补贴和激励，容易陷入资金流失的恶性循环。

2. 结构是否透明？链上的信任来自公开透明。资金流向是否清晰？利息分配是否可验证？是否存在集中托管风险？这些都是需要考虑的关键问题。

3. 收益是否对得起现实的机会成本？在高利率环境下，链上产品回报若低于国债收益，将难以吸引理性资金。将链上收益锚定在T-Bill等现实基准上，不仅更稳定，还可能成为链上的"利率参考"。

然而，即使是"生息资产"也非真正的无风险资产。它们的收益结构再稳健，仍需警惕链上结构中的技术性、合规性与流动性隐患。从清算逻辑是否充足，到协议治理是否中心化，再到RWA背后的资产托管安排是否透明可追踪，这些都决定了所谓"确定性收益"是否具备真实的可兑现能力。

未来，生息资产市场可能引发链上"货币市场结构"的重构。在传统金融中，货币市场以其利率锚定机制承担了资金定价的核心功能。而今，链上世界正逐步建立自己的"利率基准"和"无风险收益"概念，一种更有厚度的金融秩序正在形成。