Ethena-USDe 实现快速增长，DeFi 生态迎来新机遇

近期，USDe 发行总量呈现爆发式增长，一个月内从 24 亿美元激增至 38 亿美元，增幅超过 58%。这一增长主要受比特币突破新高的影响，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然较前几日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为这波增长的最大受益者之一。当前 Maker 的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这与 Ethena 的发展密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求。例如，Morpho 平台上以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，Maker 通过 D3M 模块在 Morpho 平台上的贷款增量超过 3 亿美元。

另一方面，sUSDe 和 PT 的借贷需求也间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借贷平台的 DAI 存款利率已达 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款总额已达 20 亿美元，占 Maker 资产侧的近 40%。仅这两项就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天贡献 55 万美元，占 MakerDAO 总年化收入的 54%。

USDe 的增长模式已经逐渐清晰：比特币新高带动市场看涨情绪，推高资金费率，进而提升 USDe 质押收益率。MakerDAO 凭借完整的资金流动链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为 USDe 生态的重要支撑。同时，某借贷协议在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议共同构成了增长核心，而其他相关协议，如某借贷平台、某 DEX 和某衍生品平台，也在不同程度上受益于 USDe 的增长。

这种增长模式的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间的息差能否长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台（如某交易所近期推出的生息稳定币策略）的竞争压力。

然而，随着增长也伴生着对 D3M 安全性的担忧。虽然 D3M 模块允许直接动态生成 DAI，但从资产负债表角度来看，这些 DAI 实际上是由 sDAI 作为抵押。考虑到 sDAI 最终被 USDe 借出，抵押物实质上变成了超过 110% LTV 的多空合成资产头寸。

尽管 D3M 不会直接导致 DAI 变成非足额抵押稳定币，但确实带来了一些潜在风险：D3M 模块占比过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"；Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI；中间环节的存在可能进一步增加风险；同时也可能降低 DAI 的整体抵押率。

总体而言，USDe 的快速增长为 DeFi 生态带来了新的活力和机遇，但同时也需要警惕潜在风险，确保生态系统的长期健康发展。