Ethena业务分析：大跌后反弹80%，ENA是否值得买入?

引言

Ethena是本轮加密货币周期中一个备受关注的DeFi项目。其代币ENA上市后流通市值一度超过20亿美元,但在今年4月开始大幅下跌,最大跌幅达87%。9月以来,Ethena加快了与各类项目的合作,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模开始回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点分析以下三个问题:

1. Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、成本和实际利润水平
2. Ethena值得期待的未来发展方向
3. 目前ENA的价格是否被低估

1. Ethena的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena是一个合成美元项目,其商业模式与MakerDAO、Frax等稳定币项目类似:

1. 发行稳定币(USDE),扩大资产负债表
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获取收益

当项目运作资金获得的收益高于筹资和运营成本时,项目就能盈利。

Ethena主要通过提供ENA代币激励和稳定币收益来吸引用户提供资金。

1.2 核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在7月初达到36.1亿美元的峰值后持续下降,10月中旬降至24.1亿美元。目前已回升至27.2亿美元,其中64%处于质押状态,年化收益率为13%。

USDE还在多条L2和L1链上发行,目前其他链上规模为2.26亿美元,占总量的8.3%。Bybit作为重要合作平台,目前持有2.63亿USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产

Ethena的收入来源主要有三:

1. ETH质押收益
2. 衍生品对冲套利收入
3. 稳定币理财收益

10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。收入分配给USDE质押者和储备基金,但具体分配比例由官方决定,并未经过正式治理流程。

底层资产构成:

• 52% BTC套利仓位
• 21% ETH套利仓位
• 11% ETH质押资产套利仓位
• 16% 稳定币

BTC和ETH永续合约套利的年化收益率目前均在8%以上。

1.3 协议开支和利润水平

Ethena的开支分为两类:

1. 财务开支:以USDE支付给质押者
2. 营销开支:以ENA代币支付给参与活动的用户

今年截至10月底,Ethena的大致收支情况:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 协议总收入:1.24亿美元

净亏损约为8.68亿美元(未计入9-10月ENA代币支出)。

2. Ethena的未来发展方向

近期Ethena有以下值得关注的进展:

• 与Derive合作,将sUSDE纳入抵押物
• USDE被Wintermute纳入OTC交易抵押物
• 提议将SOL纳入USDE底层资产
• 生态网络首个项目Ethereal上线
• 计划推出USTB稳定币
• 与Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

未来几个月到一年,Ethena有以下几个值得期待的方向:

1. 加密市场回暖可能带来套利收益上升
2. Ethena生态可能出现更多项目,带来ENA空投
3. Ethena自营公链可能上线

最关键的是USDE能否被更多头部交易所接受作为抵押和交易资产。

3. ENA的估值分析

3.1 定性分析

利好因素:

• 加密市场回暖可能带来收益上升
• 将SOL纳入底层资产可能吸引关注
• 生态项目可能带来空投
• 项目方有拉升币价动机

不利因素:

• ENA缺乏实际收益分配
• 项目亏损严重
• 未来6个月面临85.4%的通胀压力

3.2 与MakerDAO的对比

相比MakerDAO,Ethena在协议收入和利润方面的估值并不具备优势。

总结

Ethena目前仍处于巨额亏损阶段,其估值与MakerDAO相比并不低。但Ethena展现出强大的商务拓展能力,未来发展仍值得期待。作为新兴稳定币项目,Ethena和USDE仍需时间验证其产品架构的稳定性,以及在补贴下降后的生存能力。