Pantera：狂掃100萬枚ETH後，該如何對BitMine估值？

本文來自：Pantera；

原文作者：Cosmo Jiang、Erik Lowe

編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編者按：8 月 11 日晚，紐約證券交易所上市公司 BitMine Immersion Technologies 宣布截至美國東部時間 8 月 10 日晚上 10:59，該公司 ETH 持有量總計已達到 1150263 枚，價值超過 49.6 億美元。這不但使 BitMine 成爲了全球最大的 ETH 財庫公司，也使其成爲了當前唯一一家 ETH 持倉規模超 100 萬枚的實體。

8 月 12 日晚，美國 SEC 公開文件顯示，BitMine 擬將根據銷售協議可出售的普通股總額增加至最高 245 億美元，以收購更多 ETH。

伴隨着 BitMine 瘋狂買買買，ETH 的價格一路漲，直逼新高，BitMine 的股價更是自六月底以來大漲 1300%。在下文中，業界頂級 VC Pantera 以 BitMine 爲例，對此類財庫公司的估值邏輯進行了拆解與分析，或有助於幫助理解 BitMine 的增持策略以及 BMNR 等財庫類股票的溢價邏輯。

以下爲 Pantera 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

我們對數字資產財庫類公司（DAT）的投資理論基於一個簡單前提：DAT 能夠通過收益策略提升每股淨資產價值（NAV/share），長期持有將比單純持有現貨獲得更多底層代幣所有權。

因此，相比直接持有代幣或通過 ETF 進行投資，持有 DAT 股份可能具備更高的回報潛力。

Pantera 已向不同地區以及聚焦不同代幣的 DAT 投資了超 3 億美元資金。這些 DAT 正利用其獨特優勢，通過每股增值策略擴大其數字資產持倉。以下是我們的 DAT 投資組合概覽。

BitMine（BMNR）案例研究

BitMine Immersion（BMNR）是 Pantera DAT 基金的首筆投資。BitMine 擁有清晰的戰略路線圖與強大執行力，Fundstrat 創始人 Tom Lee 作爲 BitMine 的董事會主席曾提出了該公司的長期願景，即收購 5%的 ETH 總供應量——他們稱之爲“5%的煉金術”。我們認爲通過 BMNR 作爲一個高水平執行的 DAT 的案例研究來探討其價值創造是有益的。

自從 BitMine 推出其資產財庫策略以來，它已成爲最大的 ETH 資產財庫和全球第三大的 DAT，目前持有總計 1150263 ETH，價值 49 億美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。

BMNR 如今還是美國流動性第 25 高的股票，平均每日交易額約爲 22 億美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五天移動平均）。

底層資產：以太坊的價值支撐

DAT 的成功首先取決於底層代幣的長期投資價值。BitMine 的核心理念是：隨着華爾街的鏈上化，以太坊將成爲未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們上月所述，現實世界資產代幣化（RWA）與穩定幣的崛起正推動着“鏈上大遷移” —— 目前各大公鏈上已承載 250 億美元 RWA 和 2600 億美元穩定幣，後者已成爲美債第的 17 大持有者。

2025 年 7 月 2 日，在 Pantera DAT 電話會議上，Tom Lee 曾表示：“穩定幣已成爲加密貨幣的 ChatGPT 敘事。”

以太坊作爲這場大遷移的主要承載平台，將持續受益於區塊空間需求增長。金融機構對以太坊安全性的依賴，將進一步刺激其參與權益證明網路，推高 ETH 積累需求。

提高“每股代幣持有量（EPS）”

在確立了基礎代幣的投資價值後，DAT 的商業模式是最大化其每股對應的代幣持有量）。增加“每股代幣持有量”的主要方法有以下幾種：

• 溢價發行股票：以高於每股代幣淨資產價值（NAV）的價格增發；
• 發行可轉債：利用股票與代幣的雙重波動性獲利；
• 賺取鏈上收益：通過質押獎勵、DeFi 收益等獲取更多代幣（這是 ETH DAT 相比早期比特幣 DAT 的特有優勢）；
• 並購其他 DAT：收購交易價格接近或低於 NAV 的同類公司；

BitMine 在啓動 ETH 財庫策略的首月，每股 ETH 持有量增速已超越 Strategy（原 MicroStrategy）前六個月的累計表現，目前主要通過股票發行和質押獎勵實現增長，未來可能拓展可轉債等工具。

價值創造的三重驅動因素

DAT 的股價可拆解爲三大要素的乘積：

• 每股代幣數量；
• 底層代幣價格；
• NAV 溢價倍數（mNAV）；

以 BMNR 爲例：6 月底，BMNR 的交易價格爲每股 4.27 美元，大約爲其初始 DAT 資本募集後每股 4 美元 NAV 的 1.1 倍；一個多月後，該股收於 51 美元（Odaily 注：當前股價已漲至 62.44 美元，對應 6 月 26 日的價格已漲超 1300%），約爲其估計的每股 30 美元 NAV 的 1.7 倍。

在這一個多月內價格 1100% 的漲幅中：

1. 330% 的每股代幣數量增長貢獻了約 60% 的增長；
2. 底層資產 ETH 的價格增長（2500 → 4300美元）貢獻了約 20% 的增長；
3. mNAV 提升至 1.7 倍貢獻了約 20% 的增長；

這表明 BMNR 股價漲主要來自管理層可控的每股 ETH 增值，這正是 DAT 區別於現貨持有的核心優勢。

關於 mNAV 的另一個因素我們尚未探討。

自然會有人問：爲什麼有人會以相較於 NAV 的溢價購買 DAT？我認爲在這裏用基於資產負債表的金融業務（包括銀行）做類比是有用的。銀行尋求在其資產上產生收益，投資者對那些他們認爲能夠持續產生高於其資本成本的收益的銀行給予估值溢價。最高質量的銀行以高於 NAV（或帳面價值）的溢價交易，例如 JPM 的交易價格超過 NAV 2 倍。類似地，如果投資者認爲 DAT 能夠持續增加每股 NAV，他們可能選擇以 NAV 溢價對其進行估值。

我們認爲 BMNR 每股 NAV 月度增長約 640% 已證明了其 mNAV 溢價的合理性。BitMine 持續執行其策略的能力將隨着時間推移而顯現，途中不可避免地會有挑戰。BitMine 的管理團隊和迄今爲止的業績記錄已經吸引了包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest 在內的傳統金融機構的支持。我們預計，最高質量 DAT 的增長故事將像 Strategy 一樣，逐漸被更多機構投資者所賞識。