DeFi穩定幣收益格局正在發生深刻變革

一個更加成熟、更具韌性、且與機構更契合的生態系統正在浮現，這標志着鏈上收益性質的明顯轉變。本文剖析了塑造鏈上穩定幣收益的關鍵趨勢，涵蓋機構採用、基礎設施建設、用戶行爲演變以及收益疊加策略的興起。

機構對DeFi的採用：悄然興起的勢頭

即便穩定幣等資產的名義DeFi收益率相對於傳統市場有所調整，機構對鏈上基礎設施的興趣也在穩步增長。Aave、Morpho和Euler等協議正吸引着關注和使用。這種參與更多地是由可組合、透明的金融基礎設施的獨特優勢所驅動，而非單純追求絕對最高的年化收益率，而且這種優勢如今還通過不斷改進的風險管理工具得到強化。這些平台不僅僅是收益平台，它們正在演變成模塊化的金融網路，並迅速實現機構化。

截至2025年6月，Aave、Spark和Morpho等抵押借貸平台TVL超500億美元。在這些平台上，USDC的30天借貸收益率在4%至9%之間，總體上處於或高於同期3個月美國國債約4.3%的收益率水平。機構資本仍在探索並整合這些DeFi協議。其持久吸引力在於獨特的優勢：全天候的全球市場、支持自動化策略的可組合智能合約以及更高的資本效率。

加密原生資產管理公司的崛起

一類新的"加密原生"資產管理公司正在興起，例如Re7、Gauntlet和Steakhouse Financial等公司。自2025年1月以來，該領域的鏈上資本基礎已從約10億美元增長至超過40億美元。這些管理公司深耕鏈上生態系統，悄然將資金部署到各種投資機會中，包括先進的穩定幣策略。僅在Morpho協議中，主要資產管理公司的托管總鎖定價值(TVL)就已接近20億美元。通過引入專業的資本配置框架並積極調整DeFi協議的風險參數，他們正努力成爲下一代領先的資產管理公司。

這些原生加密貨幣的管理機構之間的競爭格局已初現端倪，Gauntlet和Steakhouse Financial分別控制着托管TVL市場約31%和27%的份額，而Re7佔據近23%的份額，MEV Capital佔據15.4%的份額。

監管態度轉變

隨着DeFi基礎設施日趨成熟，機構態度正逐漸轉向將DeFi視爲一個可配置的補充性金融層，而非一個顛覆性的、不受監管的領域。基於Euler、Morpho和Aave構建的許可市場，反映了爲滿足機構需求而做出的積極努力。這些發展使機構能夠在滿足內部和外部合規要求（特別是圍繞KYC、AML和交易對手風險方面）的同時參與鏈上市場。

DeFi基礎設施：穩定幣收益的基礎

如今DeFi領域最顯著的進步集中在基礎設施建設方面。從代幣化的RWA市場到模塊化借貸協議，一個全新的DeFi堆棧正在興起，能夠爲金融科技公司、托管機構和DAO提供服務。

1.抵押借貸

這是主要的收益來源之一，用戶將穩定幣（例如USDC、USDT、DAI）借給借款人，借款人則提供其他加密資產（如ETH或BTC）作爲抵押，通常採用超額抵押的方式。出借人賺取借款人支付的利息，從而爲穩定幣收益奠定了基礎。

• Aave、Compound和MakerDAO（現更名爲Sky Protocol）推出了資金池借貸和動態利率模型。Maker推出了DAI，而Aave和Compound則構建了可擴展的貨幣市場。
• 近期，Morpho和Euler向模塊化和隔離式借貸市場轉型。Morpho推出了完全模塊化的借貸原語，將市場劃分爲可配置的金庫，允許協議或資產管理者定義自己的參數。Euler v2支持隔離式借貸對，並配備先進的風險工具，自2024年協議重啓以來，其發展勢頭顯著。

2. 代幣化RWA

這涉及將傳統鏈下資產（尤其是美國國債）的收益以代幣化資產的形式引入區塊鏈網路。這些代幣化的國債可以直接持有，或作爲抵押品集成到其他DeFi協議中。

• 通過某些平台對美國國債進行代幣化，將傳統的固定收益轉化爲可編程的鏈上組件。鏈上美國國債從2025年初的40億美元大幅增長至2025年6月的70多億美元。隨着代幣化國債產品被採用並融入生態系統，這些產品爲DeFi帶來了新的受衆。

3. 代幣化策略

這一類別涵蓋了更復雜的鏈上策略，通常以穩定幣的形式支付收益。這些策略可能包括套利機會、做市商活動或旨在保持市場中性的同時爲穩定幣資本帶來回報的結構性產品。

• 收益型穩定幣：一些協議正在創新具有原生收益機制的穩定幣。如：某協議的穩定幣通過"現金和套利"交易產生收益，即做空ETH永續合約的同時持有現貨ETH，資金費率和質押收益爲質押者提供回報。近幾個月來，一些收益型穩定幣的收益率超過了8%。

4. 收益交易市場

收益交易引入了一種新穎的原語，將未來的收益流與本金分離，使浮動利率工具能夠被拆分爲可交易的固定和浮動部分。這一發展爲DeFi的金融工具增添了深度，使鏈上市場更緊密地與傳統固定收益結構相契合。通過將收益本身變成可交易資產，這些系統爲用戶提供了更大的靈活性，以管理利率風險和收益配置。

• 某領先協議允許用戶將收益資產代幣化爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)。PT持有者通過購買折扣本金獲得固定收益，而YT持有者則對可變收益進行投機。截至2025年6月，該協議的TVL超過40億美元，主要由一些收益型穩定幣組成。

總體而言，這些原語構成了當今DeFi基礎設施的基礎，並服務於加密原生用戶和傳統金融應用的各種用例。

可組合性：疊加並放大穩定幣收益

DeFi的"貨幣樂高"特性通過組合性得以體現，上述用於產生穩定幣收益的原語成爲構建更復雜策略和產品的基石。這種組合方式能夠提升收益、分散風險（或集中）以及定制化金融解決方案，所有這些都圍繞着穩定幣資本展開。

收益資產的借貸市場

代幣化RWA或代幣化策略代幣可以成爲新型借貸市場的抵押品。這使得：

• 這些收益資產的持有者能以這些資產爲抵押借入穩定幣，從而釋放流動性。
• 專門爲這些資產創建借貸市場，如果持有者將穩定幣借給那些希望以其收益頭寸爲抵押借款的人，則可以進一步產生穩定幣收益。

將多元化的收益來源整合進穩定幣策略

盡管最終目標通常是穩定幣主導的收益，但實現這一目標的策略可以納入DeFi其他領域，通過謹慎管理以產出穩定幣收益。涉及借貸非美元代幣（如流動性質押代幣LST或流動性再質押代幣LRT）的Delta中性策略，可以構建爲產生以穩定幣計價的收益。

槓杆收益策略

與傳統金融中的套利交易類似，用戶可以將穩定幣存入借貸協議，以該抵押品借入其他穩定幣，將借入的穩定幣換回原始資產（或策略中的另一種穩定幣），然後重新存入。每一輪"循環"都會增加對基礎穩定幣收益的敞口，同時也放大了風險，包括抵押品價值下降或借款利率突然飆升時的清算風險。

穩定幣流動性池(LP)

• 穩定幣可以存入像某自動做市商（AMM）這樣的協議，通常與其他穩定幣一起存入，通過交易手續費賺取收益，從而爲穩定幣帶來收益。
• 提供流動性所獲得的LP代幣本身可以質押到其他協議中，或用作其他金庫的抵押品，從而進一步增加收益，最終提高初始穩定幣資本的回報率。

收益聚合器和自動複利器

金庫是穩定幣收益率可組合性的典型例子。它們將用戶存入的穩定幣部署到基礎收益來源，例如抵押借貸市場或RWA協議。然後，它們：

• 自動執行收獲獎勵（獎勵可能以另一種代幣形式存在）的過程。
• 將這些獎勵兌換回最初存入的穩定幣（或其他所需的穩定幣）。
• 重新存入這些獎勵即可自動複利收益，與手動領取和再投資相比，可顯著提高年化收益(APY)。

總體趨勢是爲用戶提供增強且多樣化的穩定幣回報，在既定的風險參數範圍內進行管理，並通過智能帳戶和以目標爲中心的界面進行簡化。

用戶行爲：收益並非一切

盡管收益率在DeFi領域仍是一個重要的驅動因素，但數據顯示，用戶在資金配置方面的決策不僅僅受最高年化收益率（APY）的驅動。越來越多的用戶會權衡諸如可靠性、可預測性以及整體用戶體驗（UX）等因素。那些簡化交互、減少摩擦（比如無手續費交易）並通過可靠性和透明度建立信任的平台，往往能更好地長期留住用戶。換言之，更好的用戶體驗正成爲不僅推動初始採用，而且促進DeFi協議中資金持續增強"粘性"的關鍵因素。

1. 資本優先考慮穩定性和信任

在市場波動或低迷時期，資本往往會轉向成熟的"藍籌"借貸協議和RWA金庫，即便它們的名義收益率低於較新、風險更高的選擇。這種行爲反映了一種避險情緒，其背後是用戶對穩定性和信任的偏好。

數據始終表明，在市場壓力期間，知名平台上成熟的穩定幣金庫所保留的總鎖定價值（TVL）份額，要高於新推出的高收益金庫。這種"粘性"揭示了信任在用戶留存方面是關鍵因素。

協議忠誠度也起着重要作用。像某主流平台的用戶往往更青睞原生的生態系統金庫，盡管其他平台的利率略高，這與傳統金融模式類似，即便利性、熟悉度和信任往往比微小的收益差異更重要。這一點在某協議上體現得更爲明顯，盡管收益率降至歷史最低點，但持有者