Ethena業務分析：大跌後反彈80%，ENA是否值得買入?

引言

Ethena是本輪加密貨幣週期中一個備受關注的DeFi項目。其代幣ENA上市後流通市值一度超過20億美元,但在今年4月開始大幅下跌,最大跌幅達87%。9月以來,Ethena加快了與各類項目的合作,拓展了其穩定幣USDE的使用場景,穩定幣規模開始回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點分析以下三個問題:

1. Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、成本和實際利潤水平
2. Ethena值得期待的未來發展方向
3. 目前ENA的價格是否被低估

1. Ethena的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena是一個合成美元項目,其商業模式與MakerDAO、Frax等穩定幣項目類似:

1. 發行穩定幣(USDE),擴大資產負債表
2. 利用籌集的資金進行財務運作,獲取收益

當項目運作資金獲得的收益高於籌資和運營成本時,項目就能盈利。

Ethena主要通過提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來吸引用戶提供資金。

1.2 核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在7月初達到36.1億美元的峯值後持續下降,10月中旬降至24.1億美元。目前已回升至27.2億美元,其中64%處於質押狀態,年化收益率爲13%。

USDE還在多條L2和L1鏈上發行,目前其他鏈上規模爲2.26億美元,佔總量的8.3%。Bybit作爲重要合作平台,目前持有2.63億USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產

Ethena的收入來源主要有三:

1. ETH質押收益
2. 衍生品對沖套利收入
3. 穩定幣理財收益

10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。收入分配給USDE質押者和儲備基金,但具體分配比例由官方決定,並未經過正式治理流程。

底層資產構成:

• 52% BTC套利倉位
• 21% ETH套利倉位
• 11% ETH質押資產套利倉位
• 16% 穩定幣

BTC和ETH永續合約套利的年化收益率目前均在8%以上。

1.3 協議開支和利潤水平

Ethena的開支分爲兩類:

1. 財務開支:以USDE支付給質押者
2. 營銷開支:以ENA代幣支付給參與活動的用戶

今年截至10月底,Ethena的大致收支情況:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:約9.1億美元
• 協議總收入:1.24億美元

淨虧損約爲8.68億美元(未計入9-10月ENA代幣支出)。

2. Ethena的未來發展方向

近期Ethena有以下值得關注的進展:

• 與Derive合作,將sUSDE納入抵押物
• USDE被Wintermute納入OTC交易抵押物
• 提議將SOL納入USDE底層資產
• 生態網路首個項目Ethereal上線
• 計劃推出USTB穩定幣
• 與Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

未來幾個月到一年,Ethena有以下幾個值得期待的方向:

1. 加密市場回暖可能帶來套利收益上升
2. Ethena生態可能出現更多項目,帶來ENA空投
3. Ethena自營公鏈可能上線

最關鍵的是USDE能否被更多頭部交易所接受作爲抵押和交易資產。

3. ENA的估值分析

3.1 定性分析

利好因素:

• 加密市場回暖可能帶來收益上升
• 將SOL納入底層資產可能吸引關注
• 生態項目可能帶來空投
• 項目方有拉升幣價動機

不利因素:

• ENA缺乏實際收益分配
• 項目虧損嚴重
• 未來6個月面臨85.4%的通脹壓力

3.2 與MakerDAO的對比

相比MakerDAO,Ethena在協議收入和利潤方面的估值並不具備優勢。

總結

Ethena目前仍處於巨額虧損階段,其估值與MakerDAO相比並不低。但Ethena展現出強大的商務拓展能力,未來發展仍值得期待。作爲新興穩定幣項目,Ethena和USDE仍需時間驗證其產品架構的穩定性,以及在補貼下降後的生存能力。