L1估值迷局：ETH將增長30倍?

作者：Jeff Dorman，Arca 首席投資官；翻譯：金色財經xiaozou

加密貨幣的增長仍未被大多數人所理解

上周數字資產普遍下跌，但缺乏令人信服的理由。從積極方面來看，白宮發布了數字資產市場總統工作組（PWG）的報告，SEC主席Atkins宣布啓動project crypto計劃，該計劃將促進所有資產上鏈流動，並最終允許經紀商在一個平台上交易所有資產。從消極方面來看，联准会在極其疲軟的就業報告發布的前一天維持利率不變，導致市場對9月降息的預期升至80%，銅價因關稅政策逆轉而暴跌，科技公司財報喜憂參半引發美股下行波動。

過去9個月加密貨幣的價格走勢確實吸引了人們的關注，但這種關注是否正確？我經常接到財經記者的電話，要求我對某些話題發表評論。盡管今年可以說是數字資產歷史上最具突破性的一年，華爾街和普通投資者對區塊鏈和加密貨幣的興趣也達到前所未有的高度，但媒體讓我評論的話題在過去7年裏幾乎沒有變化。他們通常聚焦於以下幾個基本主題：

“爲什麼比特幣漲（或跌）？”以及“你的目標價是多少？”

“這是否屬於山寨幣反彈？”

“哪個L1協議（ETH、SOL，還是其他新寵）會勝出？”

“模因幣……”（我甚至懶得聽問題是什麼，因爲已經聽膩了）

還有新增的“川普的政策意味着什麼？這對TRUMP幣有什麼影響？”之類的問題。

我從未收到過關於BNB的提問——盡管從代幣經濟學和投資回報角度來看，它堪稱史上最佳代幣之一，其發行方幣安也堪稱史上最具盈利能力和創新力的企業之一。然而，我卻多次被問及關於趙長鵬（CZ，幣安CEO兼創始人）的問題。

我從未收到過關於Hyperliquid（HYPE）的提問——盡管它可能是史上人均盈利能力最強的公司之一，也是增長最快的企業之一，其代幣發行方式更是獨樹一幟（通過空投給用戶，未接受任何VC投資）。

我也從未被問及關於Pump.fun（PUMP）的問題——這家同樣增長迅猛的公司，近期完成了史上規模最大、估值最高的ICO之一。

我還從未被問及關於Aave（AAVE）的問題——這個鏈上借貸協議淨存款規模超500億美元，按存款量計算已可躋身美國前50大銀行之列。Aave佔據DeFi總鎖倉價值（TVL）的近18%，在鏈上借貸市場的份額接近80%，並持有DeFi領域超半數淨存款。

試想一下，如果財經記者不報道亞馬遜、谷歌、近期IPO或摩根大通，而只提出關於黃金、模因股和標普500的泛泛問題，這樣的報道顯然無法吸引多數人的興趣。遺憾的是，這正是當前數字資產領域的報道現狀。難以判斷這究竟源於記者缺乏報道加密領域更有趣議題的專業素養，還是金融受衆對這些內容缺乏興趣。

L1協議因何具有價值？

常讀我文章的讀者都知道，我厭惡"山寨幣"這個叫法——它將比特幣之外的所有加密代幣簡化爲單一類別。盡管這個詞已完全過時，但其詞源確有來歷："山寨幣"源於加密行業發展早期，當時除比特幣外僅存在兩類代幣：比特幣複製幣（XRP、BCH、LTC等）和L1智能合約協議（如ETH、ADA、EOS、XLM等）。這些代幣在當時確實是比特幣的替代品。當前加密行業術語與報道存在的幾乎所有問題，其根源都在於：行業早期僅存在這兩類代幣（比特幣與L1協議），而行業術語卻未能與時俱進地涵蓋如今日益豐富的細分領域、代幣類型與發行方類型。如今數字資產的範疇已遠爲廣闊，且大多與比特幣毫無關聯，因此將所有代幣籠統歸爲"山寨幣"實屬無知。

L1智能合約協議是整個加密領域最重要的基礎設施，卻也催生了加密投資中最令人詬病的現象。

這一切始於"胖協議理論"——該理論在學術上頗具啓發性，但最終被證明完全錯誤。在以太坊ETH代幣成功後，該理論引發VC機構對新興L1智能合約協議的投資浪潮。如今距ETH首次代幣發行已過去十年，市場上充斥着大量無用且高估的L1協議，它們市值虛高，並獲得了風險資本的天量投資。與近期湧現的數字資產金庫公司（DATs）類似，投資者在投資新L1協議時很少虧損，因此這類初創企業的融資熱潮不會停歇。

但你是否曾向L1智能合約協議代幣的投資者提出過最基礎、最簡單的問題？

"爲什麼ETH（或者說L1協議代幣）具有價值？"

我多次提出這個問題，卻從未獲得令人滿意的答案。

要明確的是，任何事物要具備價值，必須兼具財務價值、實用價值和社會價值。

多數L1協議代幣確實同時具備這三種價值，這是個良好開端。財務價值源自網路使用產生的費用（Gas費或應用支付），實用價值源於資產的使用需求（支付Gas費、作爲抵押品或參與質押），社會價值則來自鏈上部落文化（酷炫因素）。因此毫無疑問，L1智能合約平台代幣確實具有某些價值。

但ETH 4600億美元的估值、SOL 1000億美元的估值，以及其他幾乎沒有任何經濟活動的L1協議所獲得的離譜高估值，又該如何解釋？

讓我們從簡單的具體分析開始：

財務價值

通過對市值最高的幾個L1協議的收入情況（以美元計）進行粗略估算，我們可以推算其代幣的市盈率。標普500指數的歷史市盈率爲16倍，當前接近24倍，而L1協議的市盈率普遍接近收費的100倍。

因此，除非你認爲交易量和交易頻次將激增，或費用將顯著漲，否則很難從財務角度論證以當前估值持有這些資產的合理性。這些代幣確實具備一定的財務價值，但絕不足以支撐如此龐大的市值。

實用價值

ETH確實具有實用性，但鋁材也同樣實用卻價值有限。要使實用性因素創造持續需求，需要滿足以下條件：所有人都必須時刻在錢包中持有一定量的ETH（或SOL）用於交易或抵押。但當前現實並非如此——區塊鏈空間供給遠超過需求。

目前持有ETH或與以太坊鏈交互的錢包地址超2億個。行業通用建議用戶錢包保留約0.1 ETH作爲費用緩衝（尤其是ERC-20轉帳或DeFi交互）。按此估算：2億錢包 × 0.1 ETH，也就是說約2000萬枚ETH可能被閒置作爲Gas儲備。以當前ETH價格（約3600美元）計算，相當於720億美元資金僅用於支付Gas費。

而在Solana上，單筆交易費用極低：標準轉帳僅需約0.000005 SOL，0.02 SOL即可支持約4000筆交易。假設約1億個活躍Solana錢包均保留0.02 枚SOL作爲緩衝，則預估有200萬枚SOL閒置用於交易成本。按SOL現價約170美元計算，約3.4億美元資金被預留作Gas費。

因此，這些代幣確實具備一定的實用價值，但絕不足以支撐如此龐大的市值。

社會價值

最後來看社會價值。成爲這些網路中的一員很酷嗎？或許5年前確實如此，但現在每個加密項目都擁有自己的L1協議，或正在構建自己的L1，這種光環效應已基本消失。社會價值雖然存在，但正在逐漸減弱。然而，L1智能合約協議的大部分價值恰恰來自社會價值，因爲相對於其市值，財務價值和實用價值都相對較低。

讓我們用上述分部估值法分析兩個最大的智能合約協議：

如果對所有L1協議進行類似分析，結果都會相似。財務價值 + 實用價值遠低於市值，這意味着大部分價值來自社會價值（佔代幣價值的70-80%）。

或許上述分部估值法過於粗略，協議原生代幣的價值還有其他來源。畢竟，原生代幣會成爲鏈上的儲備貨幣。例如，SOL上的模因幣交易者使用SOL買賣代幣，而非USDC或其他穩定幣；NFT交易者使用ETH。但這些區塊鏈的價值真的應該高達900億美元和4500億美元嗎？僅僅因爲它們支持那些幾乎沒人認爲是區塊鏈未來的潮流交易？或許重點不在於當前的潮流，而在於未來可能出現的潮流和用例——沒人能提前預知DeFi之夏、ICO、NFT、模因幣或其他區塊鏈增長引擎的出現。然而，持有這些作爲儲備貨幣的L1協議代幣的人，確實從這些趨勢的快速崛起中獲益。

盡管如此，區塊鏈的核心目標是資產轉移，而全球99%的資產是股票、債券和房地產。NFT、模因幣甚至真實加密業務（如DePin和DeFi）的股權類代幣等“小打小鬧”的加密資產，在推動真實資產上鏈的大局中幾乎毫無意義。

那麼問題來了：未來哪些區塊鏈將承載最多的真實資產？即使分部估值分析（SOTP）顯示其估值過高，這條鏈可能仍然被低估，因爲它將實現最快增長。但該鏈上的交易對將是穩定幣，而非原生代幣。

區塊鏈顯然具有價值，但任何客觀的價值分析都可能得出代幣當前價格被高估50-80%的結論。或許這些L1協議能以100倍至1000倍費用乘數交易的根本原因，在於市場僅以BTC爲基準進行對比，而非基於基本面分析。當你用一個本身沒有估值模型的資產（BTC）作爲參照物時，得出的比較結論必然荒謬。

我構加密代幣基本面估值模型已近十年，從未有人能邏輯自洽地解釋爲何L1協議值得當前估值。我的前同事Nick Hotz的嘗試最接近答案——他將L1區塊鏈視爲國家，從而將原生代幣等同於法定貨幣。但這種方法仍非真正的估值分析，因爲它陷入循環論證（用ETH爲單位給ETH估值）。

雖然關於ETH空頭頭寸創歷史新高的報道數據存在細微差異（主要源於基差交易），但這一現象或許有其深層合理性。若市場參與者開始認同我的觀點，L1協議終將演變爲類似電話運營商的基礎設施型大宗商品。

就我個人觀點而言，如果區塊鏈真能成爲所有資產最終的交易技術，那麼所有L1協議的總價值很可能高於當前市場總估值。互聯網的價值有多大？如果這個類比成立，那麼所有區塊鏈的總和確實具有巨大價值——但單個協議大多未必。最終可能僅存1-2個贏家，因此我寧願選擇估值10-20億美元的協議，而非那些超過500億美元的選項，畢竟它們本質上都是高風險賭注，我更傾向低價籌碼。

但這一判斷基於我的核心觀點：全球99%的資產尚未上鏈，這意味着ETH或SOL當前的優勢從長期看微不足道——因爲這些鏈上資產只是使用無價值資產的測試階段。

更樂觀的答案與安全性密切相關。例如財政部長Scott Bessent預測穩定幣規模將達3.7萬億美元。要支撐4萬億美元的穩定幣市場，ETH需要多大市值？永久ETH多頭Tom Lee（通過私下交流）表示："這就是我認爲高盛和摩根大通最終將質押ETH的原因——確保網路安全性。"鑑於他對穩定幣增長15倍的預測，他認爲ETH將增長30倍。

我十分認同這個分析框架。這種邏輯確實成立——如果你是一家試圖在穩定幣領域佔據主導地位的傳統金融機構，自然會投資於爲這項業務提供底層安全性的L1協議代幣。

頗具諷刺意味的是，這與"胖協議理論"完全相悖。真正的價值其實存在於鏈上構建的應用程序中，而非底層協議本身。但爲了支撐這些應用的發展，底層協議的價值也將隨之增長。