鏈上衍生品大逃殺：dYdX/GMX 衰敗，Hyperliquid 獨大，誰會拿到下一張船票

GMX、dYdX 早已從「聖杯」跌落，但去中心化衍生品應仍有新船票。

撰文：Web3 農民 Frank

你最近用過哪些鏈上衍生品協議？

這也差不多就是 DeFi 衍生品賽道的尷尬注腳，實事求是地說，如果沒有由巨鯨 James Wynn 作爲「最佳鏈上代言人」的 Hyperliquid，過去兩年早已不再具備「聖杯」般地位的 dYdX 與 GMX，其快速衰敗近乎終結了鏈上衍生品敘事。

究其原因，不外乎它們長期困於「CEX 模仿者」身分：復制了中心化平台的合約邏輯和槓杆機制，卻承載了更高的風險敞口與更低的用戶體驗，在爆倉機制、撮合效率、交易深度等關鍵維度與 CEX 仍存明顯差距，直到 Hyperliquid 的出現，依托鏈上特性重構產品形態與用戶價值，算是難得地爲這一賽道保留了進一步演化的可能性：

在剛過去的 5 月，Hyperliquid 永續合約交易量觸及 2482.95 億美元，創歷史單月最高，相當於 Coinbase 同期現貨交易量的 42%，協議收入也達到 7045 萬美元，同步刷新記錄。

不過，從更長遠視角看，Hyperliquid 結構依然沿用的是典型合約交易模型，只是在從優化「已有解」轉向探索「原生解」的路上邁出了第一步，本文也想從鏈上衍生品的困局與 Hyperliquid 的發展脈絡切入更深層的問題：

鏈上衍生品的下一步，是繼續優化中心化的邏輯模板，還是基於鏈的開放性與長尾資產特性，走向更具差異化的產品創新路徑？

去中心化衍生品的「新船票」

從數據維度看，無論市場行情如何變幻，加密貨幣衍生品始終是一塊體量持續膨脹的超級大蛋糕——只不過切分蛋糕的刀叉，至今仍牢牢握在 CEX 手中。

自 2020 年起，CEX 就以合約期貨爲切入口，逐步重構了原先以現貨交易爲主導的市場格局，結合 Coinglass 最新數據會發現，過去 24 小時，前五大 CEX 合約期貨 24 小時交易量均已經達到百億美元級別，頭部的幣安更是突破 600 億美元。

若將視野拉寬，更能直觀感知到衍生品交易的滲透力度，譬如 TokenInsight 統計數據顯示，目前幣安衍生品的單日交易量佔現貨+衍生品日總交易量（5000 億美元）的 78.16%，且這一比例仍在持續攀升，簡言之，當下 CEX 衍生品一天的交易量，幾乎相當於現貨交易的 4 倍。

然而在鏈上，盡管 DEX 現貨交易量穩居數十億美元量級，但去中心化衍生品卻始終未能撕開市場缺口：dYdX 日均交易量約 1900 萬美元，曾經風頭無兩的 GMX，其持倉量與 24 小時交易量更雙雙跌破 1000 萬美元，差不多被市場遺忘。

唯一令人意外的，就是近期被視爲「漸進式去中心化的勝利」的 Hyperliquid——以鏈上衍生品協議「新王」的姿態打破僵局，衍生品日交易量一度突破 180 億美元，佔據了鏈上永續合約市場 60% 以上的市場份額。

其收入規模更是超多數二線 CEX，連續三個月保持 50%+ 環比增速，如果仔細觀察 Hyperliquid 的崛起路徑，我們就會發現它跑出來的關鍵恰恰在於其通過垂直集成架構重構了價值邏輯：

將訂單簿引擎與智能合約平台深度融合，使鏈上衍生品首次在交易速度、成本維度與 CEX 正面抗衡，在成本、可審計性、可組合性等維度建立結構性優勢（個人覺得有點類似於比亞迪在新能源市場所具備的結構性優勢）。

這也證明，鏈上衍生品並非缺乏需求，而是缺乏真正適配 DeFi 特性的產品形態，說白了，傳統永續合約依賴保證金機制，高槓杆導致頻繁爆倉，用戶風險難以控制，此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創造出 CEX 無法替代的價值。

一旦用戶發現，在 dYdX/GMX 上交易需承擔同樣的爆倉風險，卻無法獲得幣安級別的流動性深度與交易體驗時，遷移意願自然歸零。

正因如此，去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從「聖杯」中祛魅，其衰落本質上是去中心化框架與金融產品需求的深層矛盾——空有去中心化敘事，卻拿不出一張讓用戶「非用不可」的產品船票，這也是 Hyperliquid 能夠彎道超車的核心因素。

所以表面上看，CEX 的碾壓性優勢源於其用戶基數與流動性深度，但更深層的矛盾卻在於鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題：如何在去中心化框架下，平衡風險、效率與用戶體驗？尤其是當行業步入衍生品創新深水區，如何最大程度降低新用戶入場門檻並最大化釋放資產效率？

其實幣安前不久推出的「事件合約」倒是提供了一條可供參考的新思路——本質是期權產品的變體，印證了市場對簡單易用、「非線性收益」的大衆化剛需。

從我個人的角度判斷也是如此，若想跳出永續合約的競爭紅海，對大衆用戶來說，期權或許是更貼合鏈上特性的解藥——其「非線性收益」特性（買方損失有限、潛在收益無限）天然契合加密貨幣的高波動性，而「權利金小額預付」機制又能顯著契合大衆用戶以小博大的簡單交易需求。

從合約到期權，鏈上衍生品的應許之地？

客觀來講，在鏈上衍生品領域，「非線性收益」特性的期權其實是最適合的產品形態：不僅天然規避了爆倉風險，更通過「時間價值槓杆」實現了比期貨合約更優的風險收益比。

然而由於期權存在行權日、行權價等等復雜的組成部分，所以對散戶來說並沒有永續合約直觀，尤其是傳統期權復雜的行權規則（如到期日、價差組合）與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結構性矛盾，且這種錯配在鏈上場景中尤爲明顯。

因此對去中心化期權產品來說，問題在於如何搭建一套能平衡好「Crypto 資金效率」與「產品友好性」的鏈上期權系統，這裏頗值得一敘 Fufuture 提出的「幣本位永續期權」機制——試圖通過「去復雜化」與「資產效率革命」重塑鏈上衍生品的底層邏輯。

如果拆解「幣本位永續期權」的架構，其實關鍵點也正在其字面含義裏：「幣本位」和「永續期權」。

幣本位才能最大化「長尾資產」的資金效率

其中「幣本位」的核心出發點，就在於最大化地釋放用戶鏈上 Crypto 資產的資金效率，畢竟在 meme 幣浪潮與多鏈生態爆發的背景下，大多數用戶的鏈上資產都呈現出高度碎片化特徵，比如分散於不同鏈上和長尾代幣資產中。

而現有協議卻恰恰多強制要求以穩定幣結算，這就迫使持有 BTC、ETH 甚至 meme 幣等長尾資產的用戶要麼無法直接參與交易，要麼被動承受兌換損耗（目前主流 CEX 也是以 USDT/USDC 作爲結算幣種，且都有最小交易限額），本質上與 DeFi「資產主權自由」的理念背道而馳。

以目前在探索類似產品的去中心化幣本位期權協議 Fufuture 爲例，就是允許用戶直接以任意鏈上代幣作爲保證金，參與 BTC/ETH 指數期權交易，從而旨在省去兌換步驟，激活沉睡資產的衍生品價值——例如持有 meme 幣的用戶無需變現即可對沖市場波動風險，甚至通過高槓杆放大收益。

從數據上來看，截至 2025 年 5 月，Fufuture 所支持的保證金交易中，Shiba Inu（SHIB）、PEPE 等 meme 幣保證金倉位合計佔全平台活躍倉位比例居高不下，證明用戶確實存在利用非穩定幣資產參與期權對沖與投機的強烈需求，也從側面驗證了「幣本位」保證金確實是一塊不小的市場痛點。

「末日期權」永續化的極致槓杆思路

另一個維度，近幾年大家對末日期權這種高賠率的短線交易越來越偏愛——2016 年以來，小型交易用戶開始成羣結隊地湧入期權，其中 0 DTE 期權交易佔 SPX 期權總成交量的比例從 5% 上升至 43% 。

來源：moomoo.com

而末日期權的「永續化」，其實給用戶提供了持續押注高賠率「末日期權」的機會。

畢竟傳統期權的「行權日」設定與大多數用戶的短線交易習慣嚴重錯配，而「末日期權」的頻繁開倉又難免讓人喫不消，仍以 Fufuture 在期權產品中引入永續機制的設計邏輯爲例——取消固定到期日，轉而通過動態資金費率調節持倉成本。

這意味着用戶可無限期持有看跌/看漲的期權倉位，僅需每日支付約極少的資金費用（遠低於 CEX 永續合約的融資利率），這相當於用戶可無限延續持倉週期，將「末日期權」的高賠率特性轉化爲可持續策略，同時避免因時間衰減（Theta）導致的被動虧損。

舉個例子或許會更直觀地感受到此處，當用戶以 USDT 或其他長尾資產作爲保證金開立 24 小時的 BTC 看跌期權後，若 BTC 價格持續下跌，其倉位可長期持有以捕獲更大收益；若判斷失誤，最大損失僅限初始保證金，無需擔憂爆倉風險——同時 24 小時到期時，可自由選擇是否繼續展期。

這種「有限虧損+無限收益+時間自由」的組合，實質上將期權轉化爲「低風險版永續合約」，大幅降低散戶參與門檻。

總的來看，「幣本位永續期權」範式遷移的深層價值在於，當用戶發現錢包中的任何一種長尾代幣，甚至於 meme 幣都可直接轉化爲風險對沖工具，且當時間維度不再成爲收益的天敵，鏈上衍生品才有望能真正突破小衆市場，構建起與 CEX 分庭抗禮的生態位。

從這個角度看，「幣本位永續期權」展現的「新船票」潛力，或許正是鏈上與 CEX 的博弈天平或真正開始傾斜的重要砝碼之一。

鏈上期權會跑出值得關注的新解麼？

不過，期權尤其是鏈上期權的大規模普及滲透，仍處於極早期階段。

肉眼可見地，2023 年下半年以來，鏈上衍生品新秀選手都在探索全新的業務方向：無論是 Hyperliquid 的鏈上原生槓杆，還是 Fufuture 這樣的「幣本位永續期權」，去中心化衍生品交易產品確實在醞釀着一些巨變的種子變量。

對這些新生代協議來說，除了在交易速度、成本維度實現與 CEX 的正面抗衡，以及釋放包括 meme 在內的 Crypto 鏈上長尾資產的資金效率，更關鍵地還在於，基於鏈上架構，能夠最大化地讓社區、交易用戶與協議的利益徹底綁定在一起——流動性提供者、交易用戶、協議自身架構能夠形成一個「榮損與共」的利益共同體網路（以 Fufuture 的協議架構爲例）：

流動性提供者通過雙池機制獲得風險分層收益（私人池高回報+公共池低風險）；

交易者以任意資產參與高槓杆策略，且損失上限明確；

協議自身通過治理代幣捕獲生態價值增長；

這本質上是對傳統 CEX「平台-用戶」剝削關係的徹底顛覆，當用戶錢包裏持有的長尾代幣不用依賴 CEX 即可直接成爲交易工具，當交易手續費和生態價值通過 DAO 分配給生態貢獻者，鏈上衍生品終於顯現出 DeFi 應有的模樣——不僅是交易場所，更是價值再分配網路。

這其實也是多年來市場一直都在期盼的鏈上衍生品的「DeepSeek 時刻」—— 讓去中心化衍生品突破交易體驗的制約，給 DeFi 逐步引入鏈上原生槓杆與最大化資金效率，不再仰賴 CEX 作爲必需環節，從而有望爲市場帶來更大體量的跨越，催生更多的無邊界創新，迎來新一個新的「DeFi 盛夏」。

歷史經驗告訴我們，每一輪敘事的爆發，都需要「正確敘事+正確時間」的共振，誰能在合適的時機，解決用戶最痛的資產效率問題，誰就能掌握鏈上衍生品的權杖。

寫在最後

我個人始終認爲，去中心化衍生品協議是毫無疑問的「鏈上聖杯」，並非一場敘事僞命題。

而從多個維度來看，去中心化衍生品仍然有潛力成爲 DeFi 生態中最具擴展性與收入潛力的賽道之一，只是，它必須真正走出「中心化平替」的陰影，借助鏈上原生結構和資金效率革命，完成產品形態的自我革新。

只不過問題的關鍵在於，對於鏈上用戶而言，去中心化衍生品的價值不僅在於提供新的交易工具，更在於能否打通一條「資產無摩擦流動—衍生品對沖—收益復合增長」的路徑。

從這個角度來看，當 Meme 幣持有者可直接用代幣參與 Crypto 長尾資產交易，當多鏈資產無需跨鏈即可成爲保證金，鏈上衍生品的形態才算是在被重新定義，這也是 Hyperliquid、Fufuture 等新生代玩家們的躍遷思路。

或許，去中心化衍生品的終局不在於復制 CEX，而在於用鏈的原生優勢（開放、可組合、無許可）創造新需求，而市場或許已邁出了關鍵一步。