Pantera 解析兩大流行趨勢：加密資產金庫儲備和穩定幣

整理 & 編譯：深潮TechFlow

加密資產儲備公司的投資案例

作者：Cosmo Jiang，一般合夥人

公開市場中加密貨幣投資的新領域正在嶄露頭角——數字資產財務公司 (Digital Asset Treasury Companies，簡稱 DATs)。這些公司通過在公開股票交易所上市的永久資本工具，爲投資者提供數字資產的投資敞口，採用了類似 MSTR (Strategy，前身爲 MicroStrategy) 的投資策略。在深入分析這種策略的細節後，我們對這一投資理念充滿信心，並進行了重點布局。

作爲投資者，我們始終致力於挑戰自己的固有偏見。鑑於 MSTR 股票溢價的持續存在，以及像 Capital Group 和 Norges 等以基本面爲導向的基金的參與，我們發現了利用 DAT 趨勢的非對稱投資機會。盡管這種溢價可能不會永遠持續，但投資於數字資產財務公司依然有堅實的基本面支持，同時也能解釋爲何它們的股價可能高於其基礎淨資產價值 (NAV)。

從長期來看，投資於 MSTR 有可能讓投資者獲得比直接購買比特幣更多的每股比特幣 (BTC-per-share, BPS)。以下是一個簡單的計算示例：

如果你以兩倍於 NAV 的價格買入 MSTR，相當於購買了 0.5 BTC，而不是直接通過現貨市場購買 1.0 BTC。然而，如果 MSTR 能夠通過籌集資金將 BPS 每年增長 50%（去年增長了 74%），到第二年年底，你將擁有 1.1 BTC，這比單純購買現貨要多。

要相信 MSTR 能夠持續提高 BPS，你需要滿足以下三個前提：

市場並不總是理性的，股票可能會出現高於 NAV 的溢價交易。這一點在長期市場中屢見不鮮。

MSTR 股票的高波動性爲其通過出售可轉換債券或看漲期權獲取高額溢價提供了條件。

管理團隊具備足夠的財務智慧，能夠有效利用這些市場條件。

從宏觀角度看，DAT 的成功在於它們將傳統投資者的行爲與數字資產敞口相結合——本質上將加密貨幣轉化爲股票形式。對 MSTR、ETF 以及新一代 DAT 產品的強勁需求表明，許多資本此前因加密產品（如錢包設置或交易帳戶）的復雜性而未能進入市場。而現在，即便是通過傳統金融體系，這些資本也開始進入加密領域，這無疑是一個積極的信號。

從供給結構的角度看，DAT 與 ETF 存在顯著差異：投資於 DAT 的資金實際上被“鎖定”了，因爲它們本質上是單向的封閉式基金，拋售的可能性較低。相比之下，ETF 持有的加密貨幣則可以輕鬆地被買入或賣出。這種特性可能對基礎資產的價格產生積極影響，無論是因爲 DAT 不斷爲其資產儲備購買更多加密貨幣，還是因爲它們對市場拋售的影響較小。

Pantera 在多家數字資產財務公司 (DAT) 中進行了投資，其中最知名的一家是 Twenty One Capital (納斯達克代碼：CEP)。

該公司由長期比特幣倡導者 Jack Mallers 領導，試圖復制 MSTR 的成功模式，並獲得了三大行業巨頭 Tether、軟銀 (Softbank) 和 Cantor Fitzgerald 的支持。Twenty One 的規模適中，既能充分利用資本市場的各種工具，又因其市值較小，具備更高的靈活性，有望比 MSTR 更快地提升每股比特幣 (BPS) 的增長速度，從而支撐其更高的市場溢價。Pantera 是其 PIPE（私人投資公開股權）的最大投資者，PIPE 通常指通過非公開方式向機構投資者出售股票以籌集資金的融資形式。

我們還主導了 DeFi Development Corp (納斯達克代碼：DFDV，前稱 Janover) 的投資，這家公司開啓了美國 DAT 領域的先河。DFDV 由 CEO Joseph Onorati 和 CIO Parker White 領導，其策略借鑑了 MSTR，但將目標資產從比特幣轉向了 Solana。Solana 作爲一種比特幣的潛在替代品，具備以下幾個獨特優勢：(a) 它處於發展的早期階段，因此可能具有更大的增長潛力；(b) 它的價格波動性高於比特幣，這意味着利用波動性獲利的機會更多；(c) 它支持質押 (staking)，即通過參與網路驗證獲得額外收益，從而促進每股 SOL 的增長；(d) 當前市場對 Solana 的需求尚未完全釋放，因爲目前市場上幾乎沒有相關的替代投資工具（如公開交易的礦商或現貨 ETF）。

我們在這一領域的最新投資是 Sharplink Gaming (SBET)，這也是美國第一家以以太坊爲基礎的數字資產財務公司。SBET 得到了以太坊領先軟件公司 Consensys 的支持，而 Pantera 與 Consensys 團隊已有超過十年的合作經驗。

通過對 DFDV、CEP 和 SBET 等公司的投資，以及這些公司在市場上的成功表現，Pantera 幫助推動了後續一批類似企業的興起。我們仍在積極評估這一領域中的其他潛在投資機會。

加密貨幣的核心價值：美元

作者：Erik Lowe，內容負責人

在我們今年一月的區塊鏈通訊中，我們探討了加密貨幣可能成爲“應對去美元化的意外答案”。隨着《GENIUS 法案》在兩黨支持下順利通過參議院，以及新一屆政府對美元支持的穩定幣的持續關注，我們可以看到，區塊鏈正逐漸被視爲延續美元全球主導地位的重要戰略工具。

“正如特朗普總統所指示的，我們將確保美元繼續作爲全球的主導儲備貨幣，並通過穩定幣來實現這一目標。”——Scott Bessent，美國財政部長，白宮加密貨幣峯會，2025 年 3 月 7 日

《GENIUS 法案》的出臺，通過爲穩定幣建立清晰且全面的監管框架，爲市場參與者提供了此前探索階段所缺乏的信心和規範。這無疑將進一步鞏固穩定幣作爲加密貨幣領域“核心應用”的合法地位。

如何推動美元需求

目前，加密貨幣最實際的應用場景之一是將美元引入區塊鏈。在 2500 億美元的穩定幣市場中，98% 的市值是由法定貨幣支持的，而非依賴加密貨幣或算法穩定機制。這表明，穩定幣已成爲推動美元需求的重要工具，同時也體現了區塊鏈技術在金融領域的實際價值。

作爲全球儲備貨幣，美元佔據了 98% 的法定貨幣支持的穩定幣，這一點並不令人意外。

區塊鏈技術正在爲美元賦能，使其觸及全球 50 億智能手機用戶，實現快速、低成本的可編程價值傳輸。在新興市場，人們可以通過持有美元支持的穩定幣來規避本地貨幣貶值的風險。此外，穩定幣爲移民提供了更經濟的匯款方式，相比之下，傳統匯款公司可能會收取相當於一個月工資的費用。

與此同時，穩定幣正在成爲美國國債的全球分銷渠道。

在當前美國財政健康面臨信心挑戰的時期，穩定幣幫助提升了國債的需求。這種背景下，地緣政治緊張和宏觀經濟的不確定性進一步加劇。傳統的美國國債買家需求下降，上周的 20 年期國債拍賣中，因需求疲軟導致收益率上升，債券價格下跌。

盡管相對於總國債持有量而言，穩定幣的影響仍然有限，但 Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 等穩定幣——由總計 1770 億美元的國債相關資產支持——正成爲新的需求來源。兩者合計將成爲全球第十七大國債持有者。

我們相信，穩定幣在國債持有者中的排名將繼續上升。

“這是一項長期預測，但銀行就像固定電話，我們不再需要它們。穩定幣最終將取代我們習慣的銀行存款功能。”——Dan Morehead，TOKEN2049 迪拜，主題演講，2025 年 5 月 1 日

戰略協同

《GENIUS 法案》的推進進一步明確了市場的觀點：穩定幣是加密貨幣領域最有力的應用之一，同時也是維護美國利益的戰略資產，從維持美元的全球主導地位到支持國債市場。

通過鼓勵負責任的發行並確保穩定幣由美國國債支持，該法案進一步加強了加密貨幣與美元之間的戰略協同。