當前牛市主要由流動性所驅動，但這並非傳統意義上的流動性。

美國聯準會持續收緊政策，財政刺激效果逐漸減弱，風險性資產依然持續上漲。關鍵原因在於 AI 所帶來的資本利得與資本支出自經濟金字塔頂端向下滲透，同時加密貨幣國庫公司（TCo）創造了全新的傳導機制，將股市繁榮情緒透過反身性機制轉化為鏈上的買盤動能。

這套正向回饋的飛輪能夠跨越季節性疲弱與宏觀噪音，直到超大型科技企業的資本支出轉折或 ETF 需求趨緩為止。

圖片來源於：https://x.com/lanamour69/status/1957087662105415896

核心觀點摘要

• 流動性來源轉換：市場資金不再來自聯準會或財政部，而是以 AI 超級巨頭的股價上漲與資本支出為主。NVDA、MSFT 等企業創造的財富效應，連同規模達千億美元的資本支出浪潮，正透過勞動力、供應鏈，最關鍵的是進入散戶投資組合，將風險偏好延伸至加密市場。
• 加密市場新一代主要買家：TCo（如 MicroStrategy 型 BTC 國庫與以 BitMine 為代表的 ETH 國庫）打通了公共股本與現貨型代幣之間的橋樑，補足上一輪周期缺乏的結構性買盤力量。
• 目前宏觀擾動可控：雖有通膨黏著（關稅、薪資、美元）及就業市場轉弱等風險逐步浮現，AI 生產力提升與加密監管友善政策則為壓抑風險溢價提供了堅實後盾。

1）AI 領航的金字塔頂端變革

• 資本利得驅動風險輪動：標普 500 估值高企（高前瞻本益比），散戶配置持續轉向盈虧未平衡科技、空頭籃子與加密資產。
• 資本支出如流動性灌注：超級巨頭史無前例的大型支出，實際上成為民間部門的流動性幫浦——資金流向供應商、員工與股東，最終回流二級市場。
• 外溢效果：AI 基礎建設（資料中心、晶片、能源）短線拉抬投資，長線刺激生產率提升，財富效應即時體現，生產力提升則需時間遞延。

2）TCo 與 DAT 的反身性機制

• 從「0 代」到主動定價的 TCo：早期 TCo（以 Saylor 為代表）提供價格底線，新一代 ETH 國庫則更擅長主動定價，既守住關鍵區間，也能在股權價值走升時推動突破。
• 反身飛輪循環：增資 → 購買 BTC / ETH 儲備 → 代幣價格上漲 → TCo 股價上升 →更低融資成本→循環加速——正回饋效應自此建立。
• 重點憂慮：防守區間間的流動性斷層。若 ETF 或散戶買盤不足、行情突破失敗，TCo 將縮減支出，價格也會快速回落。

3）政策與資金面順風

• 加密監管鬆綁及政策轉向友善，促使傳統金融資金順利進場。
• 關稅「解方」只是表象繁榮：企業面對中/墨/加拿大/USMCA 的豁免、司法走向依舊撲朔迷離，不確定性驅使企業資本支出趨於保守，反而增加對金融資產的需求。

以太坊現況解析及「翻盤」架構

• 國庫需求疊加 ETF 淨流入，為 ETH 長期落後於 L2 後帶來關鍵轉折。
• 「杯型理論」看法：主動定價的 ETH 國庫於 3000 美元、3300~3500 美元及 4000 美元區間有多次防守，ETF 承接資金區間出現落差。若約 270 億美元排隊買盤陸續成交，行情可望延續，否則流動性斷層風險上升。
• 個人見解：ETH 的核心買家結構已與過往周期完全不同，已從「散戶對礦工」轉為 ETF 與 TCo 在流動性斷檔間抗衡。

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宏觀憂慮之牆與市場跨越主因

通膨動態

• 產業鏈壓力迫近：銷售價格指數已連續三個月上揚，創 2022 年 8 月以來新高，顯示商品價格壓力、關稅轉嫁、美元走軟和薪資僵固性都在加劇。
• 總結判斷：隱含約 4% 通膨率雖不致構成系統性危機，但降低降息空間。只要勞動市場未明顯惡化，聯準會可容忍一定規模的「良性」通膨。

就業指標

• 青年就業不足率激增（近三個月均值約 17%），已成為景氣循環初期的預警訊號。若青年就業惡化波及主要族群，風險將逐步浮現。

成長、債務與 AI 動能

• AI 提供財政正向對沖：若全要素生產力每年提升 50 個基點（AI 模式），2055 年公共債務占 GDP 比將降至約 113%（當前基線為 156%），人均實質 GDP 則較基線高 17%。AI 是唯一足以重塑債務曲線的真實增長槓桿。
• 兌現仍需時日：1980 年代 IT 投資—90 年代後期生產力躍升的經驗顯示，創新落地至效率提升有時滯，市場正提前反映未來改善。

關稅與政策不確定性

• 政策迷霧推升估值風險：關稅率未決、協議（歐盟／日本）含糊、豁免不斷變動與訴訟進度皆導致成本預期難以判斷，推動財務主管增持金融資產、減少長線固定資產布局，支撐資產價格但增加中期通膨風險。

多空對決計分卡

空頭因子

• TGA 資金流失與縮表雙重持續壓抑流動性。
• 9 月前季節波動偏弱。
• 就業數據開始轉弱，通膨風險（關稅／薪資）再度上升。

多頭配置理由

• AI 資本支出與財富效應成為主流流動性來源。
• 加密政策轉向開啟傳統金融資金流。
• TCo 和 ETF 結構造就持續結構性買盤。
• 2026 年聯準會偏鴿派預期形成可信中長線利多。

整體觀點：只要 AI→散戶→TCo→現貨這條鏈路順暢，仍維持正面觀點。

逆轉邏輯

• 超大型科技公司資本支出趨緩：AI 基礎建設訂單急遽縮水。
• ETF 需求停滯：資金連續外流或次級 ETF 推廣不利。
• TCo 股權融資受困：二級定價下修、at-the-market 增資失敗或淨值溢價轉負。
• 就業市場出現斷層：青年低迷蔓延至主要就業群體。
• 關稅推動 CPI：商品通膨導致聯準會被動轉向。

周期配置建議（非投資建議）

• 主力資產：優質 AI 複合型企業，聚焦「賣鏟人」（算力、能源、網路）。
• 加密倉位：BTC 作為 Beta 資產，ETH 打造正向回饋飛輪。尊重主要支撐區，警惕區間流動性斷檔。
• 風險管理：圍繞 ETF 資金流、TCo 發行節奏及超大型企業指引靈活調整。逢低加碼，追高若無進一步支撐則逐步減碼。

總結

本輪周期與 2021 年明顯不同。

其本質是 AI 股權增值和資本支出產生的民間部門流動性驅動，經新型公司架構引導進入加密市場，再由 ETF 背書強化。

飛輪效應確實存在，直到金字塔頂端（超大型企業）出現明顯轉折前都將持續。

在此之前，市場阻力最小的道路仍然是向上。

宏觀脈搏快報 2025 年 8 月 16 日，主題如下：

1️⃣ 本週宏觀大事

2️⃣ 比特幣熱度指標

3️⃣ 市場全景

4️⃣ 關鍵經濟數據

5️⃣ 中國觀察

1️⃣ 本週宏觀重點

上週回顧

下週展望

2️⃣ 比特幣熱度追蹤

3️⃣ 市場全景

• 通膨數據與比特幣反應：7 月 CPI 為 2.7%，符合預期，市場出現喘息，比特幣再創新高、突破 12.4 萬美元。同時，PPI 大增 0.9%（三年新高）提醒市場生產端成本依然僵固。消費端回落與生產端走升的博弈，凸顯 BTC 對宏觀變數的高敏感度。
• 以太坊 ETF 迎來機構大突破：美國現貨 ETH ETF 單日淨流入突破 10 億美元，創歷史新高（以 BlackRock、Fidelity 為首）。累計流入超過 108 億美元，ETH 加速成為機構級資產標的——流動質押監管清晰推進進程。資金動能有望推動以太坊走出類比比特幣年初 ETF 驅動的獨立成長周期。
• BitMine 國庫策略升級：股本規模規劃上調至 245 億美元，展現對以太坊長期價值的堅定認同，持幣量已突破 115 萬 ETH。不僅成為市值最大 ETH 國庫，更深刻影響 ETH 市場供給新格局。企業國庫愈加主導以太坊流動性與治理，值得重視。
• Bullish IPO 展現機構級需求：Bullish 以 11 億美元上市，首日大漲 143%，突顯機構資金對加密原生基礎設施的龐大需求。Peter Thiel 與 ARK Invest 助陣，Bullish 正在傳統市場與數位資產之間建立頂級橋樑，說明主力資金願意買單機構級平台。
• ALT5 Sigma 拓展多元國庫：ALT5 以 15 億美元完成 World Liberty 代幣交易，Eric Trump 跨足董事會，標誌企業國庫希望在比特幣、以太坊以外尋求新資產。究竟是風險分散還是焦點稀釋尚難定論，但治理代幣和新型企業加密資產需求正加速湧現。
• Do Kwon 認罪定讞成產業典範：本案不僅為一場高調爭議劃下句點，也樹立產業規範。長期以來，加密創辦人打擦邊球，如今面對 12 年刑責，市場訊號很明確：加密領域操縱或詐欺將承擔與傳統金融同等責任。

4️⃣ 關鍵經濟指標

生成式 AI 與美國經濟

• 投資與生產率：2025 年上半年 IT 設備投資（以生成式 AI 基礎建設為主）貢獻 59% 實質 GDP 成長。生成式 AI 帶動支出與評價飆升，不過短期內尚未釋放大規模生產力紅利。
• 投資結構變遷：傳統產業（工廠、辦公、零售）投資回落，資料倉儲大幅躍升，凸顯生成式 AI 的影響。關稅不確定性拖慢其他投資規劃。
• 市場動態：生成式 AI 重現網路泡沫景象——推高股票泡沫，「七巨頭」撐起標普 500。若宏觀環境反轉，科技資產變現將引發更大規模連鎖調整。
• 能源壓力：AI 資料中心預估 2030 年用電量將比肩日本，美國資料處理用電超越重工業。補貼減少與能源價格提升，勢必壓縮家庭所得與消費。
• 生產力遲滯：如同歷次科技浪潮，AI 紅利落地需伴隨深度融合，生產率回升後產業分化加劇。

生成式 AI 與移民政策對美債影響

美債永續性取決於 AI 產能提升潛力，以及移民政策對勞動力總量的影響，兩項因素走勢相反，皆具關鍵性。

• 基線對比生產率提升情境：美國國會預算辦公室推估，維持現狀則 2055 年聯邦債務將達 GDP 156%；若 AI 等推升生產率，債務占比可降至 113%，人均實質 GDP 增加 17%。高生產力將帶來所得成長、赤字收斂及槓桿下降多重效益。
• 債券市場傳導：經濟成長可推高資本需求與殖利率，生產效率進步則壓抑通膨，最終借貸成本動向存有變數。
• AI 生產力紅利尚不明朗：歷史經驗（電腦、網路）證明創新滲透產業有時滯，生成式 AI 財政紅利短線難見、需超過十年。
• 移民政策的調節力：移民是美國勞動力增長主源，外國勞工占比 19%。若政策收緊且大規模遣返（每日 3000 人），勞動力年減百萬、工資及通膨上揚，GDP 與稅收增幅下滑。

分歧路徑：

生成式 AI 領導生產力繁榮 → 成長與槓桿下降。

• 移民受限導致勞動短缺 → 成長下滑、通膨與赤字壓力升高。

通膨加速現象證據

• 調查訊號顯售價普遍上揚：S&P Global PMI 顯示，美國 5~7 月商品與服務售價大幅上漲，7 月達 2022 年 8 月來新高，與全球指數回落對比明顯。
• 商品推動通膨轉強：過往服務項主導通膨，但近期商品價格明顯加速，顯示關稅產生直接影響。
• 企業反映：多數認為關稅推高進口成本，美元走軟及缺工推升工資，合力使售價抬升。
• 通膨趨勢判斷：依歷史對照，S&P Global 判定美國通膨近 4%，耶魯預算實驗室推估關稅一年內會推升 2 個百分點。

• 聯準會面臨兩難：若通膨走揚且就業降溫，聯準會必優先壓抑通膨，除非研判為短期因素，否則即便犧牲部分就業亦要續升息。

  5️⃣ 關稅不確定性🔴

即使近期有新方案推出，美國貿易政策仍高度不確定，企業對供應鏈與投資維持謹慎，理由包括：

• 談判懸而未決：中、墨、加關稅稅率尚未落定，美加墨協議重啟在即，不確定性仍在。
• 臨時措施頻繁：多數關稅屬臨時指定，協議尚未拍板，後續仍有討論或豁免空間。各方積極遊說爭取特例。
• 承諾模糊：美歐、日協議多以投資與能源進口為主，法律約束鬆散，歧見已現，日後爭端難免。
• 法律挑戰：關稅正當性遭遇訴訟，政策可能被推翻，進一步加劇不確定性。
• 豁免爭取高漲：產業團體爭取產業特別減免，現行關稅結構大概率為過渡性安排。
• 高於基線衝擊：全球 60 多國面臨逾 10% 關稅，出口、就業受損，引發新一輪談判（如愛爾蘭、台灣、萊索托）。

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