Новий тренд серед публічних компаній: велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

Станом на середину 2025 року все більше публічних компаній починають включати криптоактиви (, зокрема біткойн ), до складу активів компаній, натхненні успішними кейсами. Наприклад, згідно з даними аналізу блокчейну, лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткойн до своїх балансових звітів, що збільшило загальну кількість компаній, що володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергетику, фінанси, освіту тощо ) та різні країни та регіони. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткойнів у 21 мільйон як хедж проти інфляції і підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає мейнстрімом: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, в цілому володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3-4% від загального постачання біткойнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже більше 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину своїх активів і зобов'язань у Криптоактиви, виникає ключове питання: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на прибутковий основний бізнес для підтримки. Наступний аналіз буде зосереджений на прикладі однієї компанії, оскільки більшість інших компаній фактично також повторюють її модель.

Головний бізнес грошовий потік (Операційний грошовий потік )

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмивним способом є купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатнього стабільного та великомасштабного грошового потоку, щоб накопичити значні резерви BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

Як типовий приклад можна навести одну компанію: ця компанія була заснована в 1989 році, спочатку була програмною компанією, що спеціалізується на бізнес-інтелекту, її основні продукти включають АІ аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік цієї компанії є від'ємним і далеко не досягає сотень мільярдів доларів інвестицій у біткоїн. З цього можна зробити висновок, що стратегія криптосховища цієї компанії з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожа ситуація також спостерігається в інших компаніях. Є компанії, які в 2025 році трансформуються в сховище Ethereum, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму приблизно 8,4 мільярда доларів). Очевидно, що вона не може покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу компанії в основному спирається на PIPE-фінансування( приватні інвестиції у публічні акції) та пряму емісію акцій, а не на операційний дохід.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Фінансування на ринках капіталу

У компаніях, що використовують стратегію криптосховища, найпоширенішим та наймасштабнішим способом є фінансування на відкритому ринку (public offering), залучаючи кошти шляхом випуску акцій або облігацій, а отримані кошти використовуються для купівлі біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям формувати масштабне криптосховище без використання нерозподіленого прибутку та повністю запозичує фінансові інженерні методи з традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія фінансується шляхом випуску акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна акція (EPS) знизилася: при незмінному чистому прибутку збільшення загальної кількості акцій призводить до зменшення EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, то ціна акцій також впаде.

• Психологія ринку: Інвестори часто трактують фінансування як нестачу коштів у компанії або її скрутне становище, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, велика кількість нових акцій, що надходять на ринок, також створює тиск пропозиції, що може знизити ринкову ціну.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Один виняток: антіразводнена модель акцій певної компанії

Деяка компанія є типовим контрприкладом традиційного наративу "розбавлення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року ця компанія активно фінансувалася через випуск акцій для закупівлі біткойнів, її загальна кількість акцій в обігу зросла з менш ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Попри те, що капітал розбавлений, результати компанії часто перевершують сам біткоїн. Чому? Тому що компанія тривалий час перебуває в стані «ринкова вартість перевищує чисту вартість її біткоїнів», тобто в тому, що ми називаємо mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

• Коли mNAV > 1, ринок надає цій компанії оцінку, вищу за справедливу ринкову вартість її біткойнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткойна через цю компанію, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою за вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії компанії, а також може свідчити про те, що ринок вважає, що компанія пропонує важелі та активне управління експозицією до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є криптоактивним показником оцінки, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість базового активу" вже давно поширена в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, головним чином з наступних причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків (, а не лише на активи, які вони наразі мають.

Такий метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та рентабельності
• Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний бар'єр

Приклад: оцінка великої технологічної компанії не базується на її готівці або апаратних активів, а на стабільних майбутніх грошових потоках від програмного забезпечення з підпискою.

Прибуток та оцінка мультиплікатора доходу)EBITDA(

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E) коефіцієнт ціни до прибутку( або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися з множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії, навіть якщо не мають прибутку, можуть торгуватися за множником 50 разів або більше від доходу.

Приклад: у 2013 році ринкова капіталізація великої компанії електронної комерції досягла 1078 разів.

Незважаючи на мізерний прибуток, інвестори все ще ставлять на його майбутнє домінування в сфері електронної комерції та хмарних обчислень.

Деяка компанія має переваги, яких не має сам біткойн: компанійська оболонка, яка може підключитися до традиційних фінансових каналів. Як американська публічна компанія, вона може випускати акції, облігації, навіть пріоритетні акції ) preferred equity ( для залучення коштів, і вона дійсно це зробила, і результати вражаючі.

Керівництво компанії майстерно використовує цю систему: він залучив кілька мільярдів доларів, випустивши нульові конвертовані облігації )zero-percent convertible bonds(, а також нещодавно запроваджений інноваційний продукт у вигляді привілейованих акцій, і всі ці кошти були інвестовані в біткоїн.

Інвестори усвідомлюють, що компанія може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткойнів, і така можливість не є легкою для копіювання індивідуальними інвесторами. Премія компанії "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати капітал та розподіляти його.

![IOSG: Новий тренд публічних компаній, велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

)# mNAV > 1 Як досягти антирозмивання

Коли ціна акцій компанії перевищує її чисту вартість активів у біткойнах ###, тобто mNAV > 1(, компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з надбавкою
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості біткоїнів )BTC(
3. Збільшити загальну BTC позицію
4. Сприяння одночасному зростанню NAV та підприємницької вартості )Enterprise Value(

Навіть за умов збільшення обсягу акцій в обігу, кількість BTC на акцію )BTC/акція ( може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій заходом проти розмивання.

! [IOSG: новий бум лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-46d8f97a647375717a5309256f7c76ba.webp(

)# Що буде, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій компанії представляє BTC-капіталізацію, що перевищує 1 долар ###, принаймні на папері це так (.

З точки зору традиційних фінансів, компанія торгується зі знижкою, тобто нижче своєї чистої вартості активів )NAV(. Це створює виклики в розподілі капіталу. Якщо компанія в такій ситуації фінансує себе акціями, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона фактично купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/монета) кількість BTC на монету(
• та зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли компанія стикається з ситуацією, коли mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати ефект "емісія нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/монета".

Тож що ще залишається?

)# Викуп акцій, а не продовження покупки BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій компанії є дією, що підвищує вартість ###value-accretive (, причини включають:

• Ви викупаєте акції за ціну, нижчу за їхню внутрішню вартість у BTC
• Зменшення кількості акцій в обігу призведе до зростання BTC/акція

Керівництво компанії раніше чітко заявляло: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження покупки BTC.

![IOSG: новий бум для публічних компаній, великі розпізнавання економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-80780b1efc47c179fc813689fb76e644.webp(

)# Спосіб перший: випуск привілейованих акцій###Preferred Stock(

Привілейовані акції є гібридними цінними паперами, що займають проміжне положення між боргом і звичайними акціями в структурі капіталу компанії. Вони зазвичай надають фіксований дивіденд, не мають права голосу та мають пріоритет над звичайними акціями при розподілі прибутку і ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

Деяка компанія випустила три види привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найбільш прямим інструментом: це необоротні постійні привілейовані акції, які виплачують фіксовану грошову дивіденду у розмірі 10% річних на номінал $100. Вона не має опцій конвертації в акції та не бере участі в зростанні вартості акцій компанії, а лише забезпечує прибуток.

Ринкова ціна STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо компанія потребує фінансування, вона випустить додаткові STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте ), як у періоди низьких процентних ставок (, ціна STRF зросте, що знизить ефективну дохідність;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, ціновий діапазон зазвичай вузький ), наприклад, $80-$100 (, що викликано попитом на доходність та попитом і пропозицією.

Приклад: якщо ринок вимагає 15% прибутковості, ціна STRF може впасти до $66.67; якщо ринок приймає 5%, то вона може зрости до $200.

Оскільки STRF є неконвертованим, основним неконвертованим активом