Оригінальна назва: Загадка високої премії MicroStrategy: ефект важеля та капітальна гра "вічний двигун"
Компанії, які включили біткойн до свого балансу, стали однією з найбільш обговорюваних тем на відкритому ринку у 2025 році. Незважаючи на те, що інвестори мають кілька прямих способів отримати доступ до біткойна (ETF, спотовий біткойн, упакований біткойн, ф'ючерсні контракти тощо), багато хто все ще обирає отримувати ризики біткойна, купуючи акції компаній з біткойн-резервами, які торгуються з істотним преміумом до чистої вартості активів біткойна (NAV).
Ця премія вказує на різницю між ціною акцій компанії та вартістю біткойнів, що належать їй на одну акцію. Наприклад, якщо компанія володіє біткойнами на суму 100 мільйонів доларів, а кількість обігових акцій становить 10 мільйонів, то NAV на одну акцію біткойна становитиме 10 доларів. Якщо ціна акцій дорівнює 17,5 доларів, то премія становитиме 75%. У цьому контексті mNAV (тобто множник чистих активів) відображає, у скільки разів ціна акцій перевищує NAV біткойна, а премія є відсотком, отриманим шляхом віднімання 1 від mNAV.
Звичайні інвестори можуть запитати: чому оцінка таких компаній може значно перевищувати вартість їх активів у біткоїнах?
Ефект важеля та здатність отримання капіталу
Найважливішою причиною, чому акції компаній з резервами біткоїнів торгуються з премією до їхніх біткоїн-активів, можливо, є те, що вони можуть використовувати кредитне плече через публічні капітальні ринки. Ці компанії можуть залучати кошти шляхом випуску облігацій і акцій для збільшення своїх біткоїн-активів. По суті, вони виконують роль високо-бета інструментів для біткоїнів, посилюючи чутливість біткоїнів до ринкових коливань.
Найбільш поширеним та ефективним засобом у цій стратегії є «випуск за ринковою ціною» (ATM) плану додаткового випуску акцій. Цей механізм дозволяє компанії поступово випускати акції за поточною ціною акцій, при цьому практично не впливаючи на ринок. Коли ціна акцій є вищою за NAV біткоїна, кількість біткоїнів, яку можна придбати за кожен 1 долар, залучений через план ATM, перевищить розмивання кількості біткоїнів на акцію, викликане додатковим випуском. Це створює «циклічне зростання вартості біткоїнів на акцію», постійно збільшуючи відкриту позицію в біткоїнах.
Strategy (колишній MicroStrategy) є найкращим прикладом цієї стратегії. З 2020 року компанія залучила десятки мільярдів доларів через випуск конвертованих облігацій та вторинний випуск акцій. Станом на 30 червня, Strategy володіє 597,325 біткойнами (приблизно 2.84% від обігу).
Цей тип фінансових інструментів підходить лише для публічних компаній, що дозволяє їм постійно нарощувати позиції в біткоїні. Це не лише збільшує експозицію до біткоїну, але й формує комплексний наратив, де кожен успішний раунд фінансування та нарощування біткоїнів підсилює довіру інвесторів до цієї моделі. Отже, інвестори, купуючи акції MSTR, не лише купують біткоїн, але й купують "можливість постійного нарощування біткоїнів у майбутньому".
Яка величина премії?
У таблиці нижче порівнюється ситуація з премією деяких компаній з резервами біткойнів. Strategy є публічною компанією, яка володіє найбільше біткойнів у світі, і є найбільш відомим представником цієї сфери. Metaplanet є найагресивнішим покупцем біткойнів (пізніше ми детальніше розглянемо його переваги в прозорості). Semler Scientific раніше залучилася до цього тренду, почавши купувати біткойни минулого року. А французька компанія The Blockchain Group вказує на те, що цей тренд поширюється з США на весь світ.
Частка NAV-премії компаній з резервами біткойнів (станом на 30 червня; за умови, що ціна біткойна становить 107 000 доларів):
Незважаючи на те, що премія за Strategy є відносно помірною (близько 75%), премії за такі малі компанії, як The Blockchain Group (217%) та Metaplanet (384%), значно вищі. Ці оцінки свідчать про те, що ринкова ціна вже не лише відображає потенціал зростання самого біткойна, але й містить комплексний розгляд можливості доступу до капітальних ринків, спекулятивного простору та цінності наративу.
Доходність біткоїна: ключові показники за премією
Одним із ключових показників, які сприяють премії на акції цих компаній, є «дохідність біткойнів». Цей показник вимірює зростання кількості біткойнів на акцію компанії за певний період, відображаючи ефективність використання можливостей залучення коштів для збільшення біткойнів без надмірного розбавлення акцій. Серед компаній Metaplanet відзначається прозорістю, їхній веб-сайт надає [реальну інформацію про біткойни], динамічно оновлюючи дані про біткойн-інвестиції, кількість біткойнів на акцію та дохідність біткойнів.
Джерело: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet оприлюднив доказ резервів, в той час як інші компанії в галузі ще не впровадили цю практику. Наприклад, Strategy не впровадив жодного механізму верифікації на блокчейні для підтвердження своїх біткойн-активів. На конференції «Біткойн 2025» у Лас-Вегасі, [виконавчий голова Майкл Сейлор чітко виступив проти] публічного доказу резервів, назвавши цей крок «поганою ідеєю» через ризики безпеки: «Це підриває безпеку емітентів, кастодіанів, бірж і інвесторів». Ця точка зору є спірною, оскільки доказ резервів на блокчейні вимагає лише публічного ключа або адреси, а не приватного ключа або підписаних даних. Оскільки модель безпеки біткойна базується на принципі «публічний ключ може бути безпечно обмінюваний», публікація адреси гаманця не загрожує безпеці активів (це саме те, що є характеристикою мережі біткойн). Доказ резервів на блокчейні надає інвесторам можливість безпосередньо перевірити автентичність біткойн-активів компанії.
Що станеться, якщо премія зникне?
Висока оцінка компаній резервів біткоїнів існує через зростання цін на біткоїн та бурхливий інтерес роздрібних інвесторів у бичачому ринку. Ще не було жодної компанії резервів біткоїнів, чия ціна акцій довгостроково була нижче NAV. Передумовою цієї бізнес-моделі є постійна премія. Як зазначив [аналізатор VanEck Метью Сігл]: «Коли ціна акцій падає до NAV, розмивання акцій більше не має стратегічного значення і перетворюється на витискання вартості». Ця фраза вказує на основну вразливість цієї моделі, а програма збільшення акцій ATM (капітальний двигун цих компаній) по суті залежить від премії на ціну акцій. Коли ціна акцій перевищує вартість біткоїна за акцію, залучення капіталу може реалізувати зростання вартості кожної акції біткоїна; але коли ціна акцій падає до рівня NAV, розмивання акцій зменшує, а не збільшує відкриття біткоїнів акціонерів.
Цей режим базується на самопідсилювальному циклі:
Премія до ціни акцій підтримує здатність залучати капітал
Залучення коштів для збільшення володіння біткоїнами
Збільшення володіння біткоїнами зміцнює наратив компанії
Наративна цінність підтримує премію на акції
Якщо премія зникне, цикл буде порушено: зростання витрат на фінансування, уповільнення накопичення біткоїнів, послаблення цінності наративу. Наразі компанії, що зберігають біткоїни, все ще мають переваги доступу до капітального ринку та ентузіазм інвесторів, але їхнє майбутнє залежатиме від фінансової дисципліни, прозорості та здатності «збільшити кількість біткоїнів на акцію» (а не просто накопичувати загальну кількість біткоїнів). «Опціонна вартість», яка надає цим акціям привабливість під час бичачого ринку, може швидко перетворитися на тягар під час ведмежого ринку.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Капітальна гра MicroStrategy: як ефект важеля сприяє високій премії?
Автор: Вілл Оуенс, Galaxy
Упорядник: AididiaoJP, Foresight News
Оригінальна назва: Загадка високої премії MicroStrategy: ефект важеля та капітальна гра "вічний двигун"
Компанії, які включили біткойн до свого балансу, стали однією з найбільш обговорюваних тем на відкритому ринку у 2025 році. Незважаючи на те, що інвестори мають кілька прямих способів отримати доступ до біткойна (ETF, спотовий біткойн, упакований біткойн, ф'ючерсні контракти тощо), багато хто все ще обирає отримувати ризики біткойна, купуючи акції компаній з біткойн-резервами, які торгуються з істотним преміумом до чистої вартості активів біткойна (NAV).
Ця премія вказує на різницю між ціною акцій компанії та вартістю біткойнів, що належать їй на одну акцію. Наприклад, якщо компанія володіє біткойнами на суму 100 мільйонів доларів, а кількість обігових акцій становить 10 мільйонів, то NAV на одну акцію біткойна становитиме 10 доларів. Якщо ціна акцій дорівнює 17,5 доларів, то премія становитиме 75%. У цьому контексті mNAV (тобто множник чистих активів) відображає, у скільки разів ціна акцій перевищує NAV біткойна, а премія є відсотком, отриманим шляхом віднімання 1 від mNAV.
Звичайні інвестори можуть запитати: чому оцінка таких компаній може значно перевищувати вартість їх активів у біткоїнах?
Ефект важеля та здатність отримання капіталу
Найважливішою причиною, чому акції компаній з резервами біткоїнів торгуються з премією до їхніх біткоїн-активів, можливо, є те, що вони можуть використовувати кредитне плече через публічні капітальні ринки. Ці компанії можуть залучати кошти шляхом випуску облігацій і акцій для збільшення своїх біткоїн-активів. По суті, вони виконують роль високо-бета інструментів для біткоїнів, посилюючи чутливість біткоїнів до ринкових коливань.
Найбільш поширеним та ефективним засобом у цій стратегії є «випуск за ринковою ціною» (ATM) плану додаткового випуску акцій. Цей механізм дозволяє компанії поступово випускати акції за поточною ціною акцій, при цьому практично не впливаючи на ринок. Коли ціна акцій є вищою за NAV біткоїна, кількість біткоїнів, яку можна придбати за кожен 1 долар, залучений через план ATM, перевищить розмивання кількості біткоїнів на акцію, викликане додатковим випуском. Це створює «циклічне зростання вартості біткоїнів на акцію», постійно збільшуючи відкриту позицію в біткоїнах.
Strategy (колишній MicroStrategy) є найкращим прикладом цієї стратегії. З 2020 року компанія залучила десятки мільярдів доларів через випуск конвертованих облігацій та вторинний випуск акцій. Станом на 30 червня, Strategy володіє 597,325 біткойнами (приблизно 2.84% від обігу).
Цей тип фінансових інструментів підходить лише для публічних компаній, що дозволяє їм постійно нарощувати позиції в біткоїні. Це не лише збільшує експозицію до біткоїну, але й формує комплексний наратив, де кожен успішний раунд фінансування та нарощування біткоїнів підсилює довіру інвесторів до цієї моделі. Отже, інвестори, купуючи акції MSTR, не лише купують біткоїн, але й купують "можливість постійного нарощування біткоїнів у майбутньому".
Яка величина премії?
У таблиці нижче порівнюється ситуація з премією деяких компаній з резервами біткойнів. Strategy є публічною компанією, яка володіє найбільше біткойнів у світі, і є найбільш відомим представником цієї сфери. Metaplanet є найагресивнішим покупцем біткойнів (пізніше ми детальніше розглянемо його переваги в прозорості). Semler Scientific раніше залучилася до цього тренду, почавши купувати біткойни минулого року. А французька компанія The Blockchain Group вказує на те, що цей тренд поширюється з США на весь світ.
Частка NAV-премії компаній з резервами біткойнів (станом на 30 червня; за умови, що ціна біткойна становить 107 000 доларів):
Незважаючи на те, що премія за Strategy є відносно помірною (близько 75%), премії за такі малі компанії, як The Blockchain Group (217%) та Metaplanet (384%), значно вищі. Ці оцінки свідчать про те, що ринкова ціна вже не лише відображає потенціал зростання самого біткойна, але й містить комплексний розгляд можливості доступу до капітальних ринків, спекулятивного простору та цінності наративу.
Доходність біткоїна: ключові показники за премією
Одним із ключових показників, які сприяють премії на акції цих компаній, є «дохідність біткойнів». Цей показник вимірює зростання кількості біткойнів на акцію компанії за певний період, відображаючи ефективність використання можливостей залучення коштів для збільшення біткойнів без надмірного розбавлення акцій. Серед компаній Metaplanet відзначається прозорістю, їхній веб-сайт надає [реальну інформацію про біткойни], динамічно оновлюючи дані про біткойн-інвестиції, кількість біткойнів на акцію та дохідність біткойнів.
Джерело: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet оприлюднив доказ резервів, в той час як інші компанії в галузі ще не впровадили цю практику. Наприклад, Strategy не впровадив жодного механізму верифікації на блокчейні для підтвердження своїх біткойн-активів. На конференції «Біткойн 2025» у Лас-Вегасі, [виконавчий голова Майкл Сейлор чітко виступив проти] публічного доказу резервів, назвавши цей крок «поганою ідеєю» через ризики безпеки: «Це підриває безпеку емітентів, кастодіанів, бірж і інвесторів». Ця точка зору є спірною, оскільки доказ резервів на блокчейні вимагає лише публічного ключа або адреси, а не приватного ключа або підписаних даних. Оскільки модель безпеки біткойна базується на принципі «публічний ключ може бути безпечно обмінюваний», публікація адреси гаманця не загрожує безпеці активів (це саме те, що є характеристикою мережі біткойн). Доказ резервів на блокчейні надає інвесторам можливість безпосередньо перевірити автентичність біткойн-активів компанії.
Що станеться, якщо премія зникне?
Висока оцінка компаній резервів біткоїнів існує через зростання цін на біткоїн та бурхливий інтерес роздрібних інвесторів у бичачому ринку. Ще не було жодної компанії резервів біткоїнів, чия ціна акцій довгостроково була нижче NAV. Передумовою цієї бізнес-моделі є постійна премія. Як зазначив [аналізатор VanEck Метью Сігл]: «Коли ціна акцій падає до NAV, розмивання акцій більше не має стратегічного значення і перетворюється на витискання вартості». Ця фраза вказує на основну вразливість цієї моделі, а програма збільшення акцій ATM (капітальний двигун цих компаній) по суті залежить від премії на ціну акцій. Коли ціна акцій перевищує вартість біткоїна за акцію, залучення капіталу може реалізувати зростання вартості кожної акції біткоїна; але коли ціна акцій падає до рівня NAV, розмивання акцій зменшує, а не збільшує відкриття біткоїнів акціонерів.
Цей режим базується на самопідсилювальному циклі:
Якщо премія зникне, цикл буде порушено: зростання витрат на фінансування, уповільнення накопичення біткоїнів, послаблення цінності наративу. Наразі компанії, що зберігають біткоїни, все ще мають переваги доступу до капітального ринку та ентузіазм інвесторів, але їхнє майбутнє залежатиме від фінансової дисципліни, прозорості та здатності «збільшити кількість біткоїнів на акцію» (а не просто накопичувати загальну кількість біткоїнів). «Опціонна вартість», яка надає цим акціям привабливість під час бичачого ринку, може швидко перетворитися на тягар під час ведмежого ринку.