Ключові висновки:

• Ринкова капіталізація Circle зросла до 63 мільярдів доларів США, що стало можливим завдяки ухваленню закону GENIUS, і тепер перевищує вартість USDC в обігу. Але при ~37x прибутку за попередніми даними та ~401x чистого доходу, його оцінка здається все більше відокремленою від основних показників.
• Coinbase заробила близько 56% доходу від резервів USDC у 2024 році, що робить це значними витратами на розподіл для Circle. Однак партнерство залишається центральним для масштабування USDC через продукти та екосистему Coinbase.
• Виходячи з прогнозів на основі даних з блокчейну та публічних звітів, доходи резервів USDC компанії Circle можуть зрости з 1,6 млрд доларів у 2024 році до понад 9 млрд доларів до 2029 року. Але за умовами нинішнього розподілу доходів Circle може отримати менше ніж половину цієї суми, що підкреслює важливість диверсифікації доходів за межами резервних.
• З огляду на те, що процентні ставки, як очікується, знизяться, довгостроковий потенціал доходів Circle залежить від розширення пропозиції USDC і зростання частки на ринку на фоні посилення конкуренції з боку нових регульованих емітентів.

Вступ

Стейблкоїни переживають момент прориву, і компанія Circle у центрі уваги. Circle Internet Group, емітент USDC (другого за величиною стейблкоїна з ринковою капіталізацією ~61B і часткою ринку 25%), зробила свій публічний дебют на NYSE 5 червня.^т. Відтоді акції CRCL злетіли більше ніж на 700% з ціни IPO в $31/акція до приблизно $263. При капіталізації ринку в $63B, Circle тепер оцінюється вище, ніж USDC, який він випускає.

IPO Circle відбувається в слушний момент, підкріплений прийняттямЗакон GENIUS у Сенаті США. У поєднанні з зростаючим попитом на комплаєнтні цифрові долари, Circle використовує апетит ринку до чистих стейблкоїнів. Його сильний дебют також спровокував хвилю крипто Інтерес до IPO з боку біржяк Bullish та Gemini, поряд з підвищеною активністю на публічних ринках та відновленою увагою до економіки стейблкоїнів.

У цьому випуску "Держави мережі" Coin Metrics ми аналізуємо післяпервинну публічну пропозицію (IPO) Circle, його продуктивність та оцінку, розглядаємо, хто отримує економічну цінність USDC, і прогнозуємо майбутній дохід Circle на основі процентних ставок, прийняття USDC та конкурентної динаміки ринку стейблкоїнів.

Продуктивність Circle (CRCL)

IPO компанії Circle була однією з найвибуховіших технічних IPO у США за останні роки. Пропозиція була перевищена більш ніж в 25 разів, а акції відкрилися значно вище ціни IPO в $31. Акції CRCL продовжують ігнорувати негативні тенденції, навіть коли ширший криптовалютний ринок переживає корекцію, що підштовхує ринкову капіталізацію Circle до $63B.

Джерело: Годинні референтні ставки Coin Metrics, Google Finance

Оцінкові критерії

Але чи відповідає така висока оцінка фундаментальним показникам компанії? Виходячи з валового доходу Circle у 2024 році в розмірі 1,67 мільярда доларів США та чистого доходу в 157 мільйонів доларів США, $CRCL наразі торгується приблизно за 37 разів за останнім доходом (P/S) і близько 401 разу за останнім чистим доходом (P/E). Ці множники значно перевищують показники порівнянних фінансових технологій, таких як NuBank (приблизно 27 разів), Robinhood (приблизно 45 разів) і навіть Coinbase (приблизно 57 разів), які мають більш різноманітні джерела доходу та вищі маржі.

Схоже, що на цю премію впливають кілька факторів. Circle пропонує прямий доступ до публічного ринку, що підтримується актом GENIUS та перевагою першого гравця на регульованих ринках. Оскільки адресний ринок розширюється, USDC та Circle мають хороші шанси на вигоду. Однак з капіталізацією ринку в 65 мільярдів доларів, ентузіазм, зумовлений наративом, схоже, випереджає основні показники. Основні ризики включають значну залежність від доходу від процентів, який може зменшитися, якщо процентні ставки в США знизяться, а також зростаючу конкуренцію з боку банків та фінансових технологій, оскільки акт GENIUS прокладає шлях для більшої кількості регульованих емітентів стейблкоїнів із подібними бізнес-моделями.

Хто захоплює економічну цінність USDC?

Circle отримує майже весь свій дохід від процентних надходжень на резерви USDC, які зберігаються готівкою в банках та в BlackRock Circle Reserve Fund, що інвестує у короткострокові державні облігації США. Circle отримала $1.6B валового доходу на $44B резервів наприкінці 2024 року, що вказує на ефективну дохідність резервів близько 3.6%. Однак, після виплати понад $900M витрат на розподіл, переважно Coinbase, Circle залишила $768M чистого доходу від USDC.

Circle & Coinbase Розподіл доходів

Хоча Circle залишається єдиним емітентом USDC, вона не захоплює всю цінність. Завдяки частці в капіталі та угоді про розподіл доходів з Circle, Coinbase отримує:

• 100% від процентного доходу на USDC, що утримується в продуктах Coinbase
• 50% від доходу від відсотків на USDC, що тримаються в інших місцях

Внаслідок цієї угоди обидві сторони мають стимул до розширення використання USDC. Coinbase відіграла важливу роль у зростанні USDC, збільшуючи розподіл через свою біржу, мережу Base Layer-2 (тепер у ній знаходиться $3.7B в USDC) та інші продукти, такі як нещодавно запущенийПлатежі Coinbase. Частка USDC, що належить Coinbase, стабільно зростала з ~5% у 2022 році до 12% у 2023 році та 20% у 2024 році відповідно до S-1 Circle, досягнувши 22% від загальної пропозиції до 1 кварталу 2025 року, або 12 млрд доларів, що утримуються на його платформах.

Джерело: Лист акціонерам Coinbase за перший квартал 2025 року

Діаграма нижче ілюструє, як доходи, отримані на USDC, перепливали між Circle і Coinbase у 2024 році. Цей підхід розглядає частку Coinbase від доходів резерву USDC як витрати для Circle, відображаючи, як вартість переходить з резервів USDC до Circle і в кінцевому результаті ділиться з Coinbase відповідно до їх угоди про доходи.

Як цінність USDC перетікає між Circle та Coinbase

На основі цих прогнозів Coinbase отримує понад 50% валового доходу USDC компанії Circle, що зумовлено зростаючою часткою USDC, що зберігається на її платформі. У той час як дохід від стейблкоїнів становить приблизно 23% від загального доходу Coinbase, і частина з нього передається користувачам через "USDC Rewards", компанія все ще зберігає значний потенціал. Ці переплетені економічні показники піднімають важливі питання про те, як інвесторам слід оцінювати Circle та Coinbase відносно один одного, особливо з огляду на те, що ринкова капіталізація Circle наразі становить 82% від Coinbase.

Проектування доходу від відсотків з USDC

Дивлячись у майбутнє, прибутковість Circle залежить від трьох ключових змінних: обсягу USDC в обігу (який залежить від загального зростання стейблкоїнів та його частки на ринку), поточних процентних ставок та частки USDC, що зберігається на Coinbase.

Джерело: Дані мережі Coin Metrics Pro

Хоча історичне зростання пропозиції USDC пропонує корисну базу для аналізу, проектування майбутнього зростання пропозиції є inherently uncertain. Справжній вплив регуляторної ясності, конкурентних динаміків та макроекономічних умов може суттєво вплинути на прийняття та частку на ринку. З урахуванням цього, ми моделюємо спадаючий шлях зростання, який відображає короткострокові позитивні фактори (як-от законодавство щодо стейблкоїнів), одночасно враховуючи довгострокові негативні фактори через зростаючу конкуренцію та зниження доходності.

Джерело: Coin Metrics Network Data Pro

Щоб краще зрозуміти довгострокову економіку USDC, ми спрогнозували чисті доходи для Circle та Coinbase до 2029 року на основі цих змінних.

Таблиця 1: Проектування доходів з резервів USDC

Таблиця 2: Розподіл доходів резерву USDC

Як показують таблиці, довгостроковий потенціал доходу як для Circle, так і для Coinbase тісно пов'язаний зі збільшенням постачання USDC та збереженням частки ринку, що допомагає компенсувати вплив зниження доходності. До кінця 2025 року загальний резервний дохід від USDC може досягти $2.44B, з яких $1.5B нарахуються Coinbase і $940M на користь Circle. Якщо поточна динаміка збережеться, ці цифри можуть зрости до $9.15B, з $5.99B для Coinbase та $3.16B для Circle до 2029 року.

Ці оцінки зосереджені виключно на доходах від резервів USDC, які складають більшість доходів Circle. Вони не включають потенційний прибуток від нових бізнес-ліній, таких як Мережева платформа платежів Circle, що може відігравати зростаючу роль у диверсифікації доходів у майбутньому.

Висновок

IPO компанії Circle є важливою віхою для сектору стейблкоїнів, пропонуючи інвесторам прямий доступ до зростання цифрових доларів. Хоча регуляторна динаміка та позиціонування Circle на ринках, що відповідають вимогам, забезпечують короткострокові переваги, довгострокові перспективи компанії залежать від розширення постачання USDC, частки на ринку та диверсифікації за межі доходів, що базуються на резерві. Зараз CRCL торгується за підвищеними множниками, які дедалі більше відірвані від фундаментальних показників, перетворення регуляторної ясності, інституційних відносин та сили розподілу на стійке, диверсифіковане зростання буде ключовим.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття перепублікована з [Coin Metrics]. Всі авторські права належать оригінальному автору [Танай Вед]. Якщо є заперечення щодо цього перепечатки, будь ласка, зв’яжіться з Gate Learn команда, і вони оперативно цим займуться.
2. Відмова від відповідальності: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.