Ethena, Pendle ve Aave'nin Etkileşimi: Arbitraj Zinciri ve Risk Yönetimi

Ethena'nın popülaritesinin artmasıyla, karmaşık bir arbitraj zinciri yüksek hızda çalışmaya başladı: (e/s)USDe teminatı ile borç verme platformunda stablecoin ödünç almak, Pendle'ın YT/PT'sini satın alarak kazanç elde etmek, bazı pozisyonları tekrar borç verme platformuna PT olarak geri verip kaldıraç sağlamak, böylece Ethena puanları gibi dış teşvikler elde etmek. Sonuç ortada, borç verme platformundaki PT'nin teminat açığı hızla artıyor, ana akım stablecoin kullanım oranı %80+'nin yüksek seviyelerine itiliyor, tüm sistem herhangi bir rüzgar değişikliğine karşı daha hassas hale geliyor.

Bu makale, bu finansman zincirinin işleyişini, çıkış mekanizmasını ve ilgili platformların risk yönetimi tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır; gerçek ustaların ilerlemesi, analiz çerçevesinin yükseltilmesindedir. Genellikle verileri analiz araçlarıyla "geçmişi" gözden geçirmeye alışkınız, ancak eksik olan, "gelecek" ile ilgili çeşitli olasılıkları net bir şekilde görebilmektir ve gerçekten de --- önce risk sınırlarını belirlemek, sonra kazancı tartışmaktır.

Arbitraj nasıl çalışır: "Gelir tarafı" ile "Sistem tarafı" arasında

Bu arbitraj yolu: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe(sUSDe yatırmak, teminat olarak eUSDe, yerel kazanç ile ), stabilcoin ödünç almak ve ardından Pendle'da YT/PT satın almak. YT, gelecekteki kazançları temsil ederken, PT kazançları ayrıldığı için her zaman indirimli olarak alınabilir, vadesine kadar tutulup 1:1 geri alınarak aradaki farktan kazanç sağlanır. Gerçek "büyük kazanç" ise Ethena puanı gibi dışsal teşviklerdir.

Elde edilen PT, borç verme platformunda teminat olarak kullanılabildiği için döngüsel kredinin mükemmel başlangıcı haline geliyor: "PT'yi teminat olarak ver → Stabilcoin borç al → PT/YT al → Tekrar teminat olarak ver". Bunu yapmak, nispeten belirli getiriler üzerinden kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek esnek getiriler elde etmektir.

Bu finansman zinciri borç verme pazarını nasıl yeniden yazdı?

• USDe desteklenen varlıklar, kredi platformlarının ana akım teminatı haline gelmeye başladı, payı bir ara yaklaşık %43.5'e yükseldi ve doğrudan ana akım stabilcoinler USDT/USDC'nin kullanım oranını artırdı.

• PT teminatı için USDe eMode getirildikten sonra, USDe borçlanma büyüklüğü yaklaşık 3.7 milyar dolar, bunun yaklaşık 2.2 milyar (≈%60 ) kaldıraçlı PT stratejilerini desteklemektedir, kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırladı.

• Borç verme platformundaki USDe arzı yüksek oranda yoğunlaşmış, ilk iki ana aktör toplamda >%61. Bu yoğunluk ve döngüsel kaldıraç, getirileri artırmakta ve sistemin kırılganlığını da artırmaktadır.

Kural çok basit: Getiri ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalıklaşır ve tüm sistem o kadar hassas hale gelir. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar bile bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülür.

Neden "Çıkış" Zorlaşacak: Pendle'ın Yapısal Kısıtlamaları

Önceki döngü pozisyonlarını kaldıraç azaltma veya kapatma sırasında, iki ana yol vardır:

• Pazar çıkışı: Vadesi gelmeden PT / YT satışı, stabilize edilmiş paralarla geri ödeme ve kilidi açma.

• Vadesine kadar tutma: PT'yi vadesine kadar tutarak, 1:1 oranında temel varlıkları geri alıp geri ödeme yapma. Bu yol daha yavaş, ancak piyasa dalgalanmalarında daha güvenilir.

Çıkışın zorlaşmasının ana nedeni, Pendle'ın iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanmaktadır:

• Sabit Süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. "Kaldıraçtan hızlı bir şekilde kurtulmak" istiyorsanız, ikincil piyasanın durumuna dikkat etmelisiniz, derinlik ve fiyat dalgalanmalarının iki katına katlanmak zorundasınız.

• AMM'nin "gizli getiri aralığı": Pendle'in AMM'si, önceden belirlenmiş gizli getiri aralığında en yüksek verimlilikte çalışır. Bir kez piyasa duyarlılığı değiştiğinde ve getiri fiyatlaması bu aralığın dışına çıktığında, AMM "pasif hale" gelebilir, işlemler yalnızca daha ince bir emir defterinde gerçekleşebilir ve kaydırma ile tasfiye riski hızla artar. Riskin dışa taşmasını önlemek için, borç verme platformları PT risk oracle'ını devreye sokmuştur: PT fiyatı belirli bir taban fiyatına düştüğünde, doğrudan piyasayı dondurur. Bu, kötü borçları önleyebilir ancak aynı zamanda PT'yi kısa vadede satmanın zor olacağı anlamına gelir; yalnızca piyasanın toparlanmasını beklemek veya vade sonuna kadar tutmak gerekir.

Bu nedenle, piyasa istikrarlı olduğunda çıkmak genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtünme noktası haline gelir ve önceden bir plan hazırlamak gerekir.

Borç Verme Platformalarının "Fren ve Yastık" : Kaldıraçlanmayı Düzenli ve Kontrol Altında Tutmak

Bu tür yapısal sürtüşmelerle karşılaştığında, kredi platformları nasıl risk yönetimi yapabilir? İçinde bir "fren ve tampon" mekanizması bulunmaktadır:

• Donmuş ve alt fiyat mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle alt fiyatına ulaşır ve sürdürülürse, ilgili piyasa vadesine kadar dondurulabilir; vade sonunda PT doğal olarak temel varlığa dönüştürülür, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit süreli yapıların likidite kaymalarına neden olmasını mümkün olduğunca önlemek için.

• İçselleştirilmiş likidasyon: Aşırı durumlarda, likidasyon ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parçalar halinde elden çıkarılır: USDe, likidite geri geldikten sonra ikincil olarak satılır, PT ise vadesine kadar tutulur, böylece ikincil piyasada likidite az olan emir defterinde pasif satıştan kaçınılarak kayma oranı artırılmaz.

• Beyaz liste geri alımı: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesini alırsa, ikincil piyasayı atlayarak doğrudan USDe ile alt stabil coinleri geri alabilir, darbe etkisini azaltabilir ve geri dönüşü artırabilir.

• Araçların sınırları: USDe likidite sıkıntısı yaşandığında, Debt Swap USDe cinsinden borçları USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırması nedeniyle, transferin bir eşiği ve adımları vardır, daha fazla teminat gerekmektedir.

Ethena'nın "Uyumlu Temeli": Yapı ve Yönetim İzolasyonunu Destekler

Kredi platformunun "freni" var, ancak varlık destek tarafının şoku emmek için Ethena'nın "otomatik şanzımanına" ihtiyacı var.

• Destek yapısı ve finansman oranı durumu üzerinde: Finansman oranı düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena hedging pozisyonunu azaltır ve stablecoin desteğini artırır; 2024 Mayıs ayı ortasında stablecoin oranı bir ara ~%76.3'e kadar çıktı, ardından ~%50 seviyelerine geriledi, önceki yıllara göre hala yüksek olup, negatif finansman döngüsünde baskıyı aktif olarak azaltabiliyor.

• Buffere kapasitesine göre: Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'nin genel destek üzerindeki net etki tahmininin yaklaşık %0.304 olduğu tahmin edilmektedir; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir (, bu nedenle bunun yaklaşık %27'sini oluşturur ), bu nedenle sabitlenme ve ödeme üzerindeki maddi etki kontrol altında.

• Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde tutulmaz, bunun yerine üçüncü taraf saklama kuruluşları aracılığıyla piyasa dışı uzlaşma ve varlık ayrımı yapılır. Bu, borsa kendisi operasyonel veya ödeme sorunlarıyla karşılaşsa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve koruma altında olduğu anlamına gelir. Bu ayrılma yapısı altında, etkin acil durum süreçleri gerçekleştirilebilir: örneğin, borsa kesintiye uğradığında, saklama kuruluşu belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu hızla diğer borsalara taşımasına yardımcı olabilir, böylece risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltır.

"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlandırması" nedeniyle oluşan yanlış pozisyonlar USDe destek kaybından değilse, oracle dondurması ve katmanlı tasfiye koruması altında, kötü borç riski kontrol edilebilir; gerçekten dikkat edilmesi gereken, destek tarafının zarar gördüğü kuyruk olaylarıdır.

Nelere Dikkat Etmelisiniz: 6 Risk Sinyali

Aşağıda özetlenen 6 sinyal, ilgili platformlarla yüksek düzeyde bağlantılıdır ve günlük gösterge paneli olarak izlenebilir.

• USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borçlanma miktarını, kaldıraçlı PT stratejilerinin oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli takip edin. Kullanım oranı uzun vadede ~%80'in üzerinde, sistemin hassasiyeti belirgin bir şekilde artıyor ( rapor dönemi ~%50'den ~%80'e yükseldi ).

• Kredi platformu açıkları ve stabil coinlerin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların kredi platformundaki toplam teminat içindeki payı ( yaklaşık %43,5 ) ve USDT/USDC gibi ana stabil coinlerin kullanım oranlarına iletim etkisine dikkat edin.

• Yoğunluk ve Yeniden Teminatlandırma: Başlıca adreslerin mevduat payını izleme; başlıca adreslerin yoğunluğu (, ilk iki büyük toplamı ) %50-60'ı aştığında, aynı yönde hareketlerin olası likidite şoklarına neden olabileceği konusunda dikkatli olunmalıdır ( raporlama dönemi zirve %61'den fazla ).

• İkincil getiri oranı aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun ikincil getiri oranının AMM'nin önceden belirlenmiş aralık sınırlarına ne kadar yakın olduğunu kontrol etme; yakın olmak veya aralığın dışına çıkmak, eşleştirme verimliliğinin düştüğü ve çıkış sürtünmesinin arttığı anlamına gelir.

• PT Risk Yönetimi tahmin cihazı durumu: PT piyasa fiyatı ile kredi platformu risk yönetimi tahmin cihazının minimum fiyat eşiği arasındaki mesafeye dikkat edin; eşiğe yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli olarak yavaşlaması" gerektiğinin güçlü bir sinyalidir.

• Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv yapısını düzenli olarak kontrol edin. Stabil coin oranındaki değişim ( ~%76.3'ten ~%50'ye ) geri dönmesi, fon maliyet oranına uyum stratejisi ve sistemin tampon kapasitesini yansıtmaktadır.

Daha ileri giderek, her sinyal için tetikleme eşiği belirleyebilir ve önceden yanıt eylemlerini planlayabilirsiniz (. Örneğin: Kullanım oranı ≥80% → Döngü çarpanını azaltın ).

Gözlemden Sınır: Risk ve Likidite Yönetimi

Bu sinyaller nihayetinde risk yönetimine hizmet etmelidir. Bunları "risk limiti → tetikleme eşiği → işlem hareketi" kapalı döngüsü etrafında işletmek için 4 net "sınır" olarak katılaştırabiliriz.

Sınır 1: Döngü Çarpanı

Döngüsel kaldıraç, getiriyi artırırken ( harici teşvikleri birleştirirken ) aynı zamanda fiyat, faiz oranı ve likiditeye olan hassasiyeti de artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış payı o kadar küçüktür.

Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlalığını belirleyin ( LTV/Sağlık Faktörü alt sınırı ).

Tetkik: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabilcoin kredi faiz oranı hızla yükseliyor / Aralık yakınlık derecesi artıyor.

Hareket: Çarpanı azalt, teminat ekle, yeni döngüleri duraklat; gerekirse "vade sonuna kadar tut" seçeneğine geç.

Sınır 2: Süre Kısıtlaması ( PT )

PT vadesi dolmadan geri alınamaz, "vade sonuna kadar tut" normal bir yol olarak değerlendirilmelidir, geçici bir çözüm olarak değil.

Limit: "vadesi dolmadan satma"ya dayanan pozisyonlar için bir ölçek üst sınırı belirleyin.

Tetikleme: İkincil getirinin aralığı aşması / Piyasa derinliğinin ani düşüşü / Tahmincinin alt fiyatına yaklaşması.

Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerektiğinde "sadece azalt, artırma" dondurma süresi belirlemek.

Sınır 3: Tahminci Durumu

Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yaklaşır veya dondurma tetiklenirse, bu, zincirin düzenli bir yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiği anlamına gelir.

Limit: En düşük fiyat farkı ( buffer ) ve en kısa gözlem penceresi ile oracle taban fiyatı.

Tetkik: Fark ≤ Önceden Belirlenmiş Eşik Değeri / Donma Sinyali Tetiklenir.

Hareket: Kademeli pozisyon azaltma, tasfiye uyarısını artırma, Debt Swap / kaldıraç azaltma SOP'sini uygulama ve veri anketi sıklığını artırma.

Sınır 4: Araç Sürtünmesi

Borç Değişimi, eMode geçişi gibi uygulamalar, gergin dönemlerde etkilidir, ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmeler bulunmaktadır.

Limit: Araç kullanılabilir limit / Zaman dilimi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.

Tetkik: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşik değerini aşar / İşlem derinliği alt sınırı düşer.

Hareket: Fon fazla bırakma, alternatif kanala geçiş ( adım adım pozisyon kapatma/son tarihe kadar tutma/beyaz liste geri alımı ) ve strateji genişletmeyi durdurma.

Sonuç ve Gelecek Yönü

Genel olarak, Ethena x Pendle'in Arbitrajı, "getiri çekimi"nden "sistem esnekliği"ne kadar uzanan bir iletim zinciri oluşturmak için birden fazla platformu bir araya getirdi. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltiyor ve protokol, kendi Risk Yönetimi tasarımlarıyla tampon sağlıyor.

DeFi alanında, analiz yeteneklerinin gelişimi, verileri nasıl değerlendirdiğimiz ve kullandığımızda kendini gösteriyor. Geçmişi değerlendirirken veri analiz araçları kullanmaya alışkın olduğumuz için, örneğin, önde gelen adreslerin pozisyon değişikliklerini veya protokol kullanım oranlarının eğilimlerini takip etmek gibi. Bu önemlidir, çünkü yüksek kaldıraç ve yoğunlaşma gibi sistem zayıflıklarını tanımlamaya yardımcı olabilir. Ancak sınırlamaları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler riskin "statik anlık görüntüsünü" gösterir, ancak piyasa fırtınası geldiğinde, bu statik risklerin dinamik sistem çöküşüne nasıl evrileceğini bize söyleyemez.

Bu gizli kuyruk risklerini net bir şekilde görmek ve iletim yollarını öngörmek için, öngörücü "stres testleri"nin kullanılmasına ihtiyaç vardır - bu, simülasyon modellerinin işlevsidir. Bu, makalede bahsedilen tüm risk sinyallerini değerlendirmemize olanak tanır.