USDe stablecoin arzındaki artışın arkasındaki döngüsel stratejinin analizi

Son zamanlarda, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı sadece 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD arttı. Bu önemli artış, esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitlemiş durumda ve bu, USDe toplamının %60'ını oluşturuyor. Aave ile ilgili mevduat büyüklüğü de yaklaşık 3 milyar USD'ye ulaştı. Bu makalede, PT döngü mekanizmasının çalışma prensipleri, büyüme nedenleri ve potansiyel riskleri derinlemesine analiz edilecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Dalgalanması

USDe, geleneksel fiat para veya kripto varlık teminat yöntemlerinden farklı bir fiyat istikrar mekanizmasına sahip yenilikçi bir merkeziyetsiz stabilcoin'dir. Bu stabilcoin, ABD Doları'na sabit kalmak için sürekli sözleşme pazarında Delta nötr hedge uygulayarak fiyat istikrarını sürdürür. Özellikle, protokol, spot ETH uzun pozisyonunu elinde bulundururken, eşit miktarda ETH sürekli sözleşmesini kısa pozisyonda tutarak ETH fiyat dalgalanma riskini hedge eder. Bu mekanizma, USDe'nin algoritmik olarak fiyat istikrarını korumasına olanak tanırken, aynı zamanda iki kaynaktan gelir elde etmesini sağlar: spot ETH'nin staking geliri ve vadeli işlem pazarındaki finansman oranı.

Ancak, bu stratejinin getirileri yüksek dalgalanma göstermektedir ve esasen fon maliyet oranının değişimlerine bağlıdır. Fon maliyet oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı (yani "işaret fiyatı") arasındaki farkla belirlenir. Piyasa yükselişteyken, yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonlar sürekli sözleşme fiyatını yükselterek pozitif bir fon maliyet oranı yaratır; piyasa düşüşteyken ise, kısa pozisyonların artması fon maliyet oranının negatif hale gelmesine yol açar.

Veriler, 2025'ten bu yana USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9.4 olduğunu, ancak standart sapmanın 4.4 puana kadar yükseldiğini göstermektedir. Bu tür getirilerin sert dalgalanması, piyasada daha stabil, öngörülebilir getiri ürünlerine yönelik bir talep doğurmuştur.

Pendle'ın Sabit Getiri Dönüşümü ve Sınırlamaları

Pendle protokolü, gelir getiren varlıkları ana sermaye token'ı (PT) ve gelir token'ı (YT) olarak bölerek USD sahiplerine gelir dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunar. PT token'ı, zamanla değerine yaklaşan iskontolu bir tahvil gibi işlem görür. YT token'ı ise temel varlığın vadesinden önceki tüm gelecekteki gelirlerini temsil eder.

2025 yılı 16 Eylül tarihinde vadesi dolacak olan PT-USDe'yi örnek olarak alırsak, mevcut fiyat ile vade sonu nominal değeri (1 USDe) arasındaki fark, zımni yıllık getiri oranını yansıtmaktadır. Bu yapı, USDe sahiplerinin sabit bir APY kilitlemesine olanak tanır ve mevcut getiri oranı yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'leri Pendle'de en yüksek 25 kat SAT bonusu kazanabilir.

Pendle ve Ethena, yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki kurdular, şu anda Pendle'ın toplam TVL'sinin yaklaşık %60'ı USDe pazarından gelmektedir. Ancak, Pendle USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözmesine rağmen, sermaye verimliliği hala sınırlıdır.

Aave mimarisi ayarlaması: USDe döngü stratejisini kolaylaştırmak

Aave'nin son iki önemli ayarlaması, USDe döngü stratejisinin gelişimi için engelleri kaldırdı:

1. USDe fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemek, fiyatın kopmasından kaynaklanan büyük ölçekli tasfiye riskini neredeyse ortadan kaldırmıştır.

2. Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başlayarak, aynı zamanda sermaye verimliliği eksikliği ve getirideki dalgalanma sorununu çözmüştür.

Bu değişiklikler, kullanıcıların PT token'lerini kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturmalarını sağladı ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırdı.

Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi

Piyasa katılımcıları, sermaye verimliliğini artırmak için kaldıraç döngü stratejileri benimsemeye başladı. Tipik işlem akışı şunları içerir:

1. sUSDe yatır
2. %93 kredi değer oranına göre USDC borç alın
3. Borç alınan USDC'yi sUSDe ile değiştirmek
4. Yukarıdaki adımları tekrarlayın, yaklaşık 10 kat etkili kaldıraç elde edin.

USDe'nin yıllık getiri oranı USDC kredi maliyetinden yüksek olduğu sürece, bu işlem yüksek kâr sağlayabilir. Ancak, bir kez getiriler düşerse veya kredi faiz oranları yükselirse, kâr hızla eriyebilir.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatlarının fiyatlandırılması için PT'nin örtük APY'sine dayanan doğrusal bir indirim yöntemi kullanarak, fiyatlandırmayı USDT'ye sabitlemektedir. Bu fiyatlandırma modeli, PT tokenlerinin zamanla nominal değere yaklaşma sürecini yansıtır.

Tarihsel veriler, PT token fiyatının USDC borç verme maliyetine kıyasla değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu gösteriyor. Geçen Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde ediliyor, yıllık getiri oranı yaklaşık %40.

Risk, Eşleme ve Gelecek Beklentileri

Tarihsel performansa rağmen Pendle'ın getirileri uzun vadede borç alma maliyetlerinin çok üzerinde olmuştur, Aave'in PT oracle mekanizması teminat tasfiyesini daha da azaltmaktadır. Bu mekanizma, bir katman fiyatı ve kesme anahtarı ile donatılmıştır, bir kez tetiklendiğinde LTV'yi hemen düşürür ve piyasayı dondurur, kötü alacakların birikmesini önler.

Ancak, bu yüksek kaldıraç yapısı sistemik riskler de getirmektedir. Aave, Pendle ve Ethena'nın riskleri daha sıkı bir şekilde bağlantılıdır, bu nedenle herhangi bir tarafın sorun yaşaması, bağlantılı etkiler yaratabilir.

Şu anda, Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatı ile destekleniyor, bu da USDC'yi yapısal olarak üst düzey borç gibi kılıyor. USDC sahipleri yüksek kullanım oranı sayesinde daha yüksek APR elde ediyor ve çoğu durumda kötü borç riskinden muaf kalıyor.

Bu stratejinin gelecekteki genişlemesi, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Ekosistem açısından, döngüsel strateji Pendle, Aave ve Ethena gibi birçok paydaşa kazanç sağladı.

Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim sınırları belirleyerek, Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamaktadır. Bu, döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasına ve yüksek karlılık sağlamasına olanak tanır. Ancak bu yüksek derecede ilişkili yapı, sistemdeki herhangi bir halka sorun yaşarsa zincirleme bir reaksiyon tetikleyebileceği anlamına gelir; bu nedenle piyasa katılımcılarının dikkatli olmaları gerekmektedir.