2025'in "coin borsa" patlaması: Çılgınlık, prim ve risk

2025 yazında, kripto borsa piyasası bir dalga yaşadı. Bu yıl, gerçek ana karakterler geleneksel teknoloji devleri değil, bilanço tablolarına Bitcoin ekleyen "stratejik coin tutan" borsa şirketleriydi. Bunlar arasında, MicroStrategy('un performansı özellikle dikkat çekiciydi.

Geçtiğimiz yıl, Bitcoin %94'e yakın bir artış gösterdi ve çoğu geleneksel varlıkların çok üzerinde bir performans sergiledi. Bununla birlikte, teknoloji devlerinin en yüksek artışı bile %30'u geçmedi ve S&P 500 endeksi ise 0 civarında dalgalandı. Ancak MicroStrategy'nin hisse fiyatı %208.7 oranında fırladı.

MicroStrategy'den sonra, bir grup kripto para tutan ABD ve Japon borsa şirketleri de kendi değerleme efsanelerini sergiliyor. Piyasa değeri/tutulan varlık net değeri primleri )mNAV(, ödünç alma oranları, kısa pozisyonlar, dönüştürülebilir tahvil arbitrajı gibi kavramlar, sermaye piyasalarında gizli akıntılarla çarpışıyor. İnanç ve yapısal oyunlar iç içe geçerken, kurumlar ve bireysel yatırımcılar kendi hesaplarını yapıyor. Bu yeni "coin-hisse" savaş alanında, traderlar nasıl seçim yapacak? Hangi gizli mantık piyasayı yönlendiriyor?

![2025'in "coin hisse" çılgınlığı: Delilik, prim ve risk])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-ee4c27b162e8b2f5c0d88c9fdd2b3e90.webp(

"Stratejik Coin Tutma" ABD Borsasının Gerçeği

BTC'ye uzun pozisyon almak ve MicroStrategy'ye kısa pozisyon almak, birçok geleneksel finans kurumu ve trader için yaygın bir stratejidir. Bir trader, Bitcoin opsiyonlarını piyasa dışında satın alacağını ve aynı zamanda ABD borsa açıldığında MicroStrategy'nin alım opsiyonlarını satacağını belirtti; böylece volatilite farkından istikrarlı kazanç elde edecek.

Bu stratejinin özü, "prim geri dönüş aralığı" hakkında bir değerlendirmedir. Örneğin, mevcut prim 2 katı olduğunda, bunun 1.5 katına geri çekileceği bekleniyorsa, primin bu seviyeye düşmesi ile farkı kilitleyerek kar elde edilebilir. Ancak piyasa duygusu aşırı ısınırsa, primin yükselmesine neden olabilir ve bu da geçici zararlar doğurabilir.

mNAV)Piyasa Net Varlık Değeri(, şirketin piyasa değeri ile sahip olduğu kripto varlıkların net değeri arasındaki çarpanı ifade eder. Bu göstergenin popülaritesi, neredeyse tamamen MicroStrategy'nin 2020'de başlattığı Bitcoin satın alma çılgınlığına atfedilmektedir. O zamandan beri, MicroStrategy'nin hisse fiyatı Bitcoin'in dalgalanmalarıyla yüksek derecede ilişkilidir, ancak piyasanın verdiği değerleme her zaman şirketin gerçek "coin net değeri"nin üzerindedir. Bu prim fenomeni, diğer kripto varlık şirketlerine de yansıtılmıştır.

MicroStrategy'nin mNAV prim endeksinin hareketlerine bakıldığında, 2021'den 2024'ün başına kadar uzun bir süre 1.0 ile 2.0 kat arasında dalgalandığı, tarihsel ortalamanın yaklaşık 1.3 kat olduğu görülüyor. 2024 yılının ikinci yarısından itibaren, prim yaklaşık 1.8 katına yükseliyor. 2024 yılının sonunda ise, Bitcoin'in 100.000 dolar eşiğine ulaşmaya çalıştığı sırada, 3 katı aşarak, bazı işlem günlerinde 3.3 kat ile tarihsel zirveye ulaşıyor. 2025 yılının ilk yarısında, mNAV endeksi 1.6-1.9 kat aralığında sürekli bir çekişme yaşıyor.

Bazı traderlar, bunun geleneksel işletmelerin işletme kaldıraç anlayışıyla benzerlik gösterdiğini düşünüyor. Pazarın bir şirketin gelecekteki finansman yeteneği hakkındaki beklentisi, prim seviyesini etkileyebilir. Buna karşılık, yeni veya daha küçük ölçekli 'coin tutan ABD hisseleri' için sermaye piyasasından eşdeğer bir güven ve değerleme artışı elde etmek zor.

Premiumin makul aralığına gelince, bazı traderlar Bitcoin ile MicroStrategy hisse senedinin aynı dönem içindeki değişim oranlarını analiz ettikten sonra, 2-3 katlık bir primin makul olduğunu düşünüyor. Veriler, birden fazla zaman diliminde MicroStrategy'nin dalgalanma oranının Bitcoin'in 2-3 katı olduğunu gösteriyor.

Prim fiyat endeksi dışında, volatilite de önemli bir referans göstergesidir. Analizler, 2024 yılında Bitcoin'in yıllık volatilitesinin yaklaşık %76.4, MicroStrategy'nin ise %101.6'ya kadar yükselebileceğini göstermektedir. 2025 yılında, Bitcoin volatilitesi %57.3'e gerilerken, MicroStrategy hala yaklaşık %76 seviyelerinde kalmaktadır.

Buna dayanarak, bazı traderlar basit bir ticaret mantığı geliştirdi: Düşük volatilite + düşük prim ile uzun pozisyon almak, yüksek volatilite + yüksek prim ile kısa pozisyon almak. Ayrıca bazıları opsiyon stratejilerini birleştirerek, düşük prim aralığında put opsiyonları satarak prim kazancı elde ediyor, yüksek primde call opsiyonları satıyor.

Büyük sermaye ve kurumsal oyuncular için, convertible bond arbitrage önemli bir strateji haline geliyor. Ekim 2024'te, MicroStrategy "21/21 Planı"nı başlattı ve üç yıl içinde ATM yöntemiyle 21 milyar ABD doları değerinde adi hisse senedi ihraç ederek Bitcoin satın almayı planlıyor. Sadece iki ay içinde ilk hedefini tamamladı, 150 milyon hisse senedi ihraç ederek 2.24 milyar ABD doları topladı ve 27,200 BTC ekledi. 2025'in ilk çeyreğinde, şirket bir kez daha 21 milyar ABD doları değerinde ATM ile hareket ederek 21 milyar ABD doları değerinde sürekli öncelikli hisse senedi ve 21 milyar ABD doları değerinde convertible bond ihraç etti.

Bu sık sık yapılan arz, hisse senedi fiyatları üzerinde baskı oluşturuyor, ancak aynı zamanda kurumsal yatırımcılara arbitraj fırsatları sunuyor. Bazı hedge fonlar, "Delta nötr, Gamma uzun" dönüştürülebilir tahvil arbitraj stratejisi ile dalgalanmalardan kazanç sağlıyor. Uygulama şekli, dönüştürülebilir tahvili satın almak ve aynı zamanda eşdeğer miktarda adi hisse senedini ödünç alarak açığa satmak, net pozisyon Delta'sını yaklaşık 0'da kilitlemektir. Hisse senedi fiyatı büyük ölçüde dalgalandığında, kısa pozisyon oranını ayarlayarak düşük alım ve yüksek satış yaparak arbitraj gerçekleştirilir.

![2025'in "coin hisse" dalgası: Çılgınlık, Prim ve Risk])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-2f6093c5fe2e2ac5240a9f6e37816d41.webp(

Mikro Strateji ile Kısa Pozisyon Alabilir miyim?

Sıradan yatırımcılar için bu arbitraj şöleni iyi bir şey değil. Daha fazla kurum "artırma + arbitraj" yoluyla piyasadan kan alırken, sıradan hissedarlar genellikle son alıcı olur. Profesyonel kurumlar gibi dinamik bir şekilde riskleri dengelemekte zorlanırlar ve primin geri dönmesi ve seyreltme riskini zamanında tanımakta da zorluk çekerler.

Bu nedenle, "MicroStrategy'de short pozisyon almak" birçok trader için bir hedge seçeneği haline geldi. Bitcoin'e olumlu baksalar bile, yüksek prim ve yüksek volatilite dönemlerinde, sadece MicroStrategy hisselerine sahip olmak, doğrudan BTC'ye sahip olmaktan daha büyük bir geri çekilme riskiyle karşılaşabilir.

Ama MicroStrategy'yi açığa satmak kolay bir iş değil. Bir trader 320 dolar seviyesinde açığa satış yaptı, sonuç olarak hisse fiyatı 550 dolara kadar yükseldi ve büyük bir baskı oluşturdu. Sonunda 300 dolar civarında zararı kapatmayı başardılar, ama süreç son derece zorluydu. Bu tür bir deneyim, bazı traderların daha kontrol edilebilir risk stratejilerine yönelmesine neden oldu, örneğin put opsiyonu alımı gibi.

Dikkate değer olan, MicroStrategy'nin son yıllarda hisse senedi yetkisini büyük ölçüde genişletmesi ve çeşitli menkul kıymetler ihraç etmesidir. Bu, gelecekteki sürekli seyreltilmenin zeminini hazırlamaktadır. Hisse senedi fiyatı net varlık değerinin üzerinde olduğu sürece, şirket ATM aracılığıyla "risksiz" Bitcoin satın alabilir, ancak adi hisse senedi sahipleri sürekli seyreltilme baskısıyla karşı karşıya kalacaklardır.

Piyasada, MicroStrategy'yi kısa pozisyon almak için özel olarak tasarlanmış çift ters ETF'ler de ortaya çıktı, örneğin SMST ve MSTZ. Ancak bu tür ürünler, deneyimli kısa vadeli yatırımcılar veya mevcut pozisyonları hedge etmek için daha uygundur, uzun vadeli yatırım için uygun değildir.

"Coin ile ABD Hisse Senedi" GameStop'a benzer bir sıkışma yaşar mı?

Piyasalarda, MicroStrategy gibi "coin tutan şirketler" hakkında pek çok kurumun açık bir şekilde olumsuz görüş bildirmesine rağmen, analizler, yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerine sahip devlerin GameStop tarzı aşırı bir sıkıştırma yaşamasının zor olduğunu düşünüyor. Bunun başlıca nedeni, dolaşımdaki arzın çok büyük olması ve likiditenin oldukça yüksek olması; bu nedenle küçük yatırımcılar veya spekülatörler toplam piyasa değerini sarsmakta zorlanıyor.

Buna karşılık, daha küçük piyasa değerine sahip bazı şirketler daha kolay bir şekilde sıkıştırılabilir. Örneğin, SBET)SharpLink Gaming( bu yıl Mayıs ayında 2-3 dolardan 124 dolara fırlayarak piyasa değeri neredeyse 40 kat arttı. Düşük piyasa değerine sahip, likidite eksikliği ve borçlu hisse senetlerinin kıt olduğu varlıklar, "sıkıştırma" için daha uygun hale gelir.

Sıkıştırma piyasasının ana sinyalleri şunlardır: Hisse senedi fiyatı ekstrem bir günde ani bir artış gösterir, artış tarihi ön %0.5'lik dilime girer; piyasada ödünç verilebilecek hisse senedi miktarı hızla azalır, kısa pozisyon sahipleri zorunlu olarak geri alım yapar.

MicroStrategy örneğinde, Haziran ayında toplam kısa satış miktarı yaklaşık 23.82 milyon hisse, dolaşımdaki hisse senetlerinin %9.5'ini oluşturdu. Kısa pozisyon baskısı büyük olsa da, ödünç alınan hisse senetlerinin yıllık faizi yalnızca %0.36, piyasada hala 3.9-4.4 milyon hisse ödünç alınabilir, gerçek "sıkıştırmaya" ulaşmak için daha yol var.

Buna karşılık, SBET'in ödünç alma yıllık faizi %54.8'e kadar yükseliyor, hisse ödünç almak son derece zor ve maliyetli. SRM Entertainment ) SRM ('in ödünç alma maliyeti ise %108-129'a kadar çıkıyor. Bu özellikler, bazı küçük piyasa değerine sahip "coin hisseleri"nin daha fazla alım satım spekülasyonuna neden olmasını sağlıyor.

![2025'in "coin-hisse" çılgınlığı: Aşırılık, prim ve risk])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1b1c2b21b91f7dab909630798efd363b.webp(

Dünyada sadece bir MicroStrategy var

Artık daha fazla şirket "stratejik coin tutma" modeli denemeye başladıkça, pazar yavaş yavaş bir ayrım noktası oluşturuyor. Sadece gerçekten büyüyüp güçlenen ve sürekli finansmanla bilanço genişletme yeteneğine sahip olan şirketler, piyasanın yüksek priminden yararlanma hakkına sahip. Sınırlı ölçekte olan ve yeni başlayan "küçük oyuncular" için, mikro stratejinin değerleme efsanesini kopyalamak zor.

Farklı ülkeler ve bölgeler, bu tür şirketlerin fiyatlandırmasında farklılıklar göstermektedir. Örneğin, Japonya'daki Metaplanet, yerel vergi politikaları gibi nedenlerle rağbet görmekte ve hatta "kripto ETF" olarak görülmektedir. Hong Kong'daki bazı girişimler ise likiditenin dağılması ve piyasa derinliğinin yetersizliği nedeniyle ABD hisse senetleri gibi kazançlar elde etmekte zorlanmaktadır.

Dikkat edilmesi gereken bir nokta, bu tür şirketlerin boğa piyasasında genellikle "kendini güçlendiren" bir yapıya sahip olmasıdır, ancak bir ayı piyasasına girdiklerinde değerleme sisteminin hızla çökme riski vardır. Özellikle gerçek iş desteklerinden yoksun olan ve aşırı derecede kaldıraç kullanarak bilanço genişleten şirketler, piyasa düşüşü sırasında zorluklarla karşılaşabilir ve ellerindeki kripto varlıkları zorunlu olarak satmak zorunda kalabilir, bu da tüm piyasanın aşağı yönlü baskısını artırabilir.

Bu nedenle, bazı deneyimli traderlar, yüksek prim, yeni dönüşümler veya finansmanı iki turdan fazla olmayan şirketlere karşı temkinli bir yaklaşım sergiliyorlar. Onlar, MicroStrategy dışında, yalnızca az sayıda varlığın net bir şekilde açıklandığını ve ana faaliyetinin sağlam olduğu "coin tutan Amerikan hisse senetleri"nin dikkate değer olduğunu düşünüyorlar.

Piyasa nasıl değişirse değişsin, stratejiler nasıl ayarlanırsa ayarlansın, sektör genelinde kabul edilen bir gerçek var: Kripto piyasasında, Bitcoin hala en kıt ve en fazla konsensüse sahip varlık.

![2025'in "coin borsa" çılgınlığı: Delilik, prim ve risk])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3df391be113c754f3796ddbc60c46e08.webp(