Обсуждение активности инвесторов на рынке в блокчейне и вне блокчейна, а также анализ изменений в текущем цикле с помощью сетевых индикаторов.
Автор: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Аннотация
Количество транзакций в блокчейне снизилось, но объем расчетов увеличился, что свидетельствует о росте использования крупными субъектами. Хотя количество транзакций уменьшилось, средний объем транзакций значительно увеличился, что указывает на доминирование институтов или участников с высоким чистым капиталом в действиях в блокчейне.
Несмотря на то, что цена биткойна близка к историческому максимуму, расходы в блокчейне по-прежнему низкие, а спрос на место в блоках остается очень низким. Это создает значительное отличие от предыдущих циклов. В предыдущих циклах рост цен обычно сопровождался увеличением загруженности и использованием сети, что приводило к резкому росту расходов.
Торговая активность все чаще переносится вне блокчейна, централизованные биржи сегодня занимают большую часть объема торгов, особенно на рынке фьючерсов. Примечательно, что общий объем торгов спотовыми, фьючерсными и опционными контрактами обычно в 7-16 раз превышает объем расчетов в блокчейне.
• Кредитное плечо продолжало накапливаться, при этом общий открытый интерес к фьючерсам и опционам достиг $96,2 млрд. Структура обеспечения значительно улучшилась, и теперь на маржинальные позиции по стейблкоинам приходится большая часть открытого интереса.
в блокчейне鬼城
Биткойн в настоящее время уверенно держится выше важной психологической отметки в 100 000 долларов, всего 6% от его исторического максимума в 111 700 долларов. Люди, возможно, ожидают, что цепочечная активность в сети Биткойн также будет одинаково активной, однако ситуация явно разделилась: спотовые цены остаются высокими, в то время как сеть демонстрирует аномально спокойную активность.
Чтобы оценить этот разрыв, мы сначала проанализировали количество транзакций, обрабатываемых в сети биткойн ежедневно. В период с 2023 по 2024 год количество транзакций демонстрировало структурный восходящий тренд, достигнув пика в 734 000 транзакций в день. С начала 2025 года пропускная способность значительно снизилась, и количество транзакций в день колебалось между 320 000 и 500 000, что является значительным сокращением по сравнению с высокими показателями начала этого цикла.
!
Чтобы лучше понять природу активности сети Биткойн, мы можем разделить транзакции на две категории:
Торговля токенами, включает в себя передачу ценности.
Непосредственные сделки, не связанные с токенами, такие как сделки, связанные с надписями и рунами, соответственно внедряются в произвольные данные через Taproot и поле OP_RETURN.
За последний год количество сделок с токенами оставалось относительно стабильным, что свидетельствует о стабильной основе для деятельности по перемещению ценности. С другой стороны, сделки без токенов демонстрировали более волатильную модель. В период с июля по декабрь 2024 года спрос на сделки без токенов резко возрос, что значительно увеличило общий объем сделок. Однако с начала 2025 года объем сделок без крупных транзакций значительно сократился, что серьезно привело к недавнему сокращению общей пропускной способности сети.
!
Объем торгов остается высоким
Несмотря на сокращение объемов торговли, экономический объем расчетов в сети Биткойн по-прежнему остается на исторически высоком уровне, в среднем ежедневно осуществляется расчет на сумму 7,5 миллиарда долларов, а во время достижения исторической цены 100 тысяч долларов 10 ноября прошлого года он достиг пика в 16 миллиардов долларов.
!
В настоящее время средний объем каждой транзакции составляет 36,200 долларов, что указывает на то, что, хотя объемы交易 уменьшились, стоимость каждой транзакции по-прежнему велика. Эта тенденция указывает на то, что крупные организации продолжают использовать сеть биткойнов, даже если общий объем транзакций снижается, объем каждой транзакции продолжает расти.
!
Чтобы проверить гипотезу о том, что крупные организации все чаще используют сеть Биткойн для передачи ценностей, мы можем проанализировать объем расчетов по размеру транзакций. Транзакции на сумму более 100 000 долларов демонстрируют явное структурное доминирование, составившее 66% от объема торговой сети в ноябре 2022 года, и в настоящее время возросло до 89%. Эта тенденция подтверждает мнение о том, что участники с высокой ценностью все больше занимают доминирующее положение в деятельности в блокчейне.
!
Напротив, объемы сделок в 100 000 долларов или меньше значительно сократились в тот же период. После достижения пикового значения относительной доминирующей доли в 34% в декабре 2022 года, эта группа структурно сократила свою долю в общем объеме переводов, и теперь она составляет лишь 11%.
Более детальная сегментация различных подгрупп показывает, что эта тенденция является общей, доля сетевой емкости каждой группы значительно сократилась.
0-1000 долларов: 3.9% до 0.9%
1000-10000 долларов: 8.4% до 2.1%
1 тысяча до 10 тысяч долларов: 21,4% до 7,9%
!
В блокчейне сборы находятся на исторически низком уровне
На протяжении многих лет комиссии за транзакции с биткойнами подвергались влиянию технологических обновлений и изменений в моделях использования. Введение SegWit уменьшило фактический размер транзакций и предоставило скидки на комиссии; в то время как централизованные биржи, обрабатывающие транзакции в пакетном режиме, стали стандартной практикой в отрасли, что еще больше повысило эффективность, объединяя несколько выводов в одну транзакцию. В последнее время внедрение произвольных данных в блокчейн с помощью надписей и рун (Inscriptions and Runes) привело к периодическим всплескам комиссий, что часто вызывает congestions в сети.
С исторической точки зрения, расходы на транзакции в блокчейне всегда были надежным показателем спроса на сеть. Когда пространство блоков относительно общего спроса на транзакции невелико, давление на сборы резко возрастает. В условиях высокого давления ограниченное пространство блока заставляет пользователей конкурировать за упаковывание и сортировку транзакций, и сами сборы выполняют функцию предохранительного клапана. Таким образом, рост сборов обычно указывает на увеличение спроса на пространство блоков, предвещая рост активности пользователей и интереса к спекуляциям.
Однако за последние несколько месяцев доходы майнеров от транзакционных сборов значительно сократились, в прошлом месяце в среднем составив всего 558 тысяч долларов в день. Это низкое давление сборов указывает на значительное снижение спроса на блок-пространство, что сигнализирует о схожем уменьшении общего объема транзакций.
!
Множественность доходов от комиссий (FRM) относится к соотношению общего вознаграждения майнеров (премии за блоки и комиссии за транзакции) к общему объему сборов. Это соотношение помогает понять состав и долю доходов майнеров.
В предыдущий бычий рынок, а также обычно в периоды формирования исторических максимумов, это соотношение, как правило, снижается, в то время как с увеличением сетевой активности и ростом спроса на включение сделок, давление на сборы также резко возрастает.
Однако текущий цикл демонстрирует довольно уникальную рыночную структуру. Несмотря на то, что цена биткойна немного ниже своего исторического максимума, коэффициент FRM по-прежнему остается аномально высоким. Это различие подчеркивает, что в настоящее время давление со стороны комиссий относительно невелико, что указывает на необычайно спокойную активность в блокчейне, особенно на рынке, где цена сделки близка к историческому максимуму.
!
вне блокчейна交易量增加
Экономика биткойна состоит из двух частей: в блокчейне и вне блокчейна, каждая из которых играет жизненно важную роль в динамике рынка этого актива. С увеличением консенсуса по биткойну и расширением спектра доступных финансовых инструментов влияние централизованных бирж продолжает расти. Эти платформы способствуют большинству торговой активности и становятся ключевыми местами для определения цен.
Поэтому оценка вне блокчейна активности биржи имеет решающее значение для формирования общего представления о деятельности экосистемы биткойна.
С рынка спотовых торгов началась активность на централизованных биржах, которая в прошлом году оставалась сильной, с среднедневным объемом торгов в 10 миллиардов долларов, и достигнет пикового значения в 23 миллиарда долларов в ноябре 2024 года. Стоит отметить, что объем спотовых торгов такого масштаба обычно сопоставим с объемом торгов, осуществляемых ежедневно в блокчейне, что подчеркивает параллельный масштаб активности между спотовым рынком и основным сетевым уровнем.
!
На рынке деривативов объем торгов фьючерсами по бессрочным контрактам и календарным контрактам является наибольшим, и обычно превышает объем торгов в блокчейне, спотовых и опционных рынках на порядки.
В текущем периоде торговая активность фьючерсных контрактов значительно возросла, средний ежедневный объем торгов за последний год составил 57 миллиардов долларов. Кроме того, в ноябре 2024 года объем фьючерсных торгов достиг поразительного пика, составив 122 миллиарда долларов в день. Масштаб объемов торгов на фьючерсном рынке подчеркивает доминирующее положение этих инструментов для спекулянтов, трейдеров и хеджеров.
!
Кроме того, объем торгов опционами значительно увеличился в этом периоде, среднее ежедневное количество сделок за последний год составило 2,4 миллиарда долларов, а максимальное значение достигло 5 миллиардов долларов. Этот всплеск подчеркивает растущее использование контрактов на опционы зрелыми участниками рынка, инвесторы все чаще используют опционы для реализации сложных стратегий управления рисками и корректировки своего рыночного экспозиции.
!
Рост объемов спотовой и деривативной торговли подчеркивает изменение торговой активности, все больше объемов торговли перемещается с базового уровня биткойна на вне блокчейна торговые платформы. При сравнении объемов вне блокчейна торговли (спот, фьючерсы и опционы) с сетевым расчетным значением мы замечаем, что объемы вне блокчейна обычно в 7-16 раз превышают объемы в блокчейне.
Это изменение может значительно повлиять на то, как мы интерпретируем сетевые показатели, поскольку традиционные показатели могут больше не полностью отражать рыночную активность. Тем не менее, в блокчейне рынок по-прежнему является核心 экономики биткойн и составляет базовый уровень для функционирования более широкой экосистемы. Пополнение и вывод средств являются основным связующим звеном между вне блокчейна платформами и сетью биткойн, и активность в блокчейне, вероятно, по-прежнему будет играть жизненно важную роль в рыночной структуре и движении капитала.
!
Накопление с плечом
Поскольку мы уже определили растущую роль деривативов в экосистеме Биткойна, теперь мы обратим внимание на незакрытые контракты фьючерсов и опционов, чтобы оценить накопление рычагов на рынке.
Открытые контракты (OI) на этих двух рынках значительно возросли: открытые контракты по фьючерсам увеличились с 7,7 миллиарда долларов до 52,8 миллиарда долларов, а открытые контракты по опционам возросли с 3,2 миллиарда долларов до 43,4 миллиарда долларов. Общая сумма открытых контрактов по деривативам достигла пика в 114 миллиардов долларов и в настоящее время остается на высоком уровне около 96,2 миллиарда долларов. Это постоянное расширение отражает значительное увеличение уровня кредитного плеча в экономике биткойна, что может усугубить риски ценовой волатильности.
!
При оценке изменений общего объема открытых контрактов за 30 дней мы наблюдаем, что амплитуда колебаний продолжает ускоряться. В течение 2023 года изменения объема открытых контрактов были относительно плавными, однако с запуском американского спотового ETF в январе 2024 года эти колебания начали усиливаться.
Увеличение волатильности непогашенных контрактов указывает на то, что более широкий рынок претерпевает трансформацию, переходя от структуры рынка, в значительной степени зависящей от спотовой активности, к структуре, доминируемой производными инструментами. Этот переход увеличивает риски цепочного клиринга и делает рыночную среду более нестабильной и рефлексивной.
!
Чтобы количественно оценить накопление заемного капитала, мы вычислили коэффициент реализованной рыночной капитализации, который сравнивает общее количество открытых позиций с реализованной рыночной капитализацией биткойна (т.е. общей стоимостью долларов, хранящихся в сети). Значительное положительное смещение этого коэффициента указывает на усиление спекулятивной активности на рынке деривативов относительно базового размера актива, что свидетельствует о росте уровня заемного капитала и возможной уязвимости рыночной структуры. Напротив, сокращение этого коэффициента указывает на то, что происходит этап дедолларизации.
На данный момент уровень кредитного плеча по-прежнему составляет 10,2%. Из 1679 торговых дней только в 182 торговых днях (10,8%) уровень кредитного плеча превышал этот уровень. Это подчеркивает значительное увеличение рычагов в рынке и further укрепляет растущую доминирующую роль производных финансовых инструментов в формировании текущей рыночной структуры.
!
Однако, поскольку трейдеры могут выбирать между маржей в стейблкоинах или маржей в криптовалюте в качестве залога, структура залога для незакрытых контрактов не является единой. Позиции с маржей в стейблкоинах более консервативны, так как их залог привязан к доллару США; в то время как позиции с маржей в криптовалюте приносят дополнительную волатильность, поскольку базовая стоимость залога меняется в зависимости от рыночных колебаний.
Для оценки общего состояния структуры залога на рынке деривативов мы отдельно рассчитали реальные рыночные значения левереджа по непогашенным контрактам с обеспечением стейблкоинов и криптовалют. В период с 2018 по 2021 год залог в виде криптовалют был предпочтительным выбором инвесторов. В сочетании с широким использованием 100-кратного левереджа такая структурно слабая база залога усилила падение рынка в мае 2021 года.
С тех пор как крах FTX привлек всеобщее внимание, обеспеченность маржи стейблкоинами стала главной формой обеспечения, в настоящее время составляя подавляющую часть обеспечения по открытым контрактам. Это изменение подчеркивает все более зрелую систему производных финансовых инструментов вокруг цифровых активов и движение практик управления рисками в сторону большей стабильности.
!
Заключение
Несмотря на рост цен на биткойн, между рыночной капитализацией и сетевой активностью наблюдается очевидное расхождение, количество сделок по-прежнему аномально низкое, что в основном вызвано резким падением не-токенизированных сделок. Снижение пропускной способности привело к значительному сокращению доходов от комиссии майнеров, что контрастирует с предыдущими бычьими циклами, когда рост цен обычно приводил к перегрузке сети и скачку комиссий.
Тем не менее, объем расчетов в этой сети по-прежнему довольно значителен, средний ежедневный объем расчетов достигает 7,5 миллиарда долларов. Низкое количество сделок и высокая пропускная способность указывают на то, что крупные实体 все больше занимают доминирующее положение в деятельности в блокчейне. Кроме того, объемы торгов на вне блокчейна платформах также продемонстрировали сильный рост; общий объем торгов по спотовым, фьючерсным и опционам обычно превышает объем расчетов в блокчейне в 7-16 раз.
Рынок деривативов продолжает увеличивать левередж, а общий объем непогашенных контрактов по фьючерсам и опционам остается на историческом максимуме в 96,2 миллиарда долларов. Тем не менее, структура обеспечительных активов значительно улучшилась, и позиции по марже в стабильных монетах в настоящее время занимают большую часть непогашенных контрактов. Это изменение подчеркивает растущую зрелость системы деривативов вокруг цифровых активов и движение практик управления рисками в более надежном направлении.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Биткойн一路高歌, Биткойн сеть却成了 в блокчейне鬼城？
Автор: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Аннотация
в блокчейне鬼城
Биткойн в настоящее время уверенно держится выше важной психологической отметки в 100 000 долларов, всего 6% от его исторического максимума в 111 700 долларов. Люди, возможно, ожидают, что цепочечная активность в сети Биткойн также будет одинаково активной, однако ситуация явно разделилась: спотовые цены остаются высокими, в то время как сеть демонстрирует аномально спокойную активность.
Чтобы оценить этот разрыв, мы сначала проанализировали количество транзакций, обрабатываемых в сети биткойн ежедневно. В период с 2023 по 2024 год количество транзакций демонстрировало структурный восходящий тренд, достигнув пика в 734 000 транзакций в день. С начала 2025 года пропускная способность значительно снизилась, и количество транзакций в день колебалось между 320 000 и 500 000, что является значительным сокращением по сравнению с высокими показателями начала этого цикла.
!
Чтобы лучше понять природу активности сети Биткойн, мы можем разделить транзакции на две категории:
За последний год количество сделок с токенами оставалось относительно стабильным, что свидетельствует о стабильной основе для деятельности по перемещению ценности. С другой стороны, сделки без токенов демонстрировали более волатильную модель. В период с июля по декабрь 2024 года спрос на сделки без токенов резко возрос, что значительно увеличило общий объем сделок. Однако с начала 2025 года объем сделок без крупных транзакций значительно сократился, что серьезно привело к недавнему сокращению общей пропускной способности сети.
!
Объем торгов остается высоким
Несмотря на сокращение объемов торговли, экономический объем расчетов в сети Биткойн по-прежнему остается на исторически высоком уровне, в среднем ежедневно осуществляется расчет на сумму 7,5 миллиарда долларов, а во время достижения исторической цены 100 тысяч долларов 10 ноября прошлого года он достиг пика в 16 миллиардов долларов.
!
В настоящее время средний объем каждой транзакции составляет 36,200 долларов, что указывает на то, что, хотя объемы交易 уменьшились, стоимость каждой транзакции по-прежнему велика. Эта тенденция указывает на то, что крупные организации продолжают использовать сеть биткойнов, даже если общий объем транзакций снижается, объем каждой транзакции продолжает расти.
!
Чтобы проверить гипотезу о том, что крупные организации все чаще используют сеть Биткойн для передачи ценностей, мы можем проанализировать объем расчетов по размеру транзакций. Транзакции на сумму более 100 000 долларов демонстрируют явное структурное доминирование, составившее 66% от объема торговой сети в ноябре 2022 года, и в настоящее время возросло до 89%. Эта тенденция подтверждает мнение о том, что участники с высокой ценностью все больше занимают доминирующее положение в деятельности в блокчейне.
!
Напротив, объемы сделок в 100 000 долларов или меньше значительно сократились в тот же период. После достижения пикового значения относительной доминирующей доли в 34% в декабре 2022 года, эта группа структурно сократила свою долю в общем объеме переводов, и теперь она составляет лишь 11%.
Более детальная сегментация различных подгрупп показывает, что эта тенденция является общей, доля сетевой емкости каждой группы значительно сократилась.
!
В блокчейне сборы находятся на исторически низком уровне
На протяжении многих лет комиссии за транзакции с биткойнами подвергались влиянию технологических обновлений и изменений в моделях использования. Введение SegWit уменьшило фактический размер транзакций и предоставило скидки на комиссии; в то время как централизованные биржи, обрабатывающие транзакции в пакетном режиме, стали стандартной практикой в отрасли, что еще больше повысило эффективность, объединяя несколько выводов в одну транзакцию. В последнее время внедрение произвольных данных в блокчейн с помощью надписей и рун (Inscriptions and Runes) привело к периодическим всплескам комиссий, что часто вызывает congestions в сети.
С исторической точки зрения, расходы на транзакции в блокчейне всегда были надежным показателем спроса на сеть. Когда пространство блоков относительно общего спроса на транзакции невелико, давление на сборы резко возрастает. В условиях высокого давления ограниченное пространство блока заставляет пользователей конкурировать за упаковывание и сортировку транзакций, и сами сборы выполняют функцию предохранительного клапана. Таким образом, рост сборов обычно указывает на увеличение спроса на пространство блоков, предвещая рост активности пользователей и интереса к спекуляциям.
Однако за последние несколько месяцев доходы майнеров от транзакционных сборов значительно сократились, в прошлом месяце в среднем составив всего 558 тысяч долларов в день. Это низкое давление сборов указывает на значительное снижение спроса на блок-пространство, что сигнализирует о схожем уменьшении общего объема транзакций.
!
Множественность доходов от комиссий (FRM) относится к соотношению общего вознаграждения майнеров (премии за блоки и комиссии за транзакции) к общему объему сборов. Это соотношение помогает понять состав и долю доходов майнеров.
В предыдущий бычий рынок, а также обычно в периоды формирования исторических максимумов, это соотношение, как правило, снижается, в то время как с увеличением сетевой активности и ростом спроса на включение сделок, давление на сборы также резко возрастает.
Однако текущий цикл демонстрирует довольно уникальную рыночную структуру. Несмотря на то, что цена биткойна немного ниже своего исторического максимума, коэффициент FRM по-прежнему остается аномально высоким. Это различие подчеркивает, что в настоящее время давление со стороны комиссий относительно невелико, что указывает на необычайно спокойную активность в блокчейне, особенно на рынке, где цена сделки близка к историческому максимуму.
!
вне блокчейна交易量增加
Экономика биткойна состоит из двух частей: в блокчейне и вне блокчейна, каждая из которых играет жизненно важную роль в динамике рынка этого актива. С увеличением консенсуса по биткойну и расширением спектра доступных финансовых инструментов влияние централизованных бирж продолжает расти. Эти платформы способствуют большинству торговой активности и становятся ключевыми местами для определения цен.
Поэтому оценка вне блокчейна активности биржи имеет решающее значение для формирования общего представления о деятельности экосистемы биткойна.
С рынка спотовых торгов началась активность на централизованных биржах, которая в прошлом году оставалась сильной, с среднедневным объемом торгов в 10 миллиардов долларов, и достигнет пикового значения в 23 миллиарда долларов в ноябре 2024 года. Стоит отметить, что объем спотовых торгов такого масштаба обычно сопоставим с объемом торгов, осуществляемых ежедневно в блокчейне, что подчеркивает параллельный масштаб активности между спотовым рынком и основным сетевым уровнем.
!
На рынке деривативов объем торгов фьючерсами по бессрочным контрактам и календарным контрактам является наибольшим, и обычно превышает объем торгов в блокчейне, спотовых и опционных рынках на порядки.
В текущем периоде торговая активность фьючерсных контрактов значительно возросла, средний ежедневный объем торгов за последний год составил 57 миллиардов долларов. Кроме того, в ноябре 2024 года объем фьючерсных торгов достиг поразительного пика, составив 122 миллиарда долларов в день. Масштаб объемов торгов на фьючерсном рынке подчеркивает доминирующее положение этих инструментов для спекулянтов, трейдеров и хеджеров.
!
Кроме того, объем торгов опционами значительно увеличился в этом периоде, среднее ежедневное количество сделок за последний год составило 2,4 миллиарда долларов, а максимальное значение достигло 5 миллиардов долларов. Этот всплеск подчеркивает растущее использование контрактов на опционы зрелыми участниками рынка, инвесторы все чаще используют опционы для реализации сложных стратегий управления рисками и корректировки своего рыночного экспозиции.
!
Рост объемов спотовой и деривативной торговли подчеркивает изменение торговой активности, все больше объемов торговли перемещается с базового уровня биткойна на вне блокчейна торговые платформы. При сравнении объемов вне блокчейна торговли (спот, фьючерсы и опционы) с сетевым расчетным значением мы замечаем, что объемы вне блокчейна обычно в 7-16 раз превышают объемы в блокчейне.
Это изменение может значительно повлиять на то, как мы интерпретируем сетевые показатели, поскольку традиционные показатели могут больше не полностью отражать рыночную активность. Тем не менее, в блокчейне рынок по-прежнему является核心 экономики биткойн и составляет базовый уровень для функционирования более широкой экосистемы. Пополнение и вывод средств являются основным связующим звеном между вне блокчейна платформами и сетью биткойн, и активность в блокчейне, вероятно, по-прежнему будет играть жизненно важную роль в рыночной структуре и движении капитала.
!
Накопление с плечом
Поскольку мы уже определили растущую роль деривативов в экосистеме Биткойна, теперь мы обратим внимание на незакрытые контракты фьючерсов и опционов, чтобы оценить накопление рычагов на рынке.
Открытые контракты (OI) на этих двух рынках значительно возросли: открытые контракты по фьючерсам увеличились с 7,7 миллиарда долларов до 52,8 миллиарда долларов, а открытые контракты по опционам возросли с 3,2 миллиарда долларов до 43,4 миллиарда долларов. Общая сумма открытых контрактов по деривативам достигла пика в 114 миллиардов долларов и в настоящее время остается на высоком уровне около 96,2 миллиарда долларов. Это постоянное расширение отражает значительное увеличение уровня кредитного плеча в экономике биткойна, что может усугубить риски ценовой волатильности.
!
При оценке изменений общего объема открытых контрактов за 30 дней мы наблюдаем, что амплитуда колебаний продолжает ускоряться. В течение 2023 года изменения объема открытых контрактов были относительно плавными, однако с запуском американского спотового ETF в январе 2024 года эти колебания начали усиливаться.
Увеличение волатильности непогашенных контрактов указывает на то, что более широкий рынок претерпевает трансформацию, переходя от структуры рынка, в значительной степени зависящей от спотовой активности, к структуре, доминируемой производными инструментами. Этот переход увеличивает риски цепочного клиринга и делает рыночную среду более нестабильной и рефлексивной.
!
Чтобы количественно оценить накопление заемного капитала, мы вычислили коэффициент реализованной рыночной капитализации, который сравнивает общее количество открытых позиций с реализованной рыночной капитализацией биткойна (т.е. общей стоимостью долларов, хранящихся в сети). Значительное положительное смещение этого коэффициента указывает на усиление спекулятивной активности на рынке деривативов относительно базового размера актива, что свидетельствует о росте уровня заемного капитала и возможной уязвимости рыночной структуры. Напротив, сокращение этого коэффициента указывает на то, что происходит этап дедолларизации.
На данный момент уровень кредитного плеча по-прежнему составляет 10,2%. Из 1679 торговых дней только в 182 торговых днях (10,8%) уровень кредитного плеча превышал этот уровень. Это подчеркивает значительное увеличение рычагов в рынке и further укрепляет растущую доминирующую роль производных финансовых инструментов в формировании текущей рыночной структуры.
!
Однако, поскольку трейдеры могут выбирать между маржей в стейблкоинах или маржей в криптовалюте в качестве залога, структура залога для незакрытых контрактов не является единой. Позиции с маржей в стейблкоинах более консервативны, так как их залог привязан к доллару США; в то время как позиции с маржей в криптовалюте приносят дополнительную волатильность, поскольку базовая стоимость залога меняется в зависимости от рыночных колебаний.
Для оценки общего состояния структуры залога на рынке деривативов мы отдельно рассчитали реальные рыночные значения левереджа по непогашенным контрактам с обеспечением стейблкоинов и криптовалют. В период с 2018 по 2021 год залог в виде криптовалют был предпочтительным выбором инвесторов. В сочетании с широким использованием 100-кратного левереджа такая структурно слабая база залога усилила падение рынка в мае 2021 года.
С тех пор как крах FTX привлек всеобщее внимание, обеспеченность маржи стейблкоинами стала главной формой обеспечения, в настоящее время составляя подавляющую часть обеспечения по открытым контрактам. Это изменение подчеркивает все более зрелую систему производных финансовых инструментов вокруг цифровых активов и движение практик управления рисками в сторону большей стабильности.
!
Заключение
Несмотря на рост цен на биткойн, между рыночной капитализацией и сетевой активностью наблюдается очевидное расхождение, количество сделок по-прежнему аномально низкое, что в основном вызвано резким падением не-токенизированных сделок. Снижение пропускной способности привело к значительному сокращению доходов от комиссии майнеров, что контрастирует с предыдущими бычьими циклами, когда рост цен обычно приводил к перегрузке сети и скачку комиссий.
Тем не менее, объем расчетов в этой сети по-прежнему довольно значителен, средний ежедневный объем расчетов достигает 7,5 миллиарда долларов. Низкое количество сделок и высокая пропускная способность указывают на то, что крупные实体 все больше занимают доминирующее положение в деятельности в блокчейне. Кроме того, объемы торгов на вне блокчейна платформах также продемонстрировали сильный рост; общий объем торгов по спотовым, фьючерсным и опционам обычно превышает объем расчетов в блокчейне в 7-16 раз.
Рынок деривативов продолжает увеличивать левередж, а общий объем непогашенных контрактов по фьючерсам и опционам остается на историческом максимуме в 96,2 миллиарда долларов. Тем не менее, структура обеспечительных активов значительно улучшилась, и позиции по марже в стабильных монетах в настоящее время занимают большую часть непогашенных контрактов. Это изменение подчеркивает растущую зрелость системы деривативов вокруг цифровых активов и движение практик управления рисками в более надежном направлении.