Автор: Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca; перевод: Jinse Caijing xiaozou
Рост криптовалюты все еще не понимается большинством людей
На прошлой неделе цифровые активы в целом упали, однако у этого не было убедительных причин. С положительной стороны, Белый дом выпустил отчет президентской рабочей группы по рынку цифровых активов (PWG), а председатель SEC Эткнс объявил о запуске проекта crypto, который будет способствовать ликвидности всех активов на блокчейне и в конечном итоге позволит брокерам торговать всеми активами на одной платформе. С негативной стороны, Федеральная резервная система сохранила процентные ставки на прежнем уровне за день до публикации крайне слабого отчета по занятости, что привело к росту ожиданий снижения ставок в сентябре до 80%. Цены на медь резко упали из-за изменения тарифной политики, а финансовые отчеты технологических компаний вызвали смешанные результаты, что привело к волатильности на фондовом рынке США.
Цены на криптовалюты за последние 9 месяцев действительно привлекли внимание людей, но правильно ли это внимание? Я часто получаю звонки от финансовых журналистов с просьбой прокомментировать определенные темы. Хотя этот год можно считать самым прорывным в истории цифровых активов, интерес Уолл-стрита и обычных инвесторов к блокчейну и криптовалютам достиг беспрецедентного уровня, темы, по которым СМИ просят меня прокомментировать, за последние 7 лет почти не изменились. Обычно они сосредотачиваются на следующих нескольких основных темах:
"Почему цена Биткойна растет (или падает)?" и "Какова твоя целевая цена?"
“Это отскок шиткоинов?”
"Какой L1 протокол (ETH, SOL или другой новый фаворит) победит?"
"Мем-монета..." (Мне даже лень слушать, в чем вопрос, потому что я уже устал это слышать)
Есть также новые вопросы, такие как "Что означают политики Трампа? Как это повлияет на TRUMP Coin?"
Я никогда не получал вопросов о BNB, хотя с точки зрения токеномики и инвестиционной доходности он считается одним из лучших токенов в истории, а его эмитент Binance также считается одной из самых прибыльных и инновационных компаний в истории. Тем не менее, меня многократно спрашивали о Чанпэне Чжао (CZ, CEO и основатель Binance).
Я никогда не получал вопросов о Hyperliquid (HYPE) — хотя она, возможно, одна из самых прибыльных компаний в истории на душу населения и одна из самых быстрорастущих, её способ выпуска токенов совершенно уникален (через аирдропы для пользователей, без привлечения каких-либо венчурных инвестиций).
Я также никогда не сталкивался с вопросами о Pump.fun (PUMP) — этой быстрорастущей компании, которая недавно провела одно из крупнейших и наиболее оцененных ICO в истории.
Меня никогда не спрашивали о Aave (AAVE) — этом блокчейн-кредитном протоколе, чистый объем депозитов которого превышает 50 миллиардов долларов, и по объему депозитов он уже может занять место в числе 50 крупнейших банков США. Aave занимает почти 18% от общей заблокированной стоимости (TVL) в DeFi, его доля на рынке кредитования на блокчейне близка к 80%, и он удерживает более половины чистых депозитов в области DeFi.
Представьте себе, если финансовые журналисты не будут сообщать о таких компаниях, как Amazon, Google, недавние IPO или JPMorgan, а будут лишь поднимать общие вопросы о золоте, мемных акциях и S&P 500, такие репортажи явно не смогут привлечь интерес большинства. К сожалению, именно это текущее состояние отчетности в области цифровых активов. Трудно определить, вызвано ли это тем, что журналисты не имеют профессиональных навыков для освещения более интересных тем в криптосфере, или же финансовая аудитория не проявляет интереса к этим материалам.
Почему протокол L1 имеет ценность?
Часто читающие мои статьи читатели знают, что я ненавижу название "переделанные монеты" — оно упрощает все криптотокены за пределами биткойна до единой категории. Хотя это слово полностью устарело, его происхождение действительно имеет значение: "переделанные монеты" возникло на ранних этапах развития криптоиндустрии, когда, кроме биткойна, существовали только две категории токенов: клонированные биткойны (такие как XRP, BCH, LTC и т. д.) и протоколы смарт-контрактов уровня 1 (такие как ETH, ADA, EOS, XLM и т. д.). Эти токены действительно были заменителями биткойна в то время. Практически все проблемы, связанные с терминологией и отчетами криптоиндустрии сегодня, коренятся в том, что на ранних этапах существовали только эти две категории токенов (биткойн и протоколы уровня 1), в то время как терминология отрасли не смогла своевременно охватить все более разнообразные подкатегории, типы токенов и типы эмитентов. В настоящее время диапазон цифровых активов стал намного шире, и большинство из них не имеет никакого отношения к биткойну, поэтому обобщение всех токенов как "переделанных монет" является невежеством.
Протокол L1 смарт-контрактов является самой важной инфраструктурой в крипто-сфере, но также породил наиболее критикуемые явления в крипто-инвестировании.
Все это началось с "теории толстого протокола" — эта теория оказалась весьма вдохновляющей в академическом плане, но в конечном итоге была полностью опровергнута. После успешного запуска токена Ethereum ETH эта теория вызвала волну инвестиций венчурных компаний в новые L1 смарт-контрактные протоколы. Сегодня, спустя десять лет с момента первого выпуска токенов ETH, рынок переполнен множеством бесполезных и переоцененных L1 протоколов, которые имеют завышенную рыночную капитализацию и получили огромные инвестиции от венчурного капитала. Подобно недавно возникшим компаниям по хранению цифровых активов (DAT), инвесторы редко теряют деньги при вложении в новые L1 протоколы, поэтому финансовый бум таких стартапов не прекратится.
Но задавали ли вы когда-нибудь самым основным и простым вопросом инвесторам токенов L1 смарт-контрактов?
"Почему ETH (или токены протокола L1) имеют ценность?"
Я многократно задавал этот вопрос, но никогда не получал удовлетворительного ответа.
Важно понимать, что для того чтобы что-либо имело ценность, оно должно сочетать в себе финансовую, практическую и социальную ценность.
Большинство токенов L1-протоколов действительно одновременно обладают этими тремя ценностями, что является хорошим началом. Финансовая ценность возникает из сборов, связанных с использованием сети (Gas-расходы или платежи за приложения), практическая ценность основана на потребности в использовании активов (оплата Gas, использование в качестве залога или участие в ставках), а социальная ценность возникает из культуры племени на блокчейне (крутость). Поэтому нет никаких сомнений, что токены платформы L1 для смарт-контрактов действительно обладают определенной ценностью.
Но как объяснить такую абсурдно высокую оценку в 460 миллиардов долларов для ETH, 100 миллиардов долларов для SOL и других L1-протоколов, которые практически не имеют никакой экономической активности?
Давайте начнем с простого конкретного анализа:
финансовая ценность
Оценив доходы нескольких L1 протоколов с наибольшей рыночной капитализацией (в долларах), мы можем сделать грубую оценку их коэффициента цена/прибыль (P/E). Исторический коэффициент P/E индекса S&P 500 составляет 16, в то время как текущий близок к 24, тогда как коэффициенты P/E L1 протоколов обычно близки к 100.
Таким образом, если вы не считаете, что объемы торгов и частота сделок резко возрастут или что комиссии значительно увеличатся, будет трудно обосновать с финансовой точки зрения целесообразность удержания этих активов по текущей оценке. Эти токены действительно имеют определенную финансовую ценность, но она явно недостаточна для поддержки столь огромной рыночной капитализации.
ETH действительно имеет практическую ценность, но алюминий также практичен, хотя и имеет ограниченную стоимость. Чтобы факторы практичности создавали устойчивый спрос, необходимо выполнить следующие условия: все должны постоянно держать определенное количество ETH (или SOL) в своих кошельках для торговли или залога. Однако текущая реальность иная — предложение в блокчейн-пространстве значительно превышает спрос.
В настоящее время количество адресов кошельков, которые держат ETH или взаимодействуют с цепочкой Ethereum, превышает 200 миллионов. Отраслевые эксперты рекомендуют пользователям оставлять на кошельке около 0,1 ETH в качестве буфера для комиссий (особенно для переводов ERC-20 или взаимодействия с DeFi). Исходя из этого, 200 миллионов кошельков × 0,1 ETH, то есть примерно 20 миллионов ETH может быть бездействующими в качестве резервов на Gas. При текущей цене ETH (около 3600 долларов) это эквивалентно 72 миллиардам долларов, которые используются только для оплаты Gas.
На Solana комиссии за транзакции очень низкие: стандартный перевод стоит всего около 0,000005 SOL, а 0,02 SOL может поддержать около 4000 транзакций. Предположим, что около 100 миллионов активных кошельков Solana хранят по 0,02 SOL в качестве резервов, тогда предполагается, что 2 миллиона SOL остаются неиспользованными для покрытия расходов на транзакции. При текущей цене SOL около 170 долларов это составляет около 340 миллионов долларов, зарезервированных на оплату газа.
Таким образом, эти токены действительно имеют определенную полезную ценность, но абсолютно недостаточно для поддержки такого огромного рыночного капитала.
Социальная ценность
Наконец, давайте посмотрим на социальную ценность. Быть частью этих сетей действительно круто? Возможно, пять лет назад это так и было, но сейчас каждый криптопроект имеет свой L1 протокол или строит свой L1, и этот ореол был почти потерян. Социальная ценность все еще существует, но постепенно ослабевает. Тем не менее, большая часть стоимости L1 смарт-контрактных протоколов как раз и исходит из социальной ценности, поскольку финансовая и практическая ценности относительно низки по сравнению с их рыночной капитализацией.
Давайте проанализируем два крупнейших протокола смарт-контрактов с помощью вышеуказанного метода оценки по частям:
Если провести аналогичный анализ всех L1 протоколов, результаты будут похожи. Финансовая ценность + практическая ценность значительно ниже рыночной стоимости, что означает, что большая часть ценности исходит из социальной ценности (составляет 70-80% от стоимости токена).
Возможно, вышеупомянутый метод оценки подразделений слишком груб, и у оригинальных токенов протокола есть иные источники ценности. В конце концов, оригинальные токены становятся резервной валютой на цепи. Например, трейдеры мемов на SOL используют SOL для покупки и продажи токенов, а не USDC или других стейблкоинов; трейдеры NFT используют ETH. Но действительно ли стоимость этих блокчейнов должна достигать 90 миллиардов долларов и 450 миллиардов долларов? Только потому, что они поддерживают трендовые сделки, которые почти никто не считает будущим блокчейна? Возможно, суть не в текущих трендах, а в возможных будущих трендах и случаях использования — никто не может предсказать заранее появление лета DeFi, ICO, NFT, мемов или других движущих сил роста блокчейна. Тем не менее, те, кто держит эти токены L1 в качестве резервной валюты, действительно извлекают выгоду из быстрого роста этих трендов.
Тем не менее, основной целью блокчейна является передача активов, и 99% активов в мире составляют акции, облигации и недвижимость. Такие "мелкие" криптоактивы, как NFT, мем-криптовалюты и даже токены долевого участия в реальных криптобизнесах (таких как DePin и DeFi), практически не имеют значения в общем контексте перевода реальных активов на блокчейн.
Итак, возникает вопрос: какие блокчейны в будущем будут нести наибольшее количество реальных активов? Даже если анализ оценки по частям (SOTP) показывает, что его оценка слишком высокая, эта цепочка все равно может быть недооценена, потому что она будет демонстрировать самый быстрый рост. Однако торговые пары на этой цепочке будут стабильными монетами, а не родными токенами.
Блокчейн явно имеет ценность, но любой объективный анализ ценности может прийти к выводу, что текущая цена токена переоценена на 50-80%. Возможно, основная причина того, что эти L1 протоколы могут торговаться с множителем затрат от 100 до 1000 раз, заключается в том, что рынок сравнивает исключительно с BTC, а не на основе фундаментального анализа. Когда вы используете актив (BTC), у которого нет модели оценки, в качестве эталона, выводимые сравнительные заключения обязательно будут абсурдными.
Я разрабатываю модель фундаментальной оценки криптовалют почти десять лет, и никто так и не смог логически обосновать, почему протоколы L1 стоят текущей оценки. Попытка моего бывшего коллеги Ника Хотца была ближе всего к ответу — он рассматривал L1 блокчейны как государства, тем самым приравнивая нативные токены к фиатной валюте. Однако такой подход все равно не является настоящим анализом оценки, так как он попадает в логическую ловушку (оценивая ETH в ETH).
Хотя данные о рекордных коротких позициях по ETH содержат небольшие расхождения (в основном из-за арбитражной торговли), это явление, возможно, имеет глубокую обоснованность. Если участники рынка начнут разделять мою точку зрения, протоколы L1 в конечном итоге превратятся в инфраструктурные товарные услуги, подобные телефонным операторам.
С моей точки зрения, если блокчейн действительно сможет стать окончательной технологией для торговли всеми активами, то общая стоимость всех L1-протоколов, вероятно, будет выше текущей рыночной оценки. Какова ценность интернета? Если это сравнение верно, то сумма всех блокчейнов действительно обладает огромной ценностью — но отдельные протоколы в основном могут таковыми не быть. В конечном итоге может остаться только 1-2 победителя, поэтому я предпочел бы выбирать протоколы с оценкой 1-2 миллиарда долларов, а не те, которые превышают 50 миллиардов долларов, ведь по сути они все являются высокорискованными ставками, мне больше нравятся дешевые фишки.
Но это суждение основано на моей основной точке зрения: 99% активов в мире еще не находятся в блокчейне, что означает, что преимущества ETH или SOL в настоящее время незначительны в долгосрочной перспективе — потому что эти активы на цепочке являются лишь тестовой стадией использования бесполезных активов.
Более оптимистичный ответ тесно связан с безопасностью. Например, министр финансов Скотт Бессент прогнозирует, что объем стейблкоинов достигнет 3,7 триллиона долларов. Какой рыночной капитализации потребуется ETH для поддержания рынка стейблкоинов на уровне 4 триллионов долларов? Постоянный бычий инвестор ETH Том Ли (в частном разговоре) заявил: "Вот почему я считаю, что Goldman Sachs и JPMorgan в конечном итоге будут ставить ETH — чтобы обеспечить безопасность сети." Учитывая его прогноз роста стейблкоинов в 15 раз, он считает, что ETH вырастет в 30 раз.
Я полностью согласен с этой аналитической структурой. Эта логика действительно верна — если вы традиционное финансовое учреждение, пытающееся занять доминирующее положение в области стейблкоинов, то вам естественно придется инвестировать в токены L1-протоколов, обеспечивающих основную безопасность для этого бизнеса.
Примечательно, что это полностью противоречит "теории толстых протоколов". Истинная ценность на самом деле заключается в приложениях, построенных на блокчейне, а не в самом базовом протоколе. Но для поддержки развития этих приложений ценность базового протокола также будет расти.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
L1 оценка загадка: ETH вырастет в 30 раз?
Автор: Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca; перевод: Jinse Caijing xiaozou
Рост криптовалюты все еще не понимается большинством людей
На прошлой неделе цифровые активы в целом упали, однако у этого не было убедительных причин. С положительной стороны, Белый дом выпустил отчет президентской рабочей группы по рынку цифровых активов (PWG), а председатель SEC Эткнс объявил о запуске проекта crypto, который будет способствовать ликвидности всех активов на блокчейне и в конечном итоге позволит брокерам торговать всеми активами на одной платформе. С негативной стороны, Федеральная резервная система сохранила процентные ставки на прежнем уровне за день до публикации крайне слабого отчета по занятости, что привело к росту ожиданий снижения ставок в сентябре до 80%. Цены на медь резко упали из-за изменения тарифной политики, а финансовые отчеты технологических компаний вызвали смешанные результаты, что привело к волатильности на фондовом рынке США.
Цены на криптовалюты за последние 9 месяцев действительно привлекли внимание людей, но правильно ли это внимание? Я часто получаю звонки от финансовых журналистов с просьбой прокомментировать определенные темы. Хотя этот год можно считать самым прорывным в истории цифровых активов, интерес Уолл-стрита и обычных инвесторов к блокчейну и криптовалютам достиг беспрецедентного уровня, темы, по которым СМИ просят меня прокомментировать, за последние 7 лет почти не изменились. Обычно они сосредотачиваются на следующих нескольких основных темах:
"Почему цена Биткойна растет (или падает)?" и "Какова твоя целевая цена?"
“Это отскок шиткоинов?”
"Какой L1 протокол (ETH, SOL или другой новый фаворит) победит?"
"Мем-монета..." (Мне даже лень слушать, в чем вопрос, потому что я уже устал это слышать)
Есть также новые вопросы, такие как "Что означают политики Трампа? Как это повлияет на TRUMP Coin?"
Я никогда не получал вопросов о BNB, хотя с точки зрения токеномики и инвестиционной доходности он считается одним из лучших токенов в истории, а его эмитент Binance также считается одной из самых прибыльных и инновационных компаний в истории. Тем не менее, меня многократно спрашивали о Чанпэне Чжао (CZ, CEO и основатель Binance).
Я никогда не получал вопросов о Hyperliquid (HYPE) — хотя она, возможно, одна из самых прибыльных компаний в истории на душу населения и одна из самых быстрорастущих, её способ выпуска токенов совершенно уникален (через аирдропы для пользователей, без привлечения каких-либо венчурных инвестиций).
Я также никогда не сталкивался с вопросами о Pump.fun (PUMP) — этой быстрорастущей компании, которая недавно провела одно из крупнейших и наиболее оцененных ICO в истории.
Меня никогда не спрашивали о Aave (AAVE) — этом блокчейн-кредитном протоколе, чистый объем депозитов которого превышает 50 миллиардов долларов, и по объему депозитов он уже может занять место в числе 50 крупнейших банков США. Aave занимает почти 18% от общей заблокированной стоимости (TVL) в DeFi, его доля на рынке кредитования на блокчейне близка к 80%, и он удерживает более половины чистых депозитов в области DeFi.
Представьте себе, если финансовые журналисты не будут сообщать о таких компаниях, как Amazon, Google, недавние IPO или JPMorgan, а будут лишь поднимать общие вопросы о золоте, мемных акциях и S&P 500, такие репортажи явно не смогут привлечь интерес большинства. К сожалению, именно это текущее состояние отчетности в области цифровых активов. Трудно определить, вызвано ли это тем, что журналисты не имеют профессиональных навыков для освещения более интересных тем в криптосфере, или же финансовая аудитория не проявляет интереса к этим материалам.
Почему протокол L1 имеет ценность?
Часто читающие мои статьи читатели знают, что я ненавижу название "переделанные монеты" — оно упрощает все криптотокены за пределами биткойна до единой категории. Хотя это слово полностью устарело, его происхождение действительно имеет значение: "переделанные монеты" возникло на ранних этапах развития криптоиндустрии, когда, кроме биткойна, существовали только две категории токенов: клонированные биткойны (такие как XRP, BCH, LTC и т. д.) и протоколы смарт-контрактов уровня 1 (такие как ETH, ADA, EOS, XLM и т. д.). Эти токены действительно были заменителями биткойна в то время. Практически все проблемы, связанные с терминологией и отчетами криптоиндустрии сегодня, коренятся в том, что на ранних этапах существовали только эти две категории токенов (биткойн и протоколы уровня 1), в то время как терминология отрасли не смогла своевременно охватить все более разнообразные подкатегории, типы токенов и типы эмитентов. В настоящее время диапазон цифровых активов стал намного шире, и большинство из них не имеет никакого отношения к биткойну, поэтому обобщение всех токенов как "переделанных монет" является невежеством.
Протокол L1 смарт-контрактов является самой важной инфраструктурой в крипто-сфере, но также породил наиболее критикуемые явления в крипто-инвестировании.
Все это началось с "теории толстого протокола" — эта теория оказалась весьма вдохновляющей в академическом плане, но в конечном итоге была полностью опровергнута. После успешного запуска токена Ethereum ETH эта теория вызвала волну инвестиций венчурных компаний в новые L1 смарт-контрактные протоколы. Сегодня, спустя десять лет с момента первого выпуска токенов ETH, рынок переполнен множеством бесполезных и переоцененных L1 протоколов, которые имеют завышенную рыночную капитализацию и получили огромные инвестиции от венчурного капитала. Подобно недавно возникшим компаниям по хранению цифровых активов (DAT), инвесторы редко теряют деньги при вложении в новые L1 протоколы, поэтому финансовый бум таких стартапов не прекратится.
Но задавали ли вы когда-нибудь самым основным и простым вопросом инвесторам токенов L1 смарт-контрактов?
"Почему ETH (или токены протокола L1) имеют ценность?"
Я многократно задавал этот вопрос, но никогда не получал удовлетворительного ответа.
Важно понимать, что для того чтобы что-либо имело ценность, оно должно сочетать в себе финансовую, практическую и социальную ценность.
Большинство токенов L1-протоколов действительно одновременно обладают этими тремя ценностями, что является хорошим началом. Финансовая ценность возникает из сборов, связанных с использованием сети (Gas-расходы или платежи за приложения), практическая ценность основана на потребности в использовании активов (оплата Gas, использование в качестве залога или участие в ставках), а социальная ценность возникает из культуры племени на блокчейне (крутость). Поэтому нет никаких сомнений, что токены платформы L1 для смарт-контрактов действительно обладают определенной ценностью.
Но как объяснить такую абсурдно высокую оценку в 460 миллиардов долларов для ETH, 100 миллиардов долларов для SOL и других L1-протоколов, которые практически не имеют никакой экономической активности?
Давайте начнем с простого конкретного анализа:
финансовая ценность
Оценив доходы нескольких L1 протоколов с наибольшей рыночной капитализацией (в долларах), мы можем сделать грубую оценку их коэффициента цена/прибыль (P/E). Исторический коэффициент P/E индекса S&P 500 составляет 16, в то время как текущий близок к 24, тогда как коэффициенты P/E L1 протоколов обычно близки к 100.
Таким образом, если вы не считаете, что объемы торгов и частота сделок резко возрастут или что комиссии значительно увеличатся, будет трудно обосновать с финансовой точки зрения целесообразность удержания этих активов по текущей оценке. Эти токены действительно имеют определенную финансовую ценность, но она явно недостаточна для поддержки столь огромной рыночной капитализации.
! NVctxJqK0uWcxYnRTgSqFsmzjpu80W7wEqjN4VwS.png
практическая ценность
ETH действительно имеет практическую ценность, но алюминий также практичен, хотя и имеет ограниченную стоимость. Чтобы факторы практичности создавали устойчивый спрос, необходимо выполнить следующие условия: все должны постоянно держать определенное количество ETH (или SOL) в своих кошельках для торговли или залога. Однако текущая реальность иная — предложение в блокчейн-пространстве значительно превышает спрос.
В настоящее время количество адресов кошельков, которые держат ETH или взаимодействуют с цепочкой Ethereum, превышает 200 миллионов. Отраслевые эксперты рекомендуют пользователям оставлять на кошельке около 0,1 ETH в качестве буфера для комиссий (особенно для переводов ERC-20 или взаимодействия с DeFi). Исходя из этого, 200 миллионов кошельков × 0,1 ETH, то есть примерно 20 миллионов ETH может быть бездействующими в качестве резервов на Gas. При текущей цене ETH (около 3600 долларов) это эквивалентно 72 миллиардам долларов, которые используются только для оплаты Gas.
На Solana комиссии за транзакции очень низкие: стандартный перевод стоит всего около 0,000005 SOL, а 0,02 SOL может поддержать около 4000 транзакций. Предположим, что около 100 миллионов активных кошельков Solana хранят по 0,02 SOL в качестве резервов, тогда предполагается, что 2 миллиона SOL остаются неиспользованными для покрытия расходов на транзакции. При текущей цене SOL около 170 долларов это составляет около 340 миллионов долларов, зарезервированных на оплату газа.
! joZ6VpnnYq3PvIQZWWinZTTmj9bot4O25IFcMf3z.png
Таким образом, эти токены действительно имеют определенную полезную ценность, но абсолютно недостаточно для поддержки такого огромного рыночного капитала.
Социальная ценность
Наконец, давайте посмотрим на социальную ценность. Быть частью этих сетей действительно круто? Возможно, пять лет назад это так и было, но сейчас каждый криптопроект имеет свой L1 протокол или строит свой L1, и этот ореол был почти потерян. Социальная ценность все еще существует, но постепенно ослабевает. Тем не менее, большая часть стоимости L1 смарт-контрактных протоколов как раз и исходит из социальной ценности, поскольку финансовая и практическая ценности относительно низки по сравнению с их рыночной капитализацией.
Давайте проанализируем два крупнейших протокола смарт-контрактов с помощью вышеуказанного метода оценки по частям:
! 9lmyof3WVRuwOWyFpbKd1HGVQHChHSxspp6aiYEU.png
Если провести аналогичный анализ всех L1 протоколов, результаты будут похожи. Финансовая ценность + практическая ценность значительно ниже рыночной стоимости, что означает, что большая часть ценности исходит из социальной ценности (составляет 70-80% от стоимости токена).
Возможно, вышеупомянутый метод оценки подразделений слишком груб, и у оригинальных токенов протокола есть иные источники ценности. В конце концов, оригинальные токены становятся резервной валютой на цепи. Например, трейдеры мемов на SOL используют SOL для покупки и продажи токенов, а не USDC или других стейблкоинов; трейдеры NFT используют ETH. Но действительно ли стоимость этих блокчейнов должна достигать 90 миллиардов долларов и 450 миллиардов долларов? Только потому, что они поддерживают трендовые сделки, которые почти никто не считает будущим блокчейна? Возможно, суть не в текущих трендах, а в возможных будущих трендах и случаях использования — никто не может предсказать заранее появление лета DeFi, ICO, NFT, мемов или других движущих сил роста блокчейна. Тем не менее, те, кто держит эти токены L1 в качестве резервной валюты, действительно извлекают выгоду из быстрого роста этих трендов.
Тем не менее, основной целью блокчейна является передача активов, и 99% активов в мире составляют акции, облигации и недвижимость. Такие "мелкие" криптоактивы, как NFT, мем-криптовалюты и даже токены долевого участия в реальных криптобизнесах (таких как DePin и DeFi), практически не имеют значения в общем контексте перевода реальных активов на блокчейн.
Итак, возникает вопрос: какие блокчейны в будущем будут нести наибольшее количество реальных активов? Даже если анализ оценки по частям (SOTP) показывает, что его оценка слишком высокая, эта цепочка все равно может быть недооценена, потому что она будет демонстрировать самый быстрый рост. Однако торговые пары на этой цепочке будут стабильными монетами, а не родными токенами.
Блокчейн явно имеет ценность, но любой объективный анализ ценности может прийти к выводу, что текущая цена токена переоценена на 50-80%. Возможно, основная причина того, что эти L1 протоколы могут торговаться с множителем затрат от 100 до 1000 раз, заключается в том, что рынок сравнивает исключительно с BTC, а не на основе фундаментального анализа. Когда вы используете актив (BTC), у которого нет модели оценки, в качестве эталона, выводимые сравнительные заключения обязательно будут абсурдными.
Я разрабатываю модель фундаментальной оценки криптовалют почти десять лет, и никто так и не смог логически обосновать, почему протоколы L1 стоят текущей оценки. Попытка моего бывшего коллеги Ника Хотца была ближе всего к ответу — он рассматривал L1 блокчейны как государства, тем самым приравнивая нативные токены к фиатной валюте. Однако такой подход все равно не является настоящим анализом оценки, так как он попадает в логическую ловушку (оценивая ETH в ETH).
Хотя данные о рекордных коротких позициях по ETH содержат небольшие расхождения (в основном из-за арбитражной торговли), это явление, возможно, имеет глубокую обоснованность. Если участники рынка начнут разделять мою точку зрения, протоколы L1 в конечном итоге превратятся в инфраструктурные товарные услуги, подобные телефонным операторам.
! GsxKlBmapRXC3B63SiajXGDsPI4DCqxRwTkvT0Br.png
С моей точки зрения, если блокчейн действительно сможет стать окончательной технологией для торговли всеми активами, то общая стоимость всех L1-протоколов, вероятно, будет выше текущей рыночной оценки. Какова ценность интернета? Если это сравнение верно, то сумма всех блокчейнов действительно обладает огромной ценностью — но отдельные протоколы в основном могут таковыми не быть. В конечном итоге может остаться только 1-2 победителя, поэтому я предпочел бы выбирать протоколы с оценкой 1-2 миллиарда долларов, а не те, которые превышают 50 миллиардов долларов, ведь по сути они все являются высокорискованными ставками, мне больше нравятся дешевые фишки.
Но это суждение основано на моей основной точке зрения: 99% активов в мире еще не находятся в блокчейне, что означает, что преимущества ETH или SOL в настоящее время незначительны в долгосрочной перспективе — потому что эти активы на цепочке являются лишь тестовой стадией использования бесполезных активов.
Более оптимистичный ответ тесно связан с безопасностью. Например, министр финансов Скотт Бессент прогнозирует, что объем стейблкоинов достигнет 3,7 триллиона долларов. Какой рыночной капитализации потребуется ETH для поддержания рынка стейблкоинов на уровне 4 триллионов долларов? Постоянный бычий инвестор ETH Том Ли (в частном разговоре) заявил: "Вот почему я считаю, что Goldman Sachs и JPMorgan в конечном итоге будут ставить ETH — чтобы обеспечить безопасность сети." Учитывая его прогноз роста стейблкоинов в 15 раз, он считает, что ETH вырастет в 30 раз.
! XUeVli2CHkCaWlhPT9gNUCFFaSDx9J2tcY4mtbTY.png
Я полностью согласен с этой аналитической структурой. Эта логика действительно верна — если вы традиционное финансовое учреждение, пытающееся занять доминирующее положение в области стейблкоинов, то вам естественно придется инвестировать в токены L1-протоколов, обеспечивающих основную безопасность для этого бизнеса.
Примечательно, что это полностью противоречит "теории толстых протоколов". Истинная ценность на самом деле заключается в приложениях, построенных на блокчейне, а не в самом базовом протоколе. Но для поддержки развития этих приложений ценность базового протокола также будет расти.