Исходное название: Загадка высокой премии MicroStrategy: Левереджный эффект и капиталистская игра "вечный двигатель"
Компании, включившие биткойн в свой баланс, стали одним из самых обсуждаемых нарративов на открытом рынке в 2025 году. Несмотря на то, что у инвесторов уже есть несколько прямых способов получить экспозицию к биткойну (ETF, спотовый биткойн, упакованный биткойн, фьючерсные контракты и т.д.), многие по-прежнему предпочитают получать риск биткойна, покупая акции компаний с резервами биткойнов, которые торгуются с значительной премией к чистой стоимости активов биткойна (NAV).
Эта премия относится к разнице между ценой акций компании и стоимостью ее биткойнов на акцию. Например, если у компании биткойны на сумму 100 миллионов долларов, а количество акций в обращении составляет 10 миллионов, то NAV (чистая стоимость активов) на акцию составляет 10 долларов. Если цена акций составляет 17,5 долларов, то премия составляет 75%. В этом контексте mNAV (т.е. кратное значение чистой стоимости активов) отражает, во сколько раз цена акций превышает NAV биткойна, а премия — это процент, равный mNAV минус 1.
Обычные инвесторы, возможно, задаются вопросом: почему оценка таких компаний может значительно превышать стоимость их биткойн-активов?
Эффект рычага и способность привлечения капитала
Наиболее важной причиной того, что цена акций компаний по резервированию биткойнов превышает стоимость их биткойн-активов, возможно, является то, что они могут проводить операции с плечом через открытые капитальные рынки. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для увеличения своих запасов биткойнов. По сути, они выступают в качестве высокобета инструментов для биткойнов, усиливая чувствительность биткойнов к рыночной волатильности.
Наиболее распространенным и эффективным средством в этой стратегии является «эмиссия по рыночной цене» ( ATM ) плана увеличения выпуска акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей рыночной цене, при этом оказывая минимальное влияние на рынок. Когда цена акций превышает NAV биткойна, количество биткойнов, которые можно купить на каждый доллар, привлеченный через план ATM, будет превышать количество биткойнов на акцию, уменьшенное из-за эмиссии. Это создает «цикл увеличения ценности на акцию биткойна», постоянно увеличивая экспозицию к биткойну.
Strategy (изначально MicroStrategy) является лучшим примером этой стратегии. С 2020 года компания привлекла десятки миллиардов долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичные размещения акций. По состоянию на 30 июня Strategy владеет 597,325 биткойнами (примерно 2,84% от объема обращения).
Эти финансовые инструменты применимы только к публичным компаниям, что позволяет им постоянно увеличивать свои позиции в биткойнах. Это не только увеличивает экспозицию к биткойну, но и создает эффект сложного повествования, так как каждый успешный раунд финансирования и увеличение биткойнов усиливают уверенность инвесторов в этой модели. Таким образом, инвесторы, покупающие акции MSTR, покупают не только биткойны, но и «способность постоянно увеличивать свои позиции в биткойнах в будущем».
Каков размер премии?
В таблице ниже представлены сравнения премий некоторых компаний, имеющих резервы биткойнов. Strategy является публичной компанией, обладающей наибольшим количеством биткойнов в мире, и самым известным представителем в этой области. Metaplanet является самым агрессивным инвестором в биткойны (в дальнейшем мы подробно рассмотрим его преимущества прозрачности). Semler Scientific ранее начала принимать участие в этой тенденции и начала закупать биткойны в прошлом году. А французская компания The Blockchain Group заявляет, что эта тенденция охватывает мир, начиная с США.
Часть премии NAV компаний по резервам биткойнов (по состоянию на 30 июня; при предположении, что цена биткойна составляет 107 000 долларов):
Хотя премия по стратегии относительно умеренная (около 75%), премии таких небольших компаний, как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%), значительно выше. Эти оценки указывают на то, что рыночная цена уже отражает не только потенциал роста самого биткойна, но и включает в себя комплексные соображения по доступу к капитальным рынкам, спекулятивному пространству и ценности нарратива.
Доходность биткойна: ключевые показатели за пределами премии
Одним из ключевых показателей, который заставляет акции этих компаний торговаться с премией, является «доходность биткойна». Этот показатель измеряет рост объема биткойнов на акцию за определенный период времени, отражая эффективность увеличения биткойнов с использованием возможностей привлечения средств без чрезмерного размывания доли акционеров. При этом Metaplanet отличается прозрачностью, их веб-сайт предоставляет [实时比特币数据看板], динамически обновляющий данные о биткойн-хранилище, количестве биткойнов на акцию и доходности биткойна.
Источник: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании в отрасли еще не приняли эту практику. Например, Strategy не использует никаких механизмов проверки на блокчейне для подтверждения своих резервов биткойнов. На конференции «Биткойн 2025» в Лас-Вегасе, [исполнительный председатель Майкл Сейлор четко высказался против] публичного доказательства резервов, назвав эту инициативу «плохой идеей» из-за рисков безопасности: «Это ослабит безопасность эмитентов, кастодианов, бирж и инвесторов». Эта точка зрения вызывает споры, так как доказательства резервов на блокчейне требуют только публичного ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности биткойна основана на принципе «публичные ключи могут быть безопасно поделены», публикация адреса кошелька не ставит под угрозу безопасность активов (это и есть особенность сети биткойн). Доказательства резервов на блокчейне предоставляют инвесторам возможность напрямую проверить подлинность биткойнов, находящихся на счетах компании.
Что произойдет, если премия исчезнет?
Высокая оценка компаний, работающих с резервами биткойнов, до сих пор существует на фоне растущих цен на биткойны и повышенного интереса со стороны розничных инвесторов в условиях бычьего рынка. Пока ни одна компания, работающая с резервами биткойнов, не имела акций, которые бы долгое время торговались ниже NAV. Предпосылка этой бизнес-модели заключается в том, что премия продолжает существовать. Как отметил [аналитик VanEck Мэттью Сигел]: «Когда цена акций падает до NAV, размывание доли уже не имеет стратегического смысла и превращается в извлечение стоимости». Эта фраза прямо указывает на основную уязвимость данной модели, так как программы увеличения акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) по своей сути зависят от премии на цену акций. Когда цена акций превышает стоимость биткойна на акцию, привлечение капитала через акции может привести к увеличению стоимости доли в биткойнах на акцию; но когда цена акций падает близко к NAV, размывание доли ослабляет, а не усиливает экспозицию акционеров к биткойнам.
Эта модель зависит от самоусиливающегося цикла:
Премия акций поддерживает способность к привлечению средств
Средства будут использованы для увеличения доли биткойнов
Увеличение доли биткойнов укрепляет корпоративное повествование
Наративная ценность поддерживает премию на акциях
Если премия исчезнет, цикл будет нарушен: стоимость финансирования возрастет, накопление биткойнов замедлится, а ценность нарратива ослабнет. В настоящее время компании по резервированию биткойнов все еще пользуются преимуществом доступа к капиталовому рынку и энтузиазмом инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности «увеличивать количество биткойнов на акцию» (а не просто накапливать общий объем биткойнов). «Опционная стоимость», которая придает этим акциям привлекательность на бычьем рынке, может быстро превратиться в бремя на медвежьем рынке.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Капитальная игра MicroStrategy: как эффект рычага способствует высокой премии?
Автор: Уилл Оуэнс, Галактика
Составитель: AididiaoJP, Форсайт-новости
Исходное название: Загадка высокой премии MicroStrategy: Левереджный эффект и капиталистская игра "вечный двигатель"
Компании, включившие биткойн в свой баланс, стали одним из самых обсуждаемых нарративов на открытом рынке в 2025 году. Несмотря на то, что у инвесторов уже есть несколько прямых способов получить экспозицию к биткойну (ETF, спотовый биткойн, упакованный биткойн, фьючерсные контракты и т.д.), многие по-прежнему предпочитают получать риск биткойна, покупая акции компаний с резервами биткойнов, которые торгуются с значительной премией к чистой стоимости активов биткойна (NAV).
Эта премия относится к разнице между ценой акций компании и стоимостью ее биткойнов на акцию. Например, если у компании биткойны на сумму 100 миллионов долларов, а количество акций в обращении составляет 10 миллионов, то NAV (чистая стоимость активов) на акцию составляет 10 долларов. Если цена акций составляет 17,5 долларов, то премия составляет 75%. В этом контексте mNAV (т.е. кратное значение чистой стоимости активов) отражает, во сколько раз цена акций превышает NAV биткойна, а премия — это процент, равный mNAV минус 1.
Обычные инвесторы, возможно, задаются вопросом: почему оценка таких компаний может значительно превышать стоимость их биткойн-активов?
Эффект рычага и способность привлечения капитала
Наиболее важной причиной того, что цена акций компаний по резервированию биткойнов превышает стоимость их биткойн-активов, возможно, является то, что они могут проводить операции с плечом через открытые капитальные рынки. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для увеличения своих запасов биткойнов. По сути, они выступают в качестве высокобета инструментов для биткойнов, усиливая чувствительность биткойнов к рыночной волатильности.
Наиболее распространенным и эффективным средством в этой стратегии является «эмиссия по рыночной цене» ( ATM ) плана увеличения выпуска акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей рыночной цене, при этом оказывая минимальное влияние на рынок. Когда цена акций превышает NAV биткойна, количество биткойнов, которые можно купить на каждый доллар, привлеченный через план ATM, будет превышать количество биткойнов на акцию, уменьшенное из-за эмиссии. Это создает «цикл увеличения ценности на акцию биткойна», постоянно увеличивая экспозицию к биткойну.
Strategy (изначально MicroStrategy) является лучшим примером этой стратегии. С 2020 года компания привлекла десятки миллиардов долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичные размещения акций. По состоянию на 30 июня Strategy владеет 597,325 биткойнами (примерно 2,84% от объема обращения).
Эти финансовые инструменты применимы только к публичным компаниям, что позволяет им постоянно увеличивать свои позиции в биткойнах. Это не только увеличивает экспозицию к биткойну, но и создает эффект сложного повествования, так как каждый успешный раунд финансирования и увеличение биткойнов усиливают уверенность инвесторов в этой модели. Таким образом, инвесторы, покупающие акции MSTR, покупают не только биткойны, но и «способность постоянно увеличивать свои позиции в биткойнах в будущем».
Каков размер премии?
В таблице ниже представлены сравнения премий некоторых компаний, имеющих резервы биткойнов. Strategy является публичной компанией, обладающей наибольшим количеством биткойнов в мире, и самым известным представителем в этой области. Metaplanet является самым агрессивным инвестором в биткойны (в дальнейшем мы подробно рассмотрим его преимущества прозрачности). Semler Scientific ранее начала принимать участие в этой тенденции и начала закупать биткойны в прошлом году. А французская компания The Blockchain Group заявляет, что эта тенденция охватывает мир, начиная с США.
Часть премии NAV компаний по резервам биткойнов (по состоянию на 30 июня; при предположении, что цена биткойна составляет 107 000 долларов):
Хотя премия по стратегии относительно умеренная (около 75%), премии таких небольших компаний, как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%), значительно выше. Эти оценки указывают на то, что рыночная цена уже отражает не только потенциал роста самого биткойна, но и включает в себя комплексные соображения по доступу к капитальным рынкам, спекулятивному пространству и ценности нарратива.
Доходность биткойна: ключевые показатели за пределами премии
Одним из ключевых показателей, который заставляет акции этих компаний торговаться с премией, является «доходность биткойна». Этот показатель измеряет рост объема биткойнов на акцию за определенный период времени, отражая эффективность увеличения биткойнов с использованием возможностей привлечения средств без чрезмерного размывания доли акционеров. При этом Metaplanet отличается прозрачностью, их веб-сайт предоставляет [实时比特币数据看板], динамически обновляющий данные о биткойн-хранилище, количестве биткойнов на акцию и доходности биткойна.
Источник: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании в отрасли еще не приняли эту практику. Например, Strategy не использует никаких механизмов проверки на блокчейне для подтверждения своих резервов биткойнов. На конференции «Биткойн 2025» в Лас-Вегасе, [исполнительный председатель Майкл Сейлор четко высказался против] публичного доказательства резервов, назвав эту инициативу «плохой идеей» из-за рисков безопасности: «Это ослабит безопасность эмитентов, кастодианов, бирж и инвесторов». Эта точка зрения вызывает споры, так как доказательства резервов на блокчейне требуют только публичного ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности биткойна основана на принципе «публичные ключи могут быть безопасно поделены», публикация адреса кошелька не ставит под угрозу безопасность активов (это и есть особенность сети биткойн). Доказательства резервов на блокчейне предоставляют инвесторам возможность напрямую проверить подлинность биткойнов, находящихся на счетах компании.
Что произойдет, если премия исчезнет?
Высокая оценка компаний, работающих с резервами биткойнов, до сих пор существует на фоне растущих цен на биткойны и повышенного интереса со стороны розничных инвесторов в условиях бычьего рынка. Пока ни одна компания, работающая с резервами биткойнов, не имела акций, которые бы долгое время торговались ниже NAV. Предпосылка этой бизнес-модели заключается в том, что премия продолжает существовать. Как отметил [аналитик VanEck Мэттью Сигел]: «Когда цена акций падает до NAV, размывание доли уже не имеет стратегического смысла и превращается в извлечение стоимости». Эта фраза прямо указывает на основную уязвимость данной модели, так как программы увеличения акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) по своей сути зависят от премии на цену акций. Когда цена акций превышает стоимость биткойна на акцию, привлечение капитала через акции может привести к увеличению стоимости доли в биткойнах на акцию; но когда цена акций падает близко к NAV, размывание доли ослабляет, а не усиливает экспозицию акционеров к биткойнам.
Эта модель зависит от самоусиливающегося цикла:
Если премия исчезнет, цикл будет нарушен: стоимость финансирования возрастет, накопление биткойнов замедлится, а ценность нарратива ослабнет. В настоящее время компании по резервированию биткойнов все еще пользуются преимуществом доступа к капиталовому рынку и энтузиазмом инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности «увеличивать количество биткойнов на акцию» (а не просто накапливать общий объем биткойнов). «Опционная стоимость», которая придает этим акциям привлекательность на бычьем рынке, может быстро превратиться в бремя на медвежьем рынке.