Анализ активов обычно проводится в вакууме, редко учитывая денежно-кредитную политику, с которой столкнутся инвесторы. Стандартный подход заключается в создании портфеля с распределением 60:40, вкладывая средства в акции (рисковые активы) и высококачественные облигации (безопасные активы). Обоснование этого заключается в том, что эти два класса активов часто имеют обратную корреляцию, особенно в период экономического спада.
Хотя это мышление является основой современного управления капиталом, на самом деле оно применимо только в определенные времена и в особых условиях. Эти временные рамки охватывают период с начала 1980-х до глобального финансового кризиса (GFC) 2008/09 годов. Этот подход не применялся в 1970-х годах и, можно сказать, не применим и сегодня.
Ключ к пониманию управления состоянием и оценки активов заключается в инфляции. Проще говоря, хотя мы все, безусловно, хотим стать богаче, наше главное внимание, по крайней мере, должно быть сосредоточено на поддержании реального уровня богатства. Активы не должны сравниваться друг с другом (например, облигации с акциями), а должны сравниваться с инфляцией.
Инфляция может быть трудным для измерения понятием, но для удобства объяснения предположим, что она представляет собой потерю покупательной способности бумажных денег. Инфляция может происходить как от денежной инфляции, то есть «печати денег», так и от инфляции издержек, например, из-за роста цен на нефть и снижения производительности.
На рисунке показано, как инфляция влияет на оценку различных классов активов. Этот график является схематическим, но его можно эмпирически построить с использованием долгосрочных данных, опубликованных Робертом Шиллером на его сайте. В дальнейшем мы используем данные с 1880 года для демонстрации нашей версии. Кривая подгоняется с помощью полиномиальной регрессии.
Высококачественные облигации (например, государственные облигации США) демонстрируют монотонную зависимость: по мере ускорения инфляции их стоимость снижается (доходность растет); по мере приближения дефляции их стоимость увеличивается (доходность падает). Учебники также признают эту компромиссу. Физические активы (на рисунке не показаны), такие как жилые недвижимости, земля, золото, а возможно и биткойн, движутся совершенно по противоположному пути. С ускорением инфляции их стоимость и цена также растут.
В сравнении с этим, связь между акциями и инфляцией более сложна и имеет нелинейный характер. Это не упоминается в финансовых учебниках. С обеих сторон "сладкой точки" инфляции в 2-3% (где достигается пик оценки P/E), как повышение, так и снижение уровня инфляции приводят к снижению оценки. Другими словами, слева от этого пикового уровня оценки акции и облигации имеют отрицательную корреляцию (область "риск-паритета"), тогда как справа — положительную. Изменение модели корреляции требует значительной корректировки построения портфеля.
С 1980-х годов большая часть нашего инвестиционного опыта находилась в зоне «низкой» инфляции, вокруг и в основном слева от этого пика оценки. Это не только сильно поддерживает большое вложение средств в акции, но и небольшие изменения инфляции также оправдывают владение облигациями, поскольку они обратно пропорциональны акциям. [Обратите внимание, что существует расхождение в линиях оценки акций и облигаций.] Особенно это проявляется, когда экономика слаба или даже испытывает дефляцию. История Японии является свидетельством того, что происходит с оценками акций и облигаций в районах с «очень низкой» инфляцией.
Но это не характерно для периода инфляции 1970-х годов. В то время реальные активы пользовались спросом, в то время как финансовые активы показывали слабые результаты. Это можно увидеть по тому же графику. Справа от пика оценки, то есть при инфляции около 2-3% и выше, как акции, так и облигации теряли в стоимости. Более того, их падение происходило синхронно. Эта корреляция ослабила аргументы в пользу одновременного держания этих двух активов в портфеле. На самом деле, обратное и положительное поведение реальных активов относительно инфляции усилило аргументы в пользу их включения в портфель.
Инфляция валюты растет
Наши недавние исследования в основном сосредоточены на накоплении рисков инфляции валюты, то есть на намеренном обесценивании бумажных денег правительством. [Мы занимаем нейтральную позицию по поводу инфляции затрат.] На графике есть стрелка вправо в качестве напоминания. Другими словами, распределение активов 60:40 (или метод «паритета рисков») сталкивается с серьезной угрозой. Глядя в будущее, инвесторы теперь должны задуматься о том, чтобы сократить объемы облигаций и увеличить долю физических активов.
По общему признанию, график, который мы рисуем, показывает, что правый хвост колоколообразной кривой для оценки акций находится ниже линии оценки облигаций. Конечно, это не всегда так. В отличие от купонов по облигациям, прибыль по акциям и дивиденды могут расти в ответ на инфляцию. Оценки будут меняться по-разному от акции к акции, поскольку некоторые акции более эффективны в качестве хеджирования от инфляции, чем другие, поэтому их оценки, вероятно, останутся относительно высокими. С другой стороны, многие компании изо всех сил пытаются оставаться прибыльными в условиях высокой инфляции. Однако мы здесь для того, чтобы обсуждать общую ситуацию, а не конкретику.
Глобальная доходность облигаций постепенно растет. Это больше связано с увеличением премии за срок, чем с более высокими процентными ставками. Это указывает на то, что рост доходности может быть вызван увеличением неопределенности в отношении инфляции и обеспокоенности по поводу того, что высокие государственные расходы приведут к большему предложению облигаций.
Смотря на рынок, мы считаем, что США в настоящее время сталкиваются с большей неопределенностью в отношении инфляции, что связано как с их огромным бюджетным дефицитом, так и с увеличением ожиданий «налога на营业税» из-за введения тарифов. Что более важно, бюджетный дефицит все чаще финансируется за счет краткосрочных ценных бумаг, что увеличивает риск денежной инфляции.
Недавно в Японии наблюдался рост инфляции, что в основном связано с увеличением заработной платы, но это происходит после десятилетий дефляции и периодической дефляции. Другими словами, если поместить Японию в приведённую выше таблицу, её фондовые оценки могут достичь «сладкой точки» при уровне инфляции 2-3%. Очевидно, что при текущем низком уровне доходность японских государственных облигаций (JGB) в 1,5% на самом деле выглядит не привлекательно.
Китай в настоящее время находится на стадии дефляции после «таможенного шока», возможно, на более ранней стадии, чем Япония. Оценка китайского фондового рынка низкая, но дальнейшее денежное стимулирование и более уверенная экономика могут легко вернуть настроение инвесторов на фондовый рынок.
Тем временем, по стандартам инфляции, европейские фондовые рынки близки к идеальной «сладкой точке», но они находятся между американским и азиатским рынками. Другими словами, если инфляция продолжит расти (мы верим, что мир движется к стагфляции), то оценка европейских фондовых рынков с большей вероятностью будет следовать за американскими, постепенно снижаясь.
Заключение по распределению активов
Модель 60:40 или «риск-паритет», которая на протяжении десятилетий пользовалась популярностью у управляющих активами, сталкивается с серьезными вызовами в условиях инфляции. Мы склонны уменьшать долю облигаций или, по крайней мере, переводить часть облигаций в индексированные облигации (TIPS).
Портфель активов должен быть индивидуально подобран для инвесторов, но, например, с базовым соотношением 60:40 для финансовых активов мы предпочитаем стратегически скорректировать портфель активов до 60:10:10:10:10. Здесь 10% может быть выделено на TIPS; 10% держится в наличных; 10% увеличивается за счет золота и драгоценных металлов, 10% инвестируется в биткойн. Мы исключили специализированные физические активы, такие как высококачественная жилая недвижимость и земля, не потому, что они не привлекательны, а потому, что у них низкая ликвидность и они обычно являются постоянной и необратимой частью богатства инвестора.
Умеренный рост инфляции может быть благоприятным для фондового рынка в целом. На приведенном выше графике показаны номинальные позиции на различных рынках. Можно сказать, что из-за инфляционных проблем в американской экономике Уолл-стрит «перешла пик». Уровень инфляции в Европе остается умеренным, в то время как Китай и Япония избавляются от дефляции / низкой инфляции, что благоприятствует облигациям, а не акциям. Возможно, стоит инвестировать в эти азиатские рынки, но следует быть осторожным с их большими геополитическими рисками.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Конец инвестиционного портфеля 60:40? Как инфляция изменяет логику распределения активов
Автор: Майкл Хауэлл
Скомпилировано: Блок единорог
Анализ активов обычно проводится в вакууме, редко учитывая денежно-кредитную политику, с которой столкнутся инвесторы. Стандартный подход заключается в создании портфеля с распределением 60:40, вкладывая средства в акции (рисковые активы) и высококачественные облигации (безопасные активы). Обоснование этого заключается в том, что эти два класса активов часто имеют обратную корреляцию, особенно в период экономического спада.
Хотя это мышление является основой современного управления капиталом, на самом деле оно применимо только в определенные времена и в особых условиях. Эти временные рамки охватывают период с начала 1980-х до глобального финансового кризиса (GFC) 2008/09 годов. Этот подход не применялся в 1970-х годах и, можно сказать, не применим и сегодня.
Ключ к пониманию управления состоянием и оценки активов заключается в инфляции. Проще говоря, хотя мы все, безусловно, хотим стать богаче, наше главное внимание, по крайней мере, должно быть сосредоточено на поддержании реального уровня богатства. Активы не должны сравниваться друг с другом (например, облигации с акциями), а должны сравниваться с инфляцией.
Инфляция может быть трудным для измерения понятием, но для удобства объяснения предположим, что она представляет собой потерю покупательной способности бумажных денег. Инфляция может происходить как от денежной инфляции, то есть «печати денег», так и от инфляции издержек, например, из-за роста цен на нефть и снижения производительности.
На рисунке показано, как инфляция влияет на оценку различных классов активов. Этот график является схематическим, но его можно эмпирически построить с использованием долгосрочных данных, опубликованных Робертом Шиллером на его сайте. В дальнейшем мы используем данные с 1880 года для демонстрации нашей версии. Кривая подгоняется с помощью полиномиальной регрессии.
Высококачественные облигации (например, государственные облигации США) демонстрируют монотонную зависимость: по мере ускорения инфляции их стоимость снижается (доходность растет); по мере приближения дефляции их стоимость увеличивается (доходность падает). Учебники также признают эту компромиссу. Физические активы (на рисунке не показаны), такие как жилые недвижимости, земля, золото, а возможно и биткойн, движутся совершенно по противоположному пути. С ускорением инфляции их стоимость и цена также растут.
В сравнении с этим, связь между акциями и инфляцией более сложна и имеет нелинейный характер. Это не упоминается в финансовых учебниках. С обеих сторон "сладкой точки" инфляции в 2-3% (где достигается пик оценки P/E), как повышение, так и снижение уровня инфляции приводят к снижению оценки. Другими словами, слева от этого пикового уровня оценки акции и облигации имеют отрицательную корреляцию (область "риск-паритета"), тогда как справа — положительную. Изменение модели корреляции требует значительной корректировки построения портфеля.
С 1980-х годов большая часть нашего инвестиционного опыта находилась в зоне «низкой» инфляции, вокруг и в основном слева от этого пика оценки. Это не только сильно поддерживает большое вложение средств в акции, но и небольшие изменения инфляции также оправдывают владение облигациями, поскольку они обратно пропорциональны акциям. [Обратите внимание, что существует расхождение в линиях оценки акций и облигаций.] Особенно это проявляется, когда экономика слаба или даже испытывает дефляцию. История Японии является свидетельством того, что происходит с оценками акций и облигаций в районах с «очень низкой» инфляцией.
Но это не характерно для периода инфляции 1970-х годов. В то время реальные активы пользовались спросом, в то время как финансовые активы показывали слабые результаты. Это можно увидеть по тому же графику. Справа от пика оценки, то есть при инфляции около 2-3% и выше, как акции, так и облигации теряли в стоимости. Более того, их падение происходило синхронно. Эта корреляция ослабила аргументы в пользу одновременного держания этих двух активов в портфеле. На самом деле, обратное и положительное поведение реальных активов относительно инфляции усилило аргументы в пользу их включения в портфель.
Инфляция валюты растет
Наши недавние исследования в основном сосредоточены на накоплении рисков инфляции валюты, то есть на намеренном обесценивании бумажных денег правительством. [Мы занимаем нейтральную позицию по поводу инфляции затрат.] На графике есть стрелка вправо в качестве напоминания. Другими словами, распределение активов 60:40 (или метод «паритета рисков») сталкивается с серьезной угрозой. Глядя в будущее, инвесторы теперь должны задуматься о том, чтобы сократить объемы облигаций и увеличить долю физических активов.
По общему признанию, график, который мы рисуем, показывает, что правый хвост колоколообразной кривой для оценки акций находится ниже линии оценки облигаций. Конечно, это не всегда так. В отличие от купонов по облигациям, прибыль по акциям и дивиденды могут расти в ответ на инфляцию. Оценки будут меняться по-разному от акции к акции, поскольку некоторые акции более эффективны в качестве хеджирования от инфляции, чем другие, поэтому их оценки, вероятно, останутся относительно высокими. С другой стороны, многие компании изо всех сил пытаются оставаться прибыльными в условиях высокой инфляции. Однако мы здесь для того, чтобы обсуждать общую ситуацию, а не конкретику.
Глобальная доходность облигаций постепенно растет. Это больше связано с увеличением премии за срок, чем с более высокими процентными ставками. Это указывает на то, что рост доходности может быть вызван увеличением неопределенности в отношении инфляции и обеспокоенности по поводу того, что высокие государственные расходы приведут к большему предложению облигаций.
Смотря на рынок, мы считаем, что США в настоящее время сталкиваются с большей неопределенностью в отношении инфляции, что связано как с их огромным бюджетным дефицитом, так и с увеличением ожиданий «налога на营业税» из-за введения тарифов. Что более важно, бюджетный дефицит все чаще финансируется за счет краткосрочных ценных бумаг, что увеличивает риск денежной инфляции.
Недавно в Японии наблюдался рост инфляции, что в основном связано с увеличением заработной платы, но это происходит после десятилетий дефляции и периодической дефляции. Другими словами, если поместить Японию в приведённую выше таблицу, её фондовые оценки могут достичь «сладкой точки» при уровне инфляции 2-3%. Очевидно, что при текущем низком уровне доходность японских государственных облигаций (JGB) в 1,5% на самом деле выглядит не привлекательно.
Китай в настоящее время находится на стадии дефляции после «таможенного шока», возможно, на более ранней стадии, чем Япония. Оценка китайского фондового рынка низкая, но дальнейшее денежное стимулирование и более уверенная экономика могут легко вернуть настроение инвесторов на фондовый рынок.
Тем временем, по стандартам инфляции, европейские фондовые рынки близки к идеальной «сладкой точке», но они находятся между американским и азиатским рынками. Другими словами, если инфляция продолжит расти (мы верим, что мир движется к стагфляции), то оценка европейских фондовых рынков с большей вероятностью будет следовать за американскими, постепенно снижаясь.
Заключение по распределению активов
Модель 60:40 или «риск-паритет», которая на протяжении десятилетий пользовалась популярностью у управляющих активами, сталкивается с серьезными вызовами в условиях инфляции. Мы склонны уменьшать долю облигаций или, по крайней мере, переводить часть облигаций в индексированные облигации (TIPS).
Портфель активов должен быть индивидуально подобран для инвесторов, но, например, с базовым соотношением 60:40 для финансовых активов мы предпочитаем стратегически скорректировать портфель активов до 60:10:10:10:10. Здесь 10% может быть выделено на TIPS; 10% держится в наличных; 10% увеличивается за счет золота и драгоценных металлов, 10% инвестируется в биткойн. Мы исключили специализированные физические активы, такие как высококачественная жилая недвижимость и земля, не потому, что они не привлекательны, а потому, что у них низкая ликвидность и они обычно являются постоянной и необратимой частью богатства инвестора.
Умеренный рост инфляции может быть благоприятным для фондового рынка в целом. На приведенном выше графике показаны номинальные позиции на различных рынках. Можно сказать, что из-за инфляционных проблем в американской экономике Уолл-стрит «перешла пик». Уровень инфляции в Европе остается умеренным, в то время как Китай и Япония избавляются от дефляции / низкой инфляции, что благоприятствует облигациям, а не акциям. Возможно, стоит инвестировать в эти азиатские рынки, но следует быть осторожным с их большими геополитическими рисками.