Текущая модель оценки Блокчейн все еще вызывает споры, аналогично путанице с новыми технологиями в раннюю эпоху интернета.
Автор: Уильям Мугайар
Перевод: Дейзи, Mars Finance
Как оценить стоимость децентрализованной сети? Уильям Мугая предложил: каждую новую эпоху Интернета необходимо оценивать с новой точки зрения на ценности.
Текущая оценка Блокчейн-сетей напоминает раннюю эпоху интернета — традиционные финансовые модели тогда также не могли адаптироваться к новым технологиям.
Несмотря на растущую популярность приложений, в блокчейн-сетях по-прежнему отсутствуют стандартизированные методы оценки, существующие модели либо неполные, либо имеют недостатки.
Новая возникающая оценочная структура сосредотачивается на «скорости обращения и потоке капитала», измеряя стоимость через отслеживание движения денег и активов в блокчейн-экономике (аналогично экономическому циклу).
Сегодня оценка Блокчейн сетей вызывает у людей, переживших эпоху раннего интернета, чувство дежавю. В 90-х годах прошлого века аналитики, инвесторы и предприниматели старались применить знакомые финансовые модели к совершенно незнакомой технологии. Тогда только на основе одного сайта и бизнес-плана компании, полагаясь на такие нематериальные показатели, как «поток пользователей», могла получить оценку в сотни миллионов или даже миллиарды долларов.
Конец не был хорошим. Но, глядя назад, те смутные ранние годы оставили ценный опыт: технологическая эволюция всегда опережает финансовые правила, и модель оценки в конечном итоге должна соответствовать форме инноваций.
Сегодня мы сталкиваемся с аналогичной проблемой в области Блокчейн. Несмотря на то, что приложения становятся все более распространенными, инфраструктура постепенно созревает, а культурные и экономические силы не подлежат сомнению, все же отсутствуют общепринятые стандартизированные методы оценки Блокчейн-сетей. Существующие немногие модели, хотя и имеют направляющую ценность, все еще имеют недостатки или не являются достаточно совершенными.
Чтобы исследовать будущее направление, нам необходимо сначала оглянуться на пройденный путь.
Первая волна оценки интернета: экономика внимания, а не реальная прибыль (середина 1990-х - 2000 годы)
В конце 1990-х годов интернет все еще был дикой пустошью. Инвесторы не знали, как должен выглядеть «успех» цифровой компании, поэтому они полагались на все количественные показатели: количество просмотров страниц, количество показов баннерной рекламы, количество уникальных посетителей или количество активных пользователей в месяц (MAU). Эти грубые показатели, измеряющие внимание пользователей, стали фактическим стандартом стоимости. Логика проста: если миллионы людей посещают ваш сайт, монетизация естественным образом последует за этим.
Оценка стремительно возросла. Стартапы, такие как Pets.com (см. рисунок), Webvan и eToys, собрали сотни миллионов долларов, опираясь на обещание стать лидерами отрасли. Однако доходы рассматривались лишь как вопрос второстепенной важности, а прибыльность стала предметом насмешек. Когда в 2000 году лопнул интернет-пузырь, люди наконец поняли: внимание пользователей без способности к монетизации в конечном итоге является слабой основой для ценности компании.
Период коррекции после разрыва пузыря: выручка и маржа прибыли становятся ключевыми (2001-2005 гг.)
После разрушения первого пузыря интернета настроение инвесторов значительно изменилось. Рынок требует реальных доказательств, а не только красивых перспектив. Начиная с 2001 года, компаниям необходимо демонстрировать значительные доходы, валовую прибыль и постепенно достигать прибыльности.
В этот период неудовлетворительные бизнес-модели были безжалостно исключены. Выжили только компании с реальными продуктами, реальными клиентами и разумным финансовым состоянием. В качестве примера можно привести Amazon, который начал перенаправлять внимание инвесторов с абстрактного будущего потенциала на реальные операционные показатели. Его постоянный рост общего дохода и растущая способность контролировать прибыльность помогли восстановить доверие рынка.
eBay стал образцом четкой бизнес-модели: масштабируемое, основанное на транзакциях прибыльное предприятие. Эти выжившие научили инвесторов оценивать интернет-компании более близко к традиционным предприятиям — отчет о прибылях и убытках стал крайне важным.
Восход SaaS и единичная экономика (2005-2015 годы)
К середине 2000-х годов появилась новая модель — программное обеспечение как услуга (SaaS), за которой последовал совершенно новый язык оценки. В отличие от зависимых от непредсказуемых доходов от рекламы или розничной маржи, бизнес SaaS предлагает предсказуемые регулярные потоки доходов, что является революционным изменением как для предпринимателей, так и для инвесторов.
Эта эпоха породила следующие ключевые показатели:
Годовой регулярный доход (ARR) и ежемесячный регулярный доход (MRR)
Затраты на привлечение клиентов (CAC) и пожизненная ценность клиента (LTV)
Уровень оттока клиентов, чистая степень удержания и 40 правило (темп роста + уровень прибыли ≥ 40%)
Эти показатели экономической эффективности позволяют инвесторам более точно оценивать здоровье и масштабируемость бизнеса. Рынок начинает уделять внимание эффективности роста и регулярному доходу, вознаграждая компании с устойчивыми высокомаржинальными моделями и сильной клиентской привязанностью.
SaaS компании могут временно не приносить прибыль, но при этом их ключевые показатели должны рассказывать ясную историю: привлечение клиентов с низкими затратами, долгосрочное удержание клиентов и постепенное увеличение доли кошелька клиентов. Этот подход стал основным каркасом оценки современных технологий и по сей день остается основным взглядом на оценку.
Эпоха платформ: Сетевой эффект и ценность экосистемы (с 2015 года)
К 2010-м годам такие компании, как Facebook, Google, Uber и Airbnb, переопределили онлайн-ценность. Они не просто компании, а платформы. Их сила заключается в способности к агрегации, контроле данных и усиливающемся сетевом эффекте с увеличением масштаба.
Модели оценки также эволюционировали. Аналитики начали оценивать:
Сетевая эффективность (рост ценности, приносимой каждым новым пользователем)
Уровень участия пользователей и эффект блокировки данных
Компании больше не получают премию только за выручку, они становятся предпочтительными из-за того, что создали инфраструктуру, от которой зависят другие. Это качественный скачок — оценка начинает обращать внимание на стратегическое положение, а не только на денежные потоки.
Современные интернет-гиганты: прибыль, эффективность и защитные стены ИИ
В 2020-х годах оценка технологий стала более зрелой. Инвесторы на открытом рынке теперь обращают внимание на операционную эффективность, прибыльность и свободный денежный поток. «Рост любой ценой» стал делом прошлого, а «Правило 40» стало новым стандартом (то есть сумма темпов роста компании и темпов свободного денежного потока должна быть ≥ 40%).
Оценка компаний определяется в зависимости от характеристик сегментов: у SaaS есть свои специальные показатели, у электронной коммерции другая система, а у финансовых технологий свои отличия. В то же время, такие нематериальные активы, как специализированные AI модели, право собственности на данные и инфраструктурные барьеры, становятся ключевыми факторами ценообразования для технологических гигантов.
Проще говоря, система оценки стала как более специализированной, так и более рациональной, полностью соответствуя истинным факторам, определяющим ценность в каждой цифровой области.
Что это значит для Блокчейн
Несмотря на то, что оценка интернета уже так совершенна, Блокчейн все еще находится в оценочном кризисе. Хотя некоторые пытаются применять традиционные показатели — такие как дисконтированный денежный поток (DCF), доходы валидаторов или сборы протокола — эти методы часто не дают результатов. Это похоже на оценку стоимости Amazon в 1998 году на основе транспортных расходов.
Блокчейн является общественной инфраструктурой, а не частным бизнесом. Многие цепочки зависят от субсидий или эмиссии токенов для искусственного увеличения доходов, что не отражает реальный спрос. Более того, как децентрализованные системы, их изначальная цель не в извлечении прибыли, а в реализации сотрудничества без разрешений и экономической активности без доверия.
В настоящее время у других методов оценки есть свои ограничения:
Модель MSOV (монетарное сохранение ценности) оценивает объем стейкинга / депозитов токенов в DeFi — имеет справочную ценность, но слишком статична
Он-лайн ВВП пытается измерить экономическое производство между приложениями / между блоками — теория изящна, но сложно стандартизировать и легко искажать.
Эти модели не стали доминирующими, всесторонними и широко признанными решениями. А Блокчейн как характеристика уровня данных до сих пор не был включен в какую-либо оценочную рамку.
Новый взгляд: Оценка скорости обращения и денежного потока
Чтобы совершить прорыв, нам нужны модели оценки, которые отражают суть блокчейна. С этой целью я предлагаю структуру, основанную на «скорости и потоке капитала», для отслеживания потоков средств и активов в экономике блокчейна. Он фокусируется на моделях использования, циклах транзакций и повторном использовании капитала и ближе к динамической природе экономического цикла, чем к статическому индикатору, повторяя проверенную методологию эпохи интернет-платформ, последнего рубежа оценки цифровой экономики.
Данная модель рассматривает:
Оборот стейблкоинов и скорость обращения
DeFi кредитование / торговля / деятельность по залогу
Динамика交易 NFT（Объем покупок, Роялти）
Двустороннее движение активов между слоями
Масштаб токенизации активов реального мира (объем покупок, доходы от прав, прирост стоимости)
Формирование и степень повторного использования фактически оплаченного капитала для межпрограммного взаимодействия
Комиссии за обмен активов, залог, расчёт и кросс-цепь
Этот метод предлагает нативную и надежную систему оценки ценности Блокчейн. Он не только фокусируется на запасах в системе, но и отслеживает объемы обращения — а ликвидность является самым четким сигналом доверия, практичности и актуальности, как скорость обращения денег является общепризнанным показателем экономической активности.
Заключение: Модели, необходимые для построения будущего
Развитие интернета говорит нам о том, что каждая технологическая революция требует нового финансового взгляда. Ранние модели неизбежно будут грубыми, но самой серьезной ошибкой будет привязка к устаревшим рамкам.
Блокчейн все еще ищет свою собственную оценочную нарратив.
Будущая оценочная структура обязательно будет создана через инновации, а не унаследована. Как ранние инвесторы в интернет должны были изобрести новые инструменты, чтобы понять новые явления, так и мир Блокчейн сейчас сталкивается с теми же вызовами.
Если мы сможем добиться успеха, мы не только сможем более точно оценить стоимость Блокчейн, но и глубже раскрыть его экономический и социальный потенциал.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Игра оценок: Блокчейн повторяет трагедию «экономики внимания» интернета?
Автор: Уильям Мугайар
Перевод: Дейзи, Mars Finance
Как оценить стоимость децентрализованной сети? Уильям Мугая предложил: каждую новую эпоху Интернета необходимо оценивать с новой точки зрения на ценности.
Текущая оценка Блокчейн-сетей напоминает раннюю эпоху интернета — традиционные финансовые модели тогда также не могли адаптироваться к новым технологиям.
Несмотря на растущую популярность приложений, в блокчейн-сетях по-прежнему отсутствуют стандартизированные методы оценки, существующие модели либо неполные, либо имеют недостатки.
Новая возникающая оценочная структура сосредотачивается на «скорости обращения и потоке капитала», измеряя стоимость через отслеживание движения денег и активов в блокчейн-экономике (аналогично экономическому циклу).
Сегодня оценка Блокчейн сетей вызывает у людей, переживших эпоху раннего интернета, чувство дежавю. В 90-х годах прошлого века аналитики, инвесторы и предприниматели старались применить знакомые финансовые модели к совершенно незнакомой технологии. Тогда только на основе одного сайта и бизнес-плана компании, полагаясь на такие нематериальные показатели, как «поток пользователей», могла получить оценку в сотни миллионов или даже миллиарды долларов.
Конец не был хорошим. Но, глядя назад, те смутные ранние годы оставили ценный опыт: технологическая эволюция всегда опережает финансовые правила, и модель оценки в конечном итоге должна соответствовать форме инноваций.
Сегодня мы сталкиваемся с аналогичной проблемой в области Блокчейн. Несмотря на то, что приложения становятся все более распространенными, инфраструктура постепенно созревает, а культурные и экономические силы не подлежат сомнению, все же отсутствуют общепринятые стандартизированные методы оценки Блокчейн-сетей. Существующие немногие модели, хотя и имеют направляющую ценность, все еще имеют недостатки или не являются достаточно совершенными.
Чтобы исследовать будущее направление, нам необходимо сначала оглянуться на пройденный путь.
Первая волна оценки интернета: экономика внимания, а не реальная прибыль (середина 1990-х - 2000 годы)
В конце 1990-х годов интернет все еще был дикой пустошью. Инвесторы не знали, как должен выглядеть «успех» цифровой компании, поэтому они полагались на все количественные показатели: количество просмотров страниц, количество показов баннерной рекламы, количество уникальных посетителей или количество активных пользователей в месяц (MAU). Эти грубые показатели, измеряющие внимание пользователей, стали фактическим стандартом стоимости. Логика проста: если миллионы людей посещают ваш сайт, монетизация естественным образом последует за этим.
Оценка стремительно возросла. Стартапы, такие как Pets.com (см. рисунок), Webvan и eToys, собрали сотни миллионов долларов, опираясь на обещание стать лидерами отрасли. Однако доходы рассматривались лишь как вопрос второстепенной важности, а прибыльность стала предметом насмешек. Когда в 2000 году лопнул интернет-пузырь, люди наконец поняли: внимание пользователей без способности к монетизации в конечном итоге является слабой основой для ценности компании.
Период коррекции после разрыва пузыря: выручка и маржа прибыли становятся ключевыми (2001-2005 гг.)
После разрушения первого пузыря интернета настроение инвесторов значительно изменилось. Рынок требует реальных доказательств, а не только красивых перспектив. Начиная с 2001 года, компаниям необходимо демонстрировать значительные доходы, валовую прибыль и постепенно достигать прибыльности.
В этот период неудовлетворительные бизнес-модели были безжалостно исключены. Выжили только компании с реальными продуктами, реальными клиентами и разумным финансовым состоянием. В качестве примера можно привести Amazon, который начал перенаправлять внимание инвесторов с абстрактного будущего потенциала на реальные операционные показатели. Его постоянный рост общего дохода и растущая способность контролировать прибыльность помогли восстановить доверие рынка.
eBay стал образцом четкой бизнес-модели: масштабируемое, основанное на транзакциях прибыльное предприятие. Эти выжившие научили инвесторов оценивать интернет-компании более близко к традиционным предприятиям — отчет о прибылях и убытках стал крайне важным.
Восход SaaS и единичная экономика (2005-2015 годы)
К середине 2000-х годов появилась новая модель — программное обеспечение как услуга (SaaS), за которой последовал совершенно новый язык оценки. В отличие от зависимых от непредсказуемых доходов от рекламы или розничной маржи, бизнес SaaS предлагает предсказуемые регулярные потоки доходов, что является революционным изменением как для предпринимателей, так и для инвесторов.
Эта эпоха породила следующие ключевые показатели:
Эти показатели экономической эффективности позволяют инвесторам более точно оценивать здоровье и масштабируемость бизнеса. Рынок начинает уделять внимание эффективности роста и регулярному доходу, вознаграждая компании с устойчивыми высокомаржинальными моделями и сильной клиентской привязанностью.
SaaS компании могут временно не приносить прибыль, но при этом их ключевые показатели должны рассказывать ясную историю: привлечение клиентов с низкими затратами, долгосрочное удержание клиентов и постепенное увеличение доли кошелька клиентов. Этот подход стал основным каркасом оценки современных технологий и по сей день остается основным взглядом на оценку.
Эпоха платформ: Сетевой эффект и ценность экосистемы (с 2015 года)
К 2010-м годам такие компании, как Facebook, Google, Uber и Airbnb, переопределили онлайн-ценность. Они не просто компании, а платформы. Их сила заключается в способности к агрегации, контроле данных и усиливающемся сетевом эффекте с увеличением масштаба.
Модели оценки также эволюционировали. Аналитики начали оценивать:
Компании больше не получают премию только за выручку, они становятся предпочтительными из-за того, что создали инфраструктуру, от которой зависят другие. Это качественный скачок — оценка начинает обращать внимание на стратегическое положение, а не только на денежные потоки.
Современные интернет-гиганты: прибыль, эффективность и защитные стены ИИ
В 2020-х годах оценка технологий стала более зрелой. Инвесторы на открытом рынке теперь обращают внимание на операционную эффективность, прибыльность и свободный денежный поток. «Рост любой ценой» стал делом прошлого, а «Правило 40» стало новым стандартом (то есть сумма темпов роста компании и темпов свободного денежного потока должна быть ≥ 40%).
Оценка компаний определяется в зависимости от характеристик сегментов: у SaaS есть свои специальные показатели, у электронной коммерции другая система, а у финансовых технологий свои отличия. В то же время, такие нематериальные активы, как специализированные AI модели, право собственности на данные и инфраструктурные барьеры, становятся ключевыми факторами ценообразования для технологических гигантов.
Проще говоря, система оценки стала как более специализированной, так и более рациональной, полностью соответствуя истинным факторам, определяющим ценность в каждой цифровой области.
Что это значит для Блокчейн
Несмотря на то, что оценка интернета уже так совершенна, Блокчейн все еще находится в оценочном кризисе. Хотя некоторые пытаются применять традиционные показатели — такие как дисконтированный денежный поток (DCF), доходы валидаторов или сборы протокола — эти методы часто не дают результатов. Это похоже на оценку стоимости Amazon в 1998 году на основе транспортных расходов.
Блокчейн является общественной инфраструктурой, а не частным бизнесом. Многие цепочки зависят от субсидий или эмиссии токенов для искусственного увеличения доходов, что не отражает реальный спрос. Более того, как децентрализованные системы, их изначальная цель не в извлечении прибыли, а в реализации сотрудничества без разрешений и экономической активности без доверия.
В настоящее время у других методов оценки есть свои ограничения:
Новый взгляд: Оценка скорости обращения и денежного потока
Чтобы совершить прорыв, нам нужны модели оценки, которые отражают суть блокчейна. С этой целью я предлагаю структуру, основанную на «скорости и потоке капитала», для отслеживания потоков средств и активов в экономике блокчейна. Он фокусируется на моделях использования, циклах транзакций и повторном использовании капитала и ближе к динамической природе экономического цикла, чем к статическому индикатору, повторяя проверенную методологию эпохи интернет-платформ, последнего рубежа оценки цифровой экономики.
Данная модель рассматривает:
Этот метод предлагает нативную и надежную систему оценки ценности Блокчейн. Он не только фокусируется на запасах в системе, но и отслеживает объемы обращения — а ликвидность является самым четким сигналом доверия, практичности и актуальности, как скорость обращения денег является общепризнанным показателем экономической активности.
Заключение: Модели, необходимые для построения будущего
Развитие интернета говорит нам о том, что каждая технологическая революция требует нового финансового взгляда. Ранние модели неизбежно будут грубыми, но самой серьезной ошибкой будет привязка к устаревшим рамкам.
Блокчейн все еще ищет свою собственную оценочную нарратив.
Будущая оценочная структура обязательно будет создана через инновации, а не унаследована. Как ранние инвесторы в интернет должны были изобрести новые инструменты, чтобы понять новые явления, так и мир Блокчейн сейчас сталкивается с теми же вызовами.
Если мы сможем добиться успеха, мы не только сможем более точно оценить стоимость Блокчейн, но и глубже раскрыть его экономический и социальный потенциал.