Распределение активов часто происходит в вакууме, с небольшим вниманием к монетарному режиму, с которым столкнутся инвесторы. Стандартный подход заключается в создании портфеля, ориентированного на соотношение 60:40 между акциями (рисковыми активами) и высококачественными облигациями (безопасными активами). Обоснование заключается в том, что эти два класса активов часто имеют отрицательную корреляцию, особенно во время крупных рецессий.

Хотя это мышление является основой современного управления капиталом, на практике оно применяется только в определенные времена и при особых обстоятельствах. Эти времена охватывали период с начала 1980-х годов до мирового финансового кризиса 2008/09 годов. Они не применялись в 1970-х годах и, возможно, не применимы сегодня.

Ключ к пониманию управления капиталом и, следовательно, оценки активов — это инфляция. Короче говоря, хотя мы все явно хотим стать богаче, нашей главной заботой является, по крайней мере, поддержание наших уровней реального богатства. Активы не следует оценивать друг относительно друга, например, облигации против акций, а против инфляции.

Инфляция может быть сложным понятием для измерения, но для простоты иллюстрации предположим, что она представляет собой потерю покупательной способности бумажных денег. Это может возникнуть как через монетарную инфляцию, т.е. «печатание денег», так и через инфляцию издержек, например, повышение цен на нефть и снижение производительности.

Диаграмма ниже показывает, как инфляция влияет на оценку различных классов активов. График является схемой, но его легко построить эмпирически, используя, скажем, долгосрочные данные, опубликованные академиком Робертом Шиллером на его веб-сайте. Мы представляем нашу версию ниже, используя данные с 1880 года. Изогнутая кривая была подогнана с использованием полиномиальной регрессии.

Высококачественные облигации, например, государственные облигации США, демонстрируют монотонную зависимость, при которой их оценка падает (доходность растет) по мере ускорения инфляции и растет (доходность падает) по мере приближения дефляции. Этот компромисс признается учебниками. Реальные активы (не показаны), такие как жилая недвижимость, земля, золото и, возможно, Биткойн, идут строго противоположным путем. Они получают высокие и растущие оценки и цены по мере ускорения инфляции.

Акции, в отличие от этого, имеют более сложную и нелинейную зависимость от инфляции. Это не описано в учебниках по финансам. С обеих сторон от «сладкой зоны» инфляции в 2-3%, где достигаются максимумы оценок P/E, более высокие и более низкие уровни инфляции означают падение рейтингов. Другими словами, слева от этого пикового значения акций и облигаций наблюдается отрицательная корреляция (зона «рискового паритета»), а справа - положительная корреляция. Изменения в паттернах корреляции требуют больших изменений в построении портфеля.

Большая часть нашего инвестиционного опыта с 1980-х годов была в зоне «низкой» инфляции, вокруг и в основном слева от этой пиковой точки оценки. Это не только сильно предрасполагает к большой доле акций, но и небольшие колебания в уровне инфляции оправдывают удержание облигаций, так как они имеют негативную корреляцию с акциями. [Обратите внимание, что линии оценки акций и облигаций расходятся.] Это особенно верно, когда экономики ослабевают и даже испытывают дефляцию. Япония исторически служила хорошим примером того, что происходит с оценками акций и облигаций в этой зоне «очень низкой» инфляции.

Но это не было характерно для инфляционных 1970-х годов. Тогда реальные активы были на пике популярности, а финансовые активы существенно недобирали. Логика этого может быть проиллюстрирована с помощью той же диаграммы. Справа от пиковой точки оценки, т.е. примерно при 2-3% инфляции и выше, как акции, так и облигации теряют в стоимости. Более того, они падают одновременно. Эта корреляция ослабляет аргументы в пользу одновременного хранения обоих активов в портфеле. На самом деле, противоположная и положительная производительность реальных активов по сравнению с инфляцией усиливает аргументы в их пользу для включения.

Растущая денежная инфляция

Последнее время большая часть наших исследований была посвящена рискам денежной инфляции, а именно преднамеренной девальвации бумажных денег правительствами. [Мы не определены насчет инфляции затрат.] Диаграмма включает в себя направленную вправо стрелку в качестве напоминания. Другими словами, распределение активов 60:40 (или подход «равенства рисков») находится под серьезной угрозой. Смотрим вперед, вот о чем инвесторы должны думать сейчас: меньше облигаций и больше реальных активов.

Согласно всему, мы построили график, показывающий правый хвост колоколообразной кривой оценки акций, который находится ниже линии оценки облигаций. Это, конечно, может быть не всегда так. В отличие от купонов по облигациям, доходы и дивиденды по акциям, вероятно, будут расти вместе с инфляцией. Оценки акций будут меняться по-разному, поскольку некоторые акции лучше защищают от инфляции, чем другие, и их оценки могут оставаться относительно более высокими. С другой стороны, многие компании будут испытывать трудности с поддержанием прибыльности в условиях высокой инфляции. Тем не менее, мы обсуждаем общие моменты, а не конкретные детали.

Мировые доходности облигаций постепенно растут. Это больше связано с увеличением премии за срок, чем с повышением процентных ставок. Это предполагает, что рост может быть вызван как растущей неопределенностью в отношении инфляции, так и беспокойством о том, что высокие уровни государственного расходования приведут к все большим объемам купонных ценных бумаг.

Смотря на рынки, нам кажется, что США в настоящее время сталкиваются с большей неопределенностью в отношении инфляции как из-за большого бюджетного дефицита, так и из-за предполагаемого увеличения «налога с продаж» в результате введения тарифов. Более того, бюджетный дефицит все больше финансируется краткосрочными ценными бумагами, что увеличивает риски монетарной инфляции.

В последнее время Япония испытывает рост инфляции, в частности из-за увеличения затрат на заработную плату, но это происходит после десятилетий дисинфляции и, иногда, дефляции. Другими словами, поместив Японию на вышеуказанную диаграмму, можно увидеть, что ее оценки акций потенциально могут подняться к «сладкой точке» инфляции 2-3%. Очевидно, что при текущих низких уровнях доходность облигаций JGB в 1,5% не выглядит привлекательной в реальном выражении.

Китай, который в настоящее время испытывает дефляцию после "шока от тарифов", может находиться на более ранней стадии, чем Япония. Оценки акций в Китае низкие, но дальнейшее денежное стимулирование и более крепкая экономика могут легко вернуть настроения инвесторов в сторону акций.

Тем временем, европейские акции по этому критерию инфляции близки к предпочтительной «золотой середине», но находятся между рынками США и Азии. Иными словами, если инфляция продолжит расти (мы верим в стагфляционный мир), то существует большая вероятность того, что оценки европейских акций последуют за американскими и будут постепенно снижены.

Выводы по распределению активов

Модель 60:40 или «паритет риска», любимая менеджерами по управлению активами на протяжении десятилетий, сталкивается с серьезными вопросами в условиях монетарной инфляции. Мы предпочитаем сокращать доли облигаций или, по крайней мере, переводить некоторые из них в индексированные облигации (TIPS).

Анализ активов должен быть индивидуальным для инвесторов, но, принимая за основу стандарт 60:40 для финансовых активов для иллюстрации, стратегическое изменение на состав 60:10:10:10:10 выглядит для нас более разумным. Здесь 10% может быть выделено на TIPS; 10% удержано в наличных; 10% добавлено в золото и драгоценные металлы, и 10% в Биткойн. Мы исключили специализированные реальные активы, такие как первичная жилая недвижимость и земля, не потому что они непривлекательны, а просто потому, что они менее ликвидны и, в любом случае, часто являются постоянным и непередаваемым компонентом богатства инвесторов.

Умеренно растущая инфляция может быть хорошей новостью для акций в целом. Мы изобразили номинальные позиции различных рынков на приведенной выше диаграмме. Можно утверждать, что Уолл-стрит «прошла свой пик», потому что в экономике США есть проблема с инфляцией. Европа по-прежнему наслаждается умеренной инфляцией, в то время как как Китай, так и Япония выходят из режимов дефляции/низкой инфляции, что способствовало облигациям, а не акциям. Возможно, стоит диверсифицироваться в эти азиатские рынки, открыв глаза на их большие геополитические риски.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [Капитал Войны]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Майкл Хауэлл]. Если у вас есть возражения против этой переиздания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn) команда, и они обработают это быстро.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционные советы.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых статей запрещены.