A alocação de ativos é frequentemente feita em um vácuo, com pouca consideração ao regime monetário que os investidores enfrentarão. A abordagem padrão é construir um portfólio com base em uma mistura de 60:40 entre ações (ativos de risco) e títulos de alta qualidade (ativos seguros). A justificativa é que essas duas classes de ativos são negativamente correlacionadas na maior parte do tempo, especialmente durante grandes recessões.

Embora este pensamento forme a base da gestão de riqueza moderna, na prática, ele só se aplica em certos momentos e sob circunstâncias especiais. Esses momentos abrangeram o período desde o início da década de 1980 até a crise financeira global de 2008/09. Não se aplicaram na década de 1970 e, argumentavelmente, não se aplicam hoje.

A chave para entender a gestão de património e, por conseguinte, a avaliação de ativos é a inflação. Em resumo, embora todos queiramos claramente nos tornar mais ricos, a nossa principal preocupação é, pelo menos, manter os nossos níveis de riqueza real. Os ativos não devem ser avaliados uns em relação aos outros, por exemplo, obrigações Vs ações, mas sim em relação à inflação.

A inflação pode ser um conceito complicado de medir, mas para facilitar a ilustração, considere que representa a perda de poder de compra do dinheiro em papel. Isso pode ocorrer tanto através da inflação monetária, ou seja, ‘imprimir dinheiro’, quanto da inflação de custos, por exemplo, o aumento dos preços do petróleo e quedas na produtividade.

O diagrama abaixo mostra como a inflação afeta a valorização de diferentes classes de ativos. O gráfico é esquemático, mas é fácil de construir empiricamente usando, por exemplo, os dados de longo prazo publicados pelo acadêmico Robert Shiller em seu site. Mostramos nossa versão mais abaixo utilizando dados de 1880. A curva em forma de corcunda foi ajustada usando uma regressão polinomial.

Os títulos de alta qualidade, por exemplo, os títulos do Tesouro dos EUA, revelam uma relação monotônica, com suas avaliações caindo (rendimentos subindo) à medida que a inflação acelera, e subindo (rendimentos caindo) enquanto a deflação se aproxima. Essa troca é reconhecida pelos manuais. Os ativos reais (não mostrados), como imóveis residenciais, terras, ouro e, arguivelmente, Bitcoin, seguem exatamente o caminho oposto. Eles desfrutam de avaliações e preços altos e crescentes à medida que a inflação acelera.

As ações, em contraste, têm uma relação mais complexa e não linear com a inflação. Isso não aparece nos livros de finanças. De cada lado de um ‘ponto ideal’ de inflação de 2-3% onde as avaliações P/E atingem o pico, taxas de inflação mais altas e mais baixas significam quedas nas avaliações. Em outras palavras, à esquerda deste pico de avaliação, ações e obrigações correlacionam-se negativamente (a zona de ‘paridade de risco’) e à direita correlacionam-se positivamente. Mudanças nos padrões de correlação exigem grandes mudanças na construção de portfólios.

Grande parte da nossa experiência de investimento desde a década de 1980 tem sido na zona de ‘baixa’ inflação em torno e, na maioria das vezes, à esquerda deste ponto de valorização pico. Isso não só favorece fortemente uma grande alocação em ações, mas pequenas perturbações na taxa de inflação justificam a manutenção de obrigações, pois estas têm uma correlação negativa com as ações. [ Note que as linhas de valorização de ações e obrigações divergem.] Isso é especialmente verdadeiro à medida que as economias enfraquecem e até testam a deflação. O Japão tem historicamente provado ser um bom exemplo do que acontece com as valorizações de ações e obrigações nesta zona de ‘inflacão muito baixa’.

Mas esta não foi uma característica da inflação dos anos 70. Naquela época, os ativos reais estavam na moda e os ativos financeiros tiveram um desempenho seriamente inferior. A razão pode ser vista usando o mesmo diagrama. À direita do ponto de pico de valorização, ou seja, cerca de 2-3% de inflação e acima, tanto as avaliações de ações quanto de títulos caem. Além disso, elas caem em conjunto. Essa correlação enfraquece o argumento para manter ambos os ativos juntos em uma carteira. Na verdade, o desempenho oposto e positivo dos ativos reais em relação à inflação fortalece o argumento para sua inclusão.

Inflação Monetária Crescente

Grande parte da nossa pesquisa tem sido ultimamente dedicada à reunião de riscos de inflação monetária, nomeadamente à depreciação deliberada do papel-moeda pelos governos. [Estamos equivocados sobre a inflação de custos.] O diagrama inclui uma seta direcional voltada para a direita como um lembrete. Em outras palavras, a alocação de ativos 60:40 (ou abordagem de 'paridade de risco') está sob séria ameaça. Olhando para o futuro, é isso que os investidores devem estar pensando agora: menos obrigações e mais ativos reais.

É verdade que desenhamos o gráfico mostrando a cauda direita da curva em forma de sino para a avaliação de ações caindo abaixo da linha de avaliação de títulos. Isto, claro, pode não ser sempre o caso. Ao contrário dos cupons de títulos, os lucros e os dividendos das ações provavelmente aumentam com a inflação. As avaliações das ações se moverão de maneira diferente porque algumas ações são melhores proteções contra a inflação do que outras e, portanto, suas avaliações podem permanecer relativamente mais elevadas. Por outro lado, muitas empresas terão dificuldade em permanecer lucrativas em um ambiente de alta inflação. No entanto, estamos discutindo generalidades, não especificidades aqui.

Os rendimentos dos títulos mundiais estão a aumentar progressivamente. Isso está a ser impulsionado mais pelo aumento dos prémios de prazo, em vez de taxas de política mais altas. Isso sugere que o aumento pode ser causado em conjunto pela crescente incerteza em relação à inflação e pela preocupação de que altos níveis de gastos públicos levarão a fornecimentos cada vez maiores de títulos com cupão.

Analisando os mercados, parece-nos que os EUA enfrentam atualmente uma maior incerteza inflacionária, tanto devido a um grande déficit fiscal quanto ao aumento prospectivo dos ‘impostos sobre vendas’ decorrente da imposição de tarifas. Além disso, o déficit fiscal está a ser cada vez mais financiado por títulos de curto prazo, o que aumenta os riscos de inflação monetária.

O Japão tem estado a experienciar recentemente um aumento da inflação, notavelmente devido ao aumento dos custos salariais, mas isso ocorre após décadas de desinflação e, por vezes, deflação. Em outras palavras, colocar o Japão no diagrama acima mostra que as suas avaliações de ações podem estar a subir em direção ao ‘ponto ideal’ de 2-3% de inflação. Claramente, a níveis baixos atuais, os rendimentos dos JGB de 1,5% não parecem atraentes em termos reais.

A China, que atualmente está em deflação após o 'choque tarifário', pode estar em uma fase mais inicial do que o Japão. As avaliações de ações chinesas estão baixas, mas mais estímulos monetários e uma economia mais firme poderiam facilmente mudar o sentimento dos investidores de volta para as ações.

Entretanto, as ações europeias, segundo este critério de inflação, estão próximas do ‘ponto doce’ favorecido, mas situam-se entre os mercados dos EUA e da Ásia. Em outras palavras, se a inflação continuar a aumentar (acreditamos em um mundo de estagflação), então há mais chances de que as avaliações das ações europeias sigam os EUA e sejam progressivamente desvalorizadas.

Conclusões sobre Alocação de Ativos

O modelo 60:40 ou ‘paridade de risco’, amado durante décadas pelos gestores de patrimónios, enfrenta sérias questões num cenário de inflação monetária. Preferimos reduzir as alocações em obrigações ou, pelo menos, mudar algumas para obrigações indexadas (TIPS).

As misturas de ativos devem ser personalizadas para os investidores, mas tomando como referência o benchmark de 60:40 para ativos financeiros para ilustração, uma mudança estratégica para uma mistura de 60:10:10:10:10 faz mais sentido para nós. Aqui, 10% podem ser alocados em TIPS; 10% mantidos em caixa; 10% adicionados a ouro e metais preciosos, e 10% em Bitcoin. Excluímos ativos reais dedicados, como imóveis residenciais de primeira linha e terras, não porque sejam pouco atraentes, mas simplesmente porque são menos líquidos e, de qualquer forma, muitas vezes são um componente permanente e não negociável da riqueza dos investidores.

Uma inflação moderadamente crescente pode ser uma boa notícia para as ações de modo geral. Representamos as posições nominais de diferentes mercados no diagrama acima. Pode-se argumentar que Wall Street está ‘passando do seu pico’ porque a economia dos EUA tem um problema de inflação. A Europa ainda desfruta de uma inflação moderada, enquanto tanto a China quanto o Japão estão emergindo de regimes de deflação/inflacção baixa, que favoreceram os títulos, não as ações. Pode valer a pena diversificar para esses mercados asiáticos, com os olhos abertos para os seus maiores riscos geopolíticos.

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